债市利好频出、迅猛发展的契机下，阳光私募通过信托渠道面向高端客户发行债券私募产品也在今年迎来了“小阳春”。

本报根据数据统计，仅1-5月，这类产品的发行量就远超2011年的23只。从投资顾问统计看，北京佑瑞持投资公司(下称“佑瑞持”)惹人注目，今年来接连成立15款此类产品。

对于这类“新鲜”的投资产品，本期每周报告将从产品设计结构、投资顾问选择及杠杆使用等方面进行剖析。

五矿信托27.77%收益黑马

本报不完全统计，2011年仅有23只债券私募基金产品发行，不过在2012年爆发。截至5月末，一共发行了58只，其中1月的发行量为17只，2月份6只，3月10只，4月8只，5月17只。

数据显示，2012年5月，所有债券私募产品平均收益率为1.14%，其中非结构化产品平均收益率为0.87%，结构化产品平均收益率为1.3%。同期中证债券基金指数上涨1.6%，债券型券商集合理财产品平均收益为1.37%。

也不乏有吸引力的产品，从收益率排名单看，五矿信托发行的产品是大赢家。

按排名，五矿信托·汇盛合赢1号债券投资集合信托的收益率位居这类产品的冠军，截至6月1日的净值是1.2777。它的成立时间是2012 年3月13日，也就是说其成立以来，不到3个月的收益率高达27.77%。

从管理报告看，这款产品属于结构性产品，期限12个月，共有5名委托人，4名是自然人，另外1名是机构委托人，实际募集资金1亿元。对于优先级投资者来说，可获得6.3%/年的预期收益率。

投资策略方面，该产品一季度96.15%集中投资企业债。

五矿信托发行的另一款产品——民晟盘马债券投资有限合伙企业开放式单一资金信托(下称“民晟盘马”)表现也非常抢眼。其成立于2011年7月15日，规模2.9773亿元，期限24个月。截至6月1日的净值是1.2011，成立以来的收益率达20%。

“这不难理解，应该是运用了杠杆的原因。”好买基金研究员曾令华说，私募债券基金使用杠杆主要在两个方面，一是基金在操作时运用回购交易等杠杆手段;二是产品设计时，优先与劣后结构杠杆。

对于这类收益光鲜夺目的产品，上海一位保险公司债券研究员提醒注意杠杆风险。一是自身的流动性风险，如果使用杠杆过高，出现流动性紧张时就需要低价变卖其他债券资产，从而降低了收益率;二是债券资产价格下跌的风险，譬如原来面值100元的债券，可融资90元，当出现债券市场低迷时，债券价格下跌就需要补足抵押品。

“我建议1-2倍的杠杆比较稳健，如果3-4倍风险就比较大。”深圳一位券商债券研究员告诫。

长安信托发行的宁聚新湖一期集合资金信托，就要求投资债券正回购时放大杠杆比例不超过3倍，同时在回购期内保持质押债券对应的标准券足额。

结构性、有限合伙二选一

投资类信托产品，最关键的角色是投资顾问。1-5月发行产品中，除去未公开投资顾问的信托产品，就有将近15家投资顾问参与。

若按投资顾问排行统计，前述北京佑瑞持拔得头筹。仅今年以来就发行了15款产品，合作的信托公司以国投信托为主，另有两款分别与北京信托和建信信托合作。

其中佑瑞持3-14号强化收益分红型集合资金信托计划是最主要部分，产品投向在国债、金融债、央行票据、企业(公司)债、短期融资券、中期票据等金融工具。在累计净值方面，截至6月8日，这部分产品表现不错，基本介于1.034至1.0356之间。

另外一家机构——暖流资产管理公司也值得注意，之前该公司与外贸信托、五矿信托合作成立暖流1-2期产品。目前暖流(天津)资产管理公司还与天津信托合作，发行稳健收益(暖流4号)集合资金信托。但从公开资料中，却几乎找不到这家公司的信息。

另一方面，从产品结构看，债券私募产品主要是以结构性为主，还有信托公司尝试嵌入有限合伙的方式。

上述提到的天津信托正在发行的稳健收益(暖流4号)集合资金信托就是典型结构性产品。信托规模80000万份。在结构设置方面，不仅是普通的优先、次级结构，还增加了中间级资金。三者的具体比例是，优先级信托资金：(中间级信托资金+次级信托资金)=9：1，中间级信托资金：次级信托资金=3：1。其中优先级受益人预计税前年收益率为5.7%、中间级受益人为10%，产品期限是1年。

长安信托正在发行的杉杉青骓2号债券投资集合信托则尝试合伙的设计。投资门槛为100万元，产品规模预计15000 万元，该信托作为有限合伙人与普通合伙人共同出资已设立合伙企业，然后将通过有限合伙企业投资银行间债券市场。

除了这款产品外，例如宁聚新湖一期集合资金信托、民晟盘马债券投资信托、民晟阵马债券投资信托也在尝试合伙设计。

曾令华建议，涉及合伙的产品结构，还有税收的因素需要考虑，建议追求稳健的投资者还是选择收益较高的优先级产品为主。

另外，债券投资也会有风险。就如以往每周报告中提到的上市公司股权质押信托一般，要密切关注预警线和止损线的设置。本报统计显示，绝大部分产品预警线都设置在净值0.9倍以上，例如杉杉青骓2号债券投资集合信托的预警线是0.95元，止损线是0.90元。