未来经济将持续下滑，微刺激无法改变经济下滑趋势

博弈的A股市场，宏观环境难以指示未来方向

四不像的市场行情，需要重新认识市场有效利率、改革预期改善的重要性

焦巍，平安大华基金投资总监

上海社科院世界经济所博士，德国波恩大学访问学者。曾先后任职于中国银行、湘财证券、湘财合丰基金（现泰达宏利基金）、汉唐证券。2009年加入平安大华基金管理公司，任投资研究部宏观策略研究员。现任平安大华深证300指数增强型证券投资基金基金经理。

在中国强调改革，微刺激的大环境下，中国资本市场迎来了“四不像”的特殊一年。如何认识今年的市场环境？如何正确选择投资方向？平安大华的投资总监焦巍带来了他的观点。

未来经济将持续下滑，保增长是最终选择

虽然不少业内人士认为，由于国内经济微刺激以及其他宏观调控政策会使得今年下半年后宏观经济有所改善，但是焦巍认为，即使有微刺激和稳增长的护航，下半年乃至明年的经济仍将呈现震荡下行的态势。政府对宏观政策的调整只能改变经济增速的节奏，却改变不了经济持续下滑的趋势。

此外，对于改革问题，焦巍提到，如今，中国经济影响最大的部门从发改委转向中纪委。而中纪委王岐山推荐的《旧制度与大革命》给我们的启示就是：对于一个体制来说，最危险的时刻通常就是它开始改革的时候。改革开始时，不改革的地方怨气会越来越大，要求进一步改革，最后无限循环的结果就是大革命。正如路易十六在各方面都比路易十五进行了革新和改良，结果却是促进了大革命的爆发。因此，为了政权的稳定性，吸取法国大革命的教训，政府可能会退回保增长的老路。

博弈的A股市场，关注对公司盈利分析

焦巍强调，今年的A股市场，就是一个博弈的市场，要做的就是主题投资。在这其中，有三个问题需要关注：第一、管理层的态度什么时候改变；第二、新股的发行带来的游戏规则的改变；第三、风险偏好的改变。

今年起，政策短期微调周期越来越短，所以经济周期也短期化，并且没有趋势化。因而用宏观经济指导A股投资没有意义，应该回到上市公司盈利层面进行分析。由于稳增长的政策无法对企业收入和盈利因子造成决定性影响，这意味着企业投资和盈利周期可能和本次经济周期的波动出现低相关的现象，从而形成多次A股与宏观经济指标背离的博弈行情。因而下半年的投资机会来源于博弈，而不是价值投资。阶段性政策上升，流动性阶段性改善，市场偏好阶段性波动，于是就有了投资机会。

对于投资标的，下半年会出现不少轮像烟花般绚丽而短暂的主题投资行情。不论是动力电池，3D打印还是智能装备等，未来总会有一家代表中国经济发展方向，既然现在不能确定具体是哪一家，全部投资也是可以的。

低仓位，高贝塔，跟热点，抢波段

从价值投资的角度出发，焦巍认为，在未来的问题在于中国储蓄率峰值的快速下降，所以资本品的毛利率和ROE水平将显著丧失弹性。消费品行业尽管可以快速超越经济增速但是没有弹性，不适合今年的投资策略。平安大华今年的策略就是：低仓位，高贝塔，跟热点，抢波段。相对应的，焦巍会关注资产负债表健康的轻资产行业、受益于创新的资产负债表扩张性新兴产业和财政重点倾斜的行业。而对去年改革预期过高的行业应该予以回避。

今年投资，从长期配置来看，要根据马斯诺需求，人口结构变换和人口素质提升带来的产业机会将确定性地穿越宏观周期的波动，在这部分，焦巍看好医疗健康服务、信息化、互联网教育。

而凡是旧制度的行业都应该摒弃。何为旧制度？就是以十年来GDP均值为参照物，远高于GDP或者远低于GDP的行业都是旧制度的行业。比如说消费品类，就是旧制度的行业。而工业的企业利润和GDP是吻合的，可以投资。深杠杆的行业，如房地产行业，再好也不能投资；环保等和财政收入相关的行业也全部抛弃，原因就是政府的财政收入是远远大于GDP的，也就是无源之水，凡是和地方政府相关的无源之水都是不能碰的。

2014年四不像行情

在采访最后，焦巍用了“四不像”来总结今年以来的市场行情。

不像2013年：2013年中小盘的结构行情一直是主线，持有创业板就会带来较好收益。但是2014年，中游的很多行业正在被逼着主动转型以及去产能，传统行业也有可能诞生牛票。

不像2012年：市场已经接受新政府的经济学政策转向，不会对“再来一波”有新的逾期。同时也不认同中金主张的传统周期向上能给A股带来的弹性的逻辑。

不像2011年：改革是以短痛换长痛，固然2014年的经济会有波折，但是只要改革降低了系统性风险的预期，并使之暴露在阳光下，市场对风险的承受能力反而会随着风险的暴露而增加，因此不会出现无底线的单边熊市。

不像过去的五年：A股上升和下降的内在逻辑需要修正，在旧有经济模式转型之前，只看估值和盈利——经济好则杀估值，经济不好则杀盈利。而现在市场风险偏好因素将成为波动的主要源头，以下几点的重要性大幅上升：首先是市场有效利率取代M1成为A股流动性的标杆，其次是去产能的状况取代库存成为周期的标杆，第三个是改革预期的改善取代短期经济成为风险偏好的标杆。

附：平安大华公司基本信息

数据来源：好买基金研究中心，数据截至日期：2014年7月14日