盛夏7月，A股市场却寒冷异常。7月9日，上证综指击穿2200点，报收2170.81点，较前一个交易日下跌52.77点，随后，指数一路下挫，7月11日盘中2156.60点创1月6日以来的新低。自今年2月底和4月初两波小幅反弹之后，A股在长达两个月的时间内一路下跌，成交清淡，量能持续萎缩，7月11日成交额534.12亿元，不及正常时期单日成交额的一半。

继6月7日降息25个基点不足一个月内，中国人民银行于7月6日开始不对称降息，而今年上半年央行已经两次下调存款准备金率，然而，货币政策释放出的宽松信号未能打消惨淡的市场预期。实体经济的低迷和各项数据乏善可陈，令浓重的悲观情绪如阴云密布，笼罩着A股市场。

A股将长期底部盘整渐成市场共识，机构普遍认为未来A股走势或将呈现“L”型，即跌下去不反弹，或极其缓慢地温和复苏。外围市场和中央政策的不确定性，也给市场重振蒙上了阴影;经济增速放缓带动的企业盈利增速和资本回报率的下降，进一步将A股拉入估值重估的深谷。在复苏乏力的前景下，A股下半年走势并不乐观。

经济低迷拖累市场

在今年上半年，上证指数恰经历了两个起伏。1月初反弹至3月30日再度回落，而经历整个4月的二度反弹后，市场再次进入下跌。而深圳市场则在近期较上证走强。两市目前成交额在1500亿元左右，低于6月以前的成交额。从市场角度看，当前投资者参与热情较弱，市场观望情绪占主导。

4月以来，A股市场受经济增长大幅下滑的负面情绪影响日趋加强。

各项经济数据显示，中国经济正在持续回落。6月生产者物价指数PPI同比回落2.1%，是过去32个月的最低点。社会消费品零售总额亦大幅低于预期，5月进一步放缓至13.8%，低于4月的14.1%。总需求呈下滑趋势，造成经济低迷，企业去库存周期延续。

此前担忧的通胀问题也基本不复存在，6月居民消费价格指数(CPI)回落至2.2%，为最近30个月的最低点。

新近发布的6月中国制造业采购经理人指数PMI降至50.2，较上月持续回落0.2个百分点，创七个月以来新低。其中新出口订单骤然下降2.9个百分点，未来出口增速呈恶化趋势，企业订单的下降将造成制造业企业利润率的下降。

政策信号的不稳定也加剧了这一悲观情绪。“上半年的政策信号是紊乱的，忽而发改委车水马龙，忽而信贷增长有限，忽而地产回暖，忽而依然要调控。没有给大家一个稳定的预期。”瑞银证券首席策略分析师陈李表示。

高盛中国首席投资策略师哈继铭认为，结构性改革措施很难在短期内取得实质效果，因此，政府可能会或明或暗地放松2010年以来的紧缩政策。

基于对政策宽松的期待，目前不少投资界人士均持观望态度，甚至认为一旦政策明朗，将是进入市场的“发令枪”。

陈李认为，一旦出现能令投资者改变经济预期的关键指标，“下半年的机会大于上半年，四季度大于三季度”。

“股市的复苏是缓慢而温和的。” 交银国际董事总经理首席策略师洪灏对《财经》记者表示，市场所期待的V型反弹出现的可能性不大。

在期待政策救市的同时，短期内一个影响市场的因素是市场即将进入中报期，如果某些行业中报业绩低于预期，预计还将有一个心理冲击。市场普遍预计，整体上市公司盈利情况不太乐观。

一位私募界人士表示，今年2月之后，制约整个市场的不是流动性的问题，而是企业盈利的问题。流动性比去年宽松，但公司盈利情况却比较差。

“私募整体偏向悲观，观望的很多。”上述私募人士表示。

股市低位徘徊

虽然央行释放出积极而确定的放松流动性的信号，但实体经济贷款意愿严重不足，资本市场对降息反应漠然。

“实体经济的流动性和金融体系内的流动性是两码事。”工银瑞信首席经济学家陈超表示，流动性首先是满足实体经济的需要。而在信贷存在结构性问题之际，企业的融资需求并未得到真正满足，融资成本仍然高企。2009年流动性泛滥之时，资金涌入资本市场，这一情形，很难在今日重现。

经济低迷时即便放松银根，企业也无需太多贷款。“紧缩货币政策对抑制通胀效果明显，而在经济衰退时，实行扩张的货币政策效果就不明显。”南方基金杨德龙对《财经》记者说。

贷款需求持续不足意味着信贷不可能出现2009年时的大幅增长，经济复苏的力度仍将受到信贷增长幅度的影响。6月新增人民币贷款9198亿元，较5月的7932亿元有明显反弹，这无疑是个利好。

