随着大量投机资金的涌入，机构投资者认购定增的成本上升，安全垫下降。

所谓的二级市场就是股票市场，流动性极好但好公司一般要化30倍PE才能买到。一级市场就是PE市场，运气好的话10倍PE就可以搞到很好的原始股，不过要锁定几年后才能套现上市。二者之间，还存在个一级半市场，比如最近颇为流行的定向增发，

既有购买的折扣，又有相对不错的流动性。

定增不败获追捧

2006年定增现江湖以来，书写着不败的神话。假如构造一个定向增发指数，把所有已发行并尚未解禁的定增股票纳为成分股(发行时加入，解禁期剔出)，并以发行金额加权，可以看到从2006年5月19日到2011年5月19日这5年间，累计收益近12倍，而同期上证指数上涨60%、沪深300指数上涨134%。再分年份看，2006年发行的增发项目平均收益高达403%，2007年和2008年分别为75%、72%。最近2年随着市场的回暖，收益率又有提高，2009年平均收益为102%，2010年增长到105%。可见，定增的超额收益穿越牛熊，表现优异。

定增的卓越性能，吸引了各路资金纷至沓来，私募中出现了专以定增为主要卖点的产品如博弘数君、江苏瑞华、凯石、证大等，公募基金公司的“一对多”中也屡现专做定增的产品，其它一些机构如保险资金与证券公司资本的参与力度也有极大的增长。根据好买的统计，2006年以来，机构参与定增项目的次数及参与的增发额呈现上涨的趋势，五年间机构参与次数的年化复合增长率为 21%，在2011年上半年更是出现暴发式的增长，参与次数已经占到2010年全年的75%，而参与金额达到2010年全年的106%。

数据来源：好买基金研究中心整理；基金包括公募基金、社保基金、阳光私募基金等。

风光之下的隐忧

当下，定向增发已经逐渐成为上市公司股权融资的最主要方式，2006年5月全市场定向增发金额尚不到6亿元，而到2011年7月，单月项目募集金额已达486亿元，5年间增长了将近80倍!上市公司参与定向增发的动机，大体上可以分为两类：项目融资和资产重组。在已定向增发的600多家上市公司中，项目融资占62%，资产重组占38%。而投资者参与定增项目的收益最主要来自于三点：一是企业重点项目投资或重组带来的内在价值提升;二是参与定增时享受的折价率(10%-25%);三是市场上涨的平均收益率。但在定增风光的背后，会有哪些隐患存在?

首先，以2006年后实施定向增发的公司为样本，从水平比较上看，发现定增后3年上市公司平均ROE为5.26%，高于同行业的1.47%。但是，从纵向比较来看，施行定增的公司在发行后，后3年相对ROE(公司ROE减去行业平均ROE)要低于前3年。可见，定增实施后，公司相对的盈利能力比以前有所下滑。其次，折价率的逐步下降也是隐忧之一。从近1年来的变化情况来看，发行折扣率正呈现不断下降的趋势，2011年以来的平均折扣率为18%，2010年高达26%，折扣率压缩了近10个百分点。这意味着，随着大量投机资金的涌入，开始出现僧多粥少的格局，机构投资者认购定增的成本上升，安全垫下降。

从今年以来的数据看，定增项目还是吃着好苹果了，一些以定增为主的私募产品获取了正的绝对收益，业绩居于私募前列，例如，博弘数君的几个产品上半年收益超过了30%，一些一对多定增产品的业绩也成为同类中的亮点。当然，这些收益目前还只是停留在“浮盈”的层面，最终的业绩有待于解禁后相关股票的表现。再往前看两年，随着定增项目的增多，鱼目混珠的现象将会加剧，基金经理对项目的甄别将成为关键。换句话说，定增作为一级半市场的特殊产品，总体投资机会依然存在，但千万要小心，不要把烂苹果也挑进了篮子。

 

 

杨文斌

好买基金研究中心执行董事、总经理