好买解读:市场调整或源于“拥挤交易”,中长期看好A股港股!

周五(2.9),受到外围股市暴跌的影响,沪指今日低开低走,收盘狂泻4%,退守3100点整数关口,创业板指低开低走,午后创日内新低,上证50指数大跌超4%,行业板块全线杀跌。截止收盘,沪指报3129.85,跌4.05%;深成指报10001.23,跌3.58%;创指报1592.51,跌2.98%。两市合计成交量4942亿元。

从盘面上看,今日两市无一翻红板块,券商概念、煤炭、非银金融等板块居跌幅榜前列。

至此,沪指本周累计下跌9.60%,深成指周跌8.46%。

对此好买基金研究中心认为:

此次全球主要权益类市场的集体回调的触发点是美股,而三点因素在前天的点评中我们已经归纳,不再赘述。估值不便宜、美债攀升的负向效应、财报披露盈利向上。对于港股和A股的判断我们中长期看好观点不变,除去前天讨论的P=PE*EPS这个公式,今天我们来讨论一下最近交流比较多的拥挤交易和风格切换。

首先,拥挤交易的对象更多应该是在美股的ETF,从最新的数据来看,近期的市场动荡导致资产规模达到2760亿美元的SPDR S&P 500 ETF在过去四个交易日里创纪录地流出了174亿美元。仅仅是周二一天就达到80亿美元,创下后危机时代里第三大的单日流出规模。

那么反观A股,卖方和买方分歧较大的是风格切换,此次下跌使得更多的人开始关注风格切换是否开始,这说明大家至少在当前中国经济震荡筑底、政策格局稳定、货币财政政策宽松有度、企业盈利维持正常增速的大背景下,并不认为中国经济或者金融市场会发生系统性风险,而防范化解重大风险也是19大中三大攻坚战中非常重要的一点。

那么我们就可以从筹码和风格两个维度来看待当前的市场。

上证50交易额占比/市值占比


数据来源:wind资讯,好买基金研究中心  时间:2016年1月1号至2018年2月8号

上图大家不难看出,自2016年以来市场呈现出愈发强烈的所谓价值投资回归的风潮,这固然是好事,但这种将成长股定义为中小创,把成长股定义为故事股,视低估值为投资正途,以景气行业为跑道选择龙头企业的投资理念层出不穷。我们不去评价投资理念和方法的好坏,但过去的两年确实市场的投资者在逐步从一个极端走向另一个极端,其中不乏理性的专业投资者能保持独立思考,但更多的资金还是伴随着趋势在“倒金字塔”建仓。上图的数据显示上证50股票整体市值占全A股市值比例稳定在30-35%,但其相应股票的整体成交额却从16年初的6.35%上升到了今年以来的20%,这背后表达的隐含意思就是存量市场环境下,未必完全是价值投资的理念,而是资金逐利的本质使得在A股市场,资金也呈现出明显的马太效应。

50/300ETF 换手率和净值表现

数据来源:wind资讯,好买基金研究中心 时间:2016年1月1号至2018年2月8号

而这一结论也反映在了对应ETF的换手率变化上,我们挑选了市场上最为活跃和代表性的50ETF和300ETF,从16年至今,净值表现呈现出小波动的稳步上行,但对应的日换手率却走出了U型,即在16年初恐慌环境下换手率波动很大且处于相对高点,而之后一直到17年11月,伴随着ETF的亮眼表现,日换手率呈现出下沉且波动下降的情况,直到17年11月中市场波动加剧后有所反弹,但18年开年的连阳使得换手率又迅速下降,直到最近陡增。成分股的交易额占比变化和ETF的换手率变化都在印证一个结论,当前的A股,至少在50和300风格上是存在筹码拥挤交易的。

拥护交易在行情逆情时,往往也比较脆弱(如美股的外因),因此,从目前的情形来看,可能还是对之前“价值股”标签化的一个修正。

讲完了筹码,我们再来谈论风格。

达沃斯会议中强调了,“求质”或意味着金融周期拐点将至,未来发展将不要泡沫,不再过度依赖地产和信贷扩张,优化结构。从追求“效率”到追求“公平”。因价格回落、生产和销售放缓等因素,企业盈利持续回落、向常态回归。由于农历新年今年在2月中,故而市场大概率维持1月的惯性,等待监管、通胀、经济的多方再度博弈。风险偏好向下波动的时间点或许在年报与一季报披露期间,若业绩与通胀产生预期差,防御性组合将占优。近期创业板的相对热度重启,主要驱动因素是指数剔除乐视、爆款基金、市场连涨、外资布局等因素共振而成,并没有显著基本面支撑,从年报预告来看,创业板整体的机会还需等待。流动性如果由于政策的超预期收紧而紧张或加剧市场的分化,分化过程中年报超预期值得重点关注,风格上我们认为系统性全面切换还为时尚早。“坚守回调后的优质方向、切换景气回落的高估方向、增配产业结构升级的新兴方向”的三步走配置观点目前依旧是操作在前两步,积极储备最后一步。

那么,对于港股和A股接下来怎么看呢?

股市的中长期走势最终取决于估值和盈利。A股来看,目前沪深300估值15倍,对应的名义GDP在10%左右,基本处于一个合理的区间,但E/P与无风险收益率的倍数已经下降到了2倍以下,PEG维度来看目前在1附近,这是我们需要正视的。港股有些板块处于明显的低估区间,比如银行股,普遍比A股便宜20%左右。整体来看港股,影响变量有三个,估值洼地、盈利推动、外资布局。从横向比较来看,港股无疑是环球权益类市场中便宜的,但港股的估值水平已经处于其历史中位数。由于恒指中绝大部分的企业是大陆企业,其盈利中枢大概率伴随A股盈利中枢的下移而下移。由于大中华地区经济的复苏叠加外资的低配,今年外资继续增配大中华权益市场概率较大,扰动因素是全球风险偏好的下降。

如果我们从估值和盈利两个角度来划分市场,将有四个组合(低估值、高盈利)(高估值、高盈利)(低估值、低盈利)(高估值、低盈利),那么第一个组合的市场安全度高,中长期上涨的概率较高,第四种则反之。第二种、第三种存在不确定。目前来看,美国股市处于第二种区间,市场如何走不确定性很大,取决于盈利是否能超预期增长,支持高企的估值。A股和港股则处于第一个组合向第二个组合过渡期。

筹码拥挤交易和风格的延续都来自于投资者的路径依赖,而路径依赖是由于投资理念和习惯如果持续带来赚钱效应,投资者容易陷入舒适带。回归到P=PE*EPS这个朴实的公式,面对下跌无外乎需要考虑三种形式:杀估值、杀盈利、杀逻辑。当前中国经济显然不存在任何崩溃或者断崖回落的迹象,故而EPS端是有安全边际的,所以此次快速下跌的扳机是美股,但A股和港股面临的是杀估值和杀盈利的形式,前者的下跌并不需要过分担心,后者的下跌需要降低收益预期。面对市场的扰动,如果一定要表明态度,那么我们认为风格切换的时点或许在下半年,而在此之前,我们能做的只能是努力走出之前的舒适带。

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