“浮赢加仓，一把亏光”，这句期货操盘手日常的自我调侃，在“双十一”夜里真实上演。“将浮盈充作保证金，单一品种持仓且满仓，一旦遇到如上周 五晚那样的行情，只要一个10%的跌幅，前期赚再多也是‘一夜回到解放前’。”某私募基金的期货操盘手王力(化名)称，“而这种在日常也许只是零星出现的 事情，在上周五晚的极致行情里却大量涌现。”

痛定思痛，一些参与了上周五期货交易的私募人士认为，在高杠杆的期货市场，“all in”的结局很可能就是一败涂地。要想在这个市场生存，仓位管理是硬道理。

“浮赢加仓，一把亏光”

11日晚9点，包括棉花、铁矿等多个品种延续一周以来的喜人涨势，在9：20左右便封上涨停或冲击涨停。盯在盘前的王力一边暗喜一边暗自揣度， “这样下去说不准下周一又是一根大阳线”。然而，这种喜悦仅仅维持了20分钟，9：44，郑棉1701突然出现空单砸盘，1分钟的时间其涨幅便由7%缩窄 至5%;9：47再次出现大幅快速跳水，几乎一根直线跌到谷底。至此，郑棉1701由最高点的17005元跌至最低点的14775元仅用时不到7分钟，波 动幅度超过13%，相对于下午收盘后的结算价15890元就是直接从涨停到跌停。与此同时，砸盘几乎在夜盘的所有品种中迅速传导，盘中PTA、豆粕、大 豆、豆油、橡胶、菜粕、棕榈等多个品种触及跌停，多个品种的持仓量也大幅缩减，例如郑棉1701仅夜盘就减少了125662手持仓，接近原有持仓的 1/3。

“13%的波动幅度是什么概念?在杠杆倍数通常为8-10倍的期货市场中，这意味着市场每跌1%，账户的保证金就减少8%-10%。如果跌幅超 过10%，账户的保证金早就赔光了。而大跌在瞬间完成，期货公司的风控往往在来不及通知操盘手追加保证金的情况下就直接将账户强平。如果你之前满仓持有郑 棉，7分钟过后，你的账户不仅没有任何持仓，连保证金也没了，一切归零。”王力说。

幸运的是，王力所管理的账户一直维持保证金恒定，在今年“涨到天上”的行情中也没敢将浮盈充作保证金直接“满仓干”，这种策略保证他们“有限 度”地赚(例如保证金恒定为10万元，则每天最多赚10万元，账户的保证金余额呈线性增长)，但亏起来也不会“要人命”。11日晚上，即使以跌停价平了多 个品种的合约，整体亏损幅度也不超过30%。

但并不是所有人都像王力这般保守克己。雪球上流传的“郑州未来公寓90后一姐”，今年2月16日以10万元投入焦炭一直满仓做多，到10月31日变成3.3亿元，11日晚上在涨停板上满仓做多棉花，5分钟后便一切归零。

“有人觉得这是段子，但从理论上来说这不是不可能。以多头为例，假使10万元的初始保证金，10倍的杠杆，一天市场上涨10%，收盘后账户的保 证金余额就是原来的两倍。如果将浮盈充作保证金，并且这一情况能够延续，账户的保证金余额就是按照2的次方呈指数级增长。而在今年从年初火爆到年末的商品 期货市场中，这并不是没有可能。”王力解释称，“当然，在这种方式下，只要遇到一个10%的跌幅，一把就亏光。”

更可怕的是，在这种凌厉的行情中，自动保护性止损可能已经失效，实际损失根本无法控制。微信公号为“趋势交易的奶爸”回忆惨案发生时的情况时 说：“我在棉花上预设的止损位，在经过晚上再次涨停后，已经距离最高价超过10%，而在11日晚，这么远的距离被击穿不算，还实际卖在了跌停板价格上，比 预想的损失多很多。产生这种问题的原因是：跌得太快，止损单来不及报出，或者报出后来不及撮合，直接就以跌停价成交了。”

“这与去年股灾时以及今年年初熔断时的情形非常相似，在跌停位都有可能卖不出，更何况是在可能更高的止损价。”王力称，不仅如此，由于11日夜 盘无论涨势还是跌势都太凌厉，不仅多头被爆，连空头也没有熬过“黎明前的黑暗”，在晚上开盘就被迅速拉暴或者缴械投降，“多空双杀”再现。同时，由于下跌 速度快，成交量巨大，文华财经等期货交易的软件出现故障，很多账户而网络中断而无法登陆。

“别说我们这种新私募，可能很多老期货人都没见过这种极致行情。”王力感叹道，“在这种行情下，能活下来就是万幸。”