政策放松虽成定局，但若下半年信贷没有足够供给，实际流动性仍然堪忧。

一位私募人士对《财经》记者说，国内企业产能过剩，因此其盈利弹性很高，一旦突破产能利用率的平衡点，盈利将发生急转，甚至会亏损。当GDP在8.5%增长时，企业产能利用率为70%-80%，盈利维持25%的增长，当GDP跌至7.5%，产能仅有60%-70%，盈利能力可能逆转为亏损10%。

市场高度关注企业盈利迅速恶化。据工银瑞信估计，剔除金融石化板块，二季度行业盈利增长-20%，一季度该数据为-18%。汇丰晋信基金策略报告显示，年初时市场对沪深300指数的盈利增速预期为20%，到一季度末下降至18%，到二季度末则已经下降至14%。

好买基金报告显示，上证综指6月29日的市盈率为11.28倍，处于2000年以来的历史最低位。

“当前估值确实不高，然而现实是整个市场仍面临估值重估，仍有可能再创新低。”交银国际洪灏认为，净资产收益率靠杠杆拉动的时期已过去，银行和房地产板块的高速增长期均不再，制造业随外围市场低迷而放缓也将长期存在，除少数板块外整个市场不容乐观。

金融、地产分化

占A股权重最大的银行板块，未来半年疲软走势似乎已无争议。不对称降息以及加大贷款利率下浮区间等政策都直接缩小了银行净息差，削减了银行利润。标普预计降息将令中国银行业2013年的资产回报率下降30个-35个基点。过去市场大部分利润向银行倾斜，在本轮政策中，政府牺牲银行的利益来反哺实体经济的意味相当明确。

“银行靠政策维持高利润的时代一去不复返。”某业内人士说。

投资者对银行不良贷款的预期仍然存在，逐渐到期的巨额地方融资平台虽然得到银行展期，但南方基金杨德龙说，“坏账是定时炸弹，不知何时爆发。”

相比之下，房地产板块呈现向好迹象。近期销售和投资均稳步回升，住宅价格环比出现上涨，保利等大地产商亦加速拿地，新单价地王开始浮现。

出于财政压力，地方政府对房产调控亦会变相松动，复苏将带动房地产上下游企业恢复盈利。有分析指出，目前全国房地产库存可消耗14个-15个月，而房地产开发自打下地基至建成现房，周期平均为18个月，因此房地产企业若不在近期追加投资，明年二季度将面临无房可卖的局面。因此，销售和投资之间的缺口意味着房地产行业即将面临融资压力，亟须政府放开对其贷款，若供给不足又将导致明年出现房价上涨。

“当前市场对房地产行业预期很高，这是无数不确定性中唯一确定的。”交银国际洪灏表示，这种乐观已然渗透到分析师的预期之中，从股价也已有所反映。

全球经济低迷造成大宗商品走势哀鸿遍野，中石油等能源类股已难有作为。房地产限购政策制约了国内需求，并波及至建材、电力、煤炭等上游企业以及家电等下游企业。

市场人士指出，钢铁、煤炭等落后产能的股票几乎被市场抛弃，这些与高GDP增长相匹配的行业，未来面临洗牌压力。传统行业乏振的同时，高科技、医疗等新兴行业虽显示出较高的盈利能力，但因占比较小，对整个市场的估值修复作用有限。汇丰晋信基金报告指出，经济转型的中长期背景决定A股的结构分化将成为未来市场的主旋律。

虽然股市下挫，公募基金的仓位却没有明显变化。根据好买基金研究中心的测算，偏股型基金的仓位虽在本月小幅减仓，但自5月以来反而逆市走高，二季度呈现明显上扬。截至6月26日，混合型、偏股型和股票型基金的仓位分别为74.51%、82.31%和87.05%，明显超出历史均值。

基金公司的策略报告显示，具有高增长性的医药、食品饮料、高端装备、节能减排、TMT等代表经济转型方向的板块，仍然是公募看好的方向。

对于市场上弥漫的悲观情绪，博时基金宏观策略部总经理魏凤春(微博)认为这很难驱散，能抵御下跌的，恐怕只有多年未见的超低估值。

要改变看空趋势，略为悲观的投资者需要看到经济数据切实的好转，更加悲观的需要看到企业盈利的改善，最悲观的需要看到企业盈利持续相当长时间的改善。三者要达成共识则就需要很长时间，因此，未来一两个季度市场向上的空间很小。

“超跌小幅反弹是可能的，修复性的行情是很难的。” 交银国际洪灏对《财经》记者如是说。

然而，往往在整体从众悲观的大背景下，思考市场是否已利空出尽显得更为必要。考虑到放缓预期的透支、政策放松的可能性、个股和个别行业亮点，市场后市有待悲观情绪预期与市场形势变化的进一步博弈。