证监会新闻发言人张晓军于2014年9月19日回应媒体对于发行注册制改革进展的问题时表示，按照计划，注册制改革方案计划在今年年底推出，目前相关准备工作正在进行当中。注册制将给中国证券市场带来什么改变？让我们共同来探讨。

一、我国新股发行制度现状——限制供给、计划供应、短缺经济

我国长期实行的发行制度是核准制，证券的发行不仅要求信息和资料的充分公开，而且必须符合主管机构的要求。在我国证券市场成立初期，核准制发挥了培育市场、维护市场秩序等作用，将一些盈利能力较差，持续经营能力较弱的企业挡在门外，因此我国上市公司的质地普遍较优。

核准制的缺点也很明显，一方面主管机构权力太大，易于滋生腐败，另一方面主管机构对企业好坏的判断未必准确，可能漏掉好公司，也可能放进坏公司。绿大地、万福生科等造假上市企业有可能蒙混过关，而阿里巴巴、腾讯、百度等优秀企业也可能由于轻资产、成长期无盈利等原因被拒之门外。

核准制最大的缺点在于主管机构的核准速度不可预期，有可能新股停发一整年，也可能1年发行三百多只新股。在核准制下，主管机构有权力决定什么样的企业能上市、什么时候开启IPO、什么时候关闭IPO，甚至有权力决定上市企业应该以什么价格融资。股权融资行为被行政审批牢牢把控，这实质上是主管机构控制了新股市场的供给，而新股需求始终存在，限制供给必然使得投资者在供不应求的新股市场中支付更高的价格（新股上市后连续涨停，股价翻好几倍）或者干脆买不到、需求无法得到满足（中签率普遍低于1%）。

数据来源：好买基金研究中心、Wind，数据截止日2014年9月30日

二、注册制的实质——让市场起决定性作用

所谓注册制是指拟上市公司将与证券发行有关的一切信息和资料公开，主管机构只负责审查发行人是否履行了信息披露义务，不进行实质性判断。如果公开方式适当，主管机构不得以发行价格高低或公司前景好坏等理由拒绝注册。

注册制的实质是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自主判断、自由选择被认为是投资者不可剥夺的权利，上市成功与否、定价高低都由市场来决定。在注册制下，主管机构的职责主要在于事后控制，以信息披露为中心，大幅减少行政审查的环节，不再为企业背书。

在美国和香港市场长期实施的注册制降低了发行人的发行成本，提高上市效率，可以利用资本市场快速实现社会资源配置。注册制把信息披露真实性的实现交给了发行人，把合规要求的实现交给了中介机构，把发行风险的控制交给了主承销商，把对企业前景好坏的判断交给了投资者，把对企业的定价权交给了市场，让市场起决定性作用。

三、注册制将带来市场风格的转换

如前文所述，我国新股发行制度从核准制走向注册制，实质上是我国的新股发行市场从计划经济走向市场经济的过程。市场化将解决新股供不应求的状况，使新股市场从短缺经济转变为供需平衡。注册制将使得企业上市变得更加容易，各类创新型企业在未实现稳定盈利的阶段就可以通过新股发行进行股权融资，拓宽了创新型企业的资金来源，有利于推动新兴产业、技术型企业快速发展，为我国经济发展方式转型提供底层设施。

注册制带来的融资便利是在企业层面的，对于投资者来说尽管有更多的投资选择、更便宜可获得的新股，也应警惕投资风险的增加。从美国、香港等成熟市场的经验来看，每年都有大量企业退市，经济活动中优胜劣汰、企业出现生老病死都是很正常的现象，在竞争、创新活动中能够存活下来做大做强的企业只是少数，大量小企业都倒在了通向成功的路上，创新天然是一件高风险的事情，因此怎样在其中规避风险、获得回报是投资者必须面对的问题。一旦企业经营不善、技术革新失败很可能会被廉价兼并、退市甚至破产，使得投资者血本无归。

目前A股市场出现了明显的大小盘分化，30亿以下市值的公司平均PE水平高达53倍，而1000亿市值以上的公司平均PE水平仅为11倍，估值水平和市值大小呈现了明显的负相关性。理论上说成长性越高的公司，估值水平应该更高，但这不代表小市值的公司估值应该更高，实际情况是A股市场小市值公司的整体成长性更低，估值泡沫较大。有分析表明，2010年以来上市公司净利润增长率呈两极分化之势，大盘股净利润平稳增长，市值50亿以下小盘股净利润总额则为负增长，大盘股上市公司净利润增长率显著高于小盘股。

数据来源：好买基金研究中心、Wind，数据截止日2014年5月7日

不可否认，小市值公司中确实存在一些优秀的高成长公司，它们符合转型方向、贴近真实需求，理应赋予更高的估值水平。但是中小盘股中还有大量的资质平庸的公司，盈利能力不稳定，主业前景堪忧，它们的估值水平也高高飘在天上。一些常年亏损、净资产寥寥的公司仅仅凭借上市公司的壳资源也能保持较高的估值水平，这些不符合市场规律的现象和“新股限制供给”关系密切。

我们认为，注册制实施、退市常态化后市场风格会发生转换。上市公司的壳价值将大幅降低，小市值、低成长的公司由于巨大的不确定性，估值水平会回归正常水平，价值投资的重要性会大大增强。忽略基本面通过控制流通盘来获利的方法将变得愈发困难，因为不仅要面临新股敞开供应的挑战，拉高股价还会带来大股东的减持套现。