“降温”早有迹象

近期商品期货市场的赚钱效应显而易见，在大量投机资金纷至沓来以至于超出这个市场的容量时，过热和泡沫就成为监管层不能不加以干预的缘由。而沪上某知名期货私募的总经理高强(化名)表示，上周五晚的极致行情也是对前期监管全面展开的一种反馈。

好买基金研究中心的数据显示，10月沪深300涨幅为2.55%，而与此同时，管理期货表现不俗，以4.13%的平均收益领跑私募各策略，拉开 第二名定增策略将近2.5个百分点。将时间拉长来看，根据格上理财的统计数据，主观期货和程序化期货的三季度平均收益虽排名中游，但前1/4的平均收益却 排名前列，分别为14.44%和5.46%，远高于其他类型基金的收益。而在上半年股票策略基金收益普遍偏低甚至负收益的情况下，管理期货的业绩更是给人 十足惊喜。以格上理财阳光私募基金上半年巅峰榜为例，股票策略上半年收益最高为5.21%，套利策略最高为11.96%，阿尔法策略最高为17.32%， 相对价值策略最高为11.84%，债券策略最高为37.59%，而程序化期货最高为64.29%，主管期货最高为92.18%。

“毫无疑问，巨大的赚钱效应让更多的‘聪明钱’纷纷前来。我们与同业私下交流时，甚至觉得到有些是从一线房地产回流至商品期货领域进行投机炒作的资金。而商品期货市场又是一个很小众的市场，承受不了这么大的资金体量。”高强说。

他提到，11月8日晚，郑商所发布关于开展资管产品账户信息报备工作的通知，各类资产管理产品(包含但不限于本公司资产管理产品、在本公司开户 的证券公司、基金公司、信托公司、私募基金管理机构、保险公司等发行的资产管理产品)的主要持有人相关信息及持有份额、投资顾问相关信息、基金经理相关信 息等都需报备，其实就已是一种提示。

他进一步解释，实际上两个月前交易所就查过这些项目，此次又重新统计一下，就是想给市场“降降温”。并且，11月以来，上期所、大商所、郑商所 分别发布多项公告，调节多个品种的交易手续费、保证金标准或涨跌停幅度，抑制投机过热的意图已经非常明显。“上周五夜盘之前，机构确实在做多，毕竟现在去 产能这么猛，期货的价格还低于现货，机构自然要做多。”他说，“但如同此前监管层不允许恶意做空股市一样，这次也不希望看到期货市场出现恶意做多、扰乱市 场的行为。”

另据其他媒体报道，证监会9日除要求各期货交易所确保市场秩序合理有序外，还同时要求各期货公司不得从事配资业务或以任何形式参与配资业务，不得为配资活动提供便利。

“事实上，交易所每修改一次规则，市场容量都会被挤压得更小，嗅觉敏锐的人可能就提前撤退了，毕竟趋势交易，一方面是跟着市场的趋势，另一方面 是跟着政策的趋势，逆趋势而行都不是明智的选择。”高强表示。他还补充道，理论上，在遇到这种巨量空单砸盘时，高频交易是可以利用算法测试CTP的盘口深 度，从而提前多翻空，但由于高频交易在国内受到诸多的限制和严厉监管，所以能幸免于此次“大血洗”的期货私募几乎为零。

仓位管理是硬道理

覆巢之下无完卵，而灾难过后反思总比哀叹更重要。

“趋势交易的奶爸”在反思中总结认为，“最大的黑天鹅往往是关键时候所有措施都可能失效;在杠杆市场，纪律的重要性等同于生命;由于做对和做错的重要性完全不对称，再多的对，清零只需要一次错，所以防守永远是第一位;永远敬畏市场。”

王力则表示，“克己”的仓位管理是他此次能够幸存下来最关键的因素。期货市场本来就是以小搏大，如果不能将仓位管理放在第一位，不能将风险控制 在自己可承受的范围内，则随时可能会遇到致命的一击。另外，他认为并不是所有期货基金都能承受趋势交易的“大喜大悲”，裸多和裸空带来的大多是巨大的惊喜 或巨大的悲哀。因此，他更愿意在策略上分散布局，跨品种和跨期套利是目前比较主流的做法。

“比如我看好最近的黑色行情，认为螺纹钢和焦炭都会上涨，且前者涨势强于后者，那我会做多螺纹钢同时做空相同数量的焦炭，这样我赚到或者亏损的 只是它们之间的差价;又比如我发现同一品种的远期合约价格上涨较快，而近期合约未出现明显涨幅，那么我可以做多近期合约而做空远期合约，等未来价差收敛时 再反向平仓。”他说，“当然，即使是这种相对保守的策略，遇到黑天鹅也有可能失效，比如在跨品种套利中，持有的空单被迅速拉暴，而在市场‘多转空’之后， 多单也失去了空单的对冲保护。所以，最重要的还是仓位管理，保留盈余。在高杠杆的期货市场，all in的结局有可能是大获全胜，也有可能是一败涂地。”