传统封闭式基金(下称“封基”)的折价率，正在步入一年多的最高点，逐渐表现出诱人的空间。

2月17日，25只封基的折价率超过13%，这是2010年10月以来折价率的最高点，此后几周，虽然折价率有所缩小，仍维持在12%附近，这是封基一年半以来高位运行最长的时间。

由于股指期货和针对封基产品的纷纷推出，再加上大部分封基即将在2014年到期、折价率水平和目前A股的估值水平，这些让在2011年业绩黯淡的封基逐步显现有投资价值。

折价率归来

在2005年初，A股市场处于低位，封基平均折价率达到创纪录的40%，当时买入的投资者，采取红利再投资的方式，甚至获得了超过10倍的回报，成就了封基神话。

虽然目前封基的折价率相比2009年25%的水平已经整体大幅下滑，更无法跟2005年40%的情形相比，但这或许是套利封基折价率最后也是最好的投资机会。

原因是低折价率将成为封基的常态。

按照好买基金研究总监乐嘉庆的说法，投资者应该适应封基的低折价阶段。原因有二：

一、2010年股指期货推出之后，理论上投资者可以买入封基、做空股指期货，等待折价率回归进行套利，折价率过高一定会推动套利盘涌入，最终打压折价率。

二、此前，保险公司已经持有了封基超过50%以上的份额，而这两年，公募基金的专户部门、信托公司及券商资管部门，推出了不少以封基为投资标的的产品，这些产品的买入抬高了封基二级市场的价格。

以公募基金为例，2009年8月，鹏华基金推出了首款以封基为标的的专户产品，此后，国投瑞银旗下的“洪瑞”、“环瑞”一对多产品、南方基金推出的“招行灵活配置之封基增强回报1号资产管理计划”、华安基金公司推出的“华安基金封基型组合”等，均是以封基为投资标的。

机构纷纷推出相关的产品，直接导致封基的折价大幅降低。自2009年8月平均折价率达到25%以后，封基的折价率每况益下，2010年平均折价率低于15%，2011年的平均折价率更是下滑至10%以下，甚至2014年到期的产品折价率一度只有5%以下。

此外，自2010年折价率高于10%之后，由于市场缺乏机会，封基成了防御手段，导致封基折价率大幅下降。

不过，这种情况在2012年初出现了改变。

刚刚过去的2011年，25只封基的平均净值增长率为-21.89%，与上证综指21.68%的跌幅相仿，但好于开放式偏股型基金接近25%的跌幅。

而在二级市场上，封基的交易价格也大幅下挫，造成了折价率的扩大，这是2010年之后的最大折价率。

25只封基将在2013年、2014年迎来“封转开”到期日的高峰，此后的2016年、2017年分别有2只、4只封基到期“封转开”。

其中，“基金银丰”、“基金久嘉”、“基金丰和”、“基金科瑞”于2017年到期，“基金通乾”和“基金鸿阳”分别于2016年到期，剩余的19只将在2013年、2014年到期。

考虑到封基一上市交易就大幅折价的现实，未来基金公司推出传统封基的概率几乎为零，2017年之后，将不再会有传统封基的出现，其稀缺性让封基的折价率将会缩小。

从当前的点位看，虽然与2005年上证综指只有1000点不可相提并论，但目前上证综指2400点的位置以及市场的估值已在低位，具有安全边际的封基是一个值得介入的标的。

两条腿走路

影响封基投资价值的因素主要有三：净值增长率、红利再投资和折价率的保护。

纵观目前的25只封基，其中23只在1元面值以下，除非市场出现大牛市，否则分红并进行红利再投资的可能性非常小。

此前，红利再投资一直是封闭式基金获得超额收益的重要武器。根据封闭式基金的契约，在面值高于1元的情况下，其当期已实现收益的90%必须分红。强制分红的条款，让封闭式基金在2007年、2008年实现了大笔分红，也让封闭式基金部分躲过了2008年的大跌。

不过，考虑到大部分封基在1元净值以下，未来两年分红的概率相对较小，这导致封基更应该看重净值增长率和折价率的保护。

与开放式基金一样，封闭式基金的净值增长率充满了不确定性，但其并不会明显落后前者。

一般而言，传统的封闭式基金的股票仓位最高上限为80%，外界的一致看法是，封闭式基金难以在大牛市中跑赢偏股型开放式基金，但从中国银河基金研究中心提供的数据看，除了2007年的超级大牛市之外，封闭式基金的净值增长率并不比开放式基金差。

从过去6年的业绩来看，虽然开放式偏股型基金一直占据了排名第一，但在平均业绩上，封闭式基金并不逊色于开放式偏股型基金。

由于封基到期日的临近、机构纷纷加入及股指期货套利机制的存在，指望封基再次回到20%以上的折价率水平变得不现实。

那么，目前的折价率反映了怎样的安全边际?这得由目前的A股估值水平和封基的仓位特点决定。

以2011年四季度末为例，25只基金的平均仓位在68.9%，其中最高的为“基金安顺”，仓位在78.96%，最低的为“基金久嘉”，仓位在58.79%。封基持仓的最大特点就是现金及固定收益类产品占比较高。

如果把25只封基假设为一只封基，净值为1元，股票市值约0.689元，按照13%的折价率，买入价为0.87元，则如果净值损失0.13元还可以实现保本，这意味着股票资产得下降18.9%，假设其股票资产与上证综指同步涨跌，按照2月17日上证综指2357点的水平，则其估值相当于上证综指1911点的水平。

当然，部分高折价、低仓位的封基估值更诱人。

以“基金天元”为例，截至3月2日的折价率为14.6%，其第四季度末的股票仓位为59.6%，假设基金中的股票组合与上证综指涨跌幅相同，则后者下跌24%时，即上证指数下跌至1850点以下时，投资者才开始出现亏损，而市场跌至1800点的概率并不高。

从持仓品种来看，25只封基前十大股绝大多数以低估值的蓝筹股为主，甚少涉及创业板和中小板股票，其股票资产与上证综指的涨跌相同也有其合理性。

尽管封基的中低仓位会影响其收益率，但考虑到其安全边际的因素及目前的折价率，即便是只有净值增长率和折价率两条腿，仍是值得布局的品种。