在我们之前《4P方法论系列专题报告》中我们分篇幅梳理和讨论了我们关于基金研究方面的理解，试图找到一种范式能对基金公司和基金产品两大维度做到剖析和刻画。从此篇报告开始，我们新开一类系列专题——《三性方法论系列专题报告》，希望通过系列专题的形式能够表达清楚，我们如何将定性、定量研究的结果转化为投资决策，这也是我们多年基金研究过程中沉淀下来的基金评价与FOF投资之间的有效传导体系。也希望能够解答一些朴素的疑问，比如已经较好地完成了基金实地调研和案头工作，如何向投资经理推荐一只优质的基金?如何给予“4P方法论”一个公允完善的评判标准?如何确定推荐等级和个基入库?
较为科学的择基原则是需要结合自上而下的宏观策略与自下而上的基金挖掘来形成最终的基金匹配的，合适的市场下配置合适的基金。但如何评判合适的基金在未来依然大概率会符合投资者的预期呢?我们需要持续研究基金的“三性”，所谓“三性”指的是该基金的一致性、稳定性和有效性。密切跟踪基金未来操作过程中对“三性”的贴合度，并根据基金“三性”的变化进行适时调整。
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所谓一致性是评判基金经理的投资理念与实际投资是否吻合。这需要通过深度地调研了解基金经理的言论和观点，并持续跟踪其管理的产品是否符合基金经理的描述。评判过程中，讲究言行合一，若发觉基金经理在实际投资中与其表述的投资理念产生了背离，投资者需要审慎对待。
稳定性是结合了基金经理的投资方法与历史业绩的综合考量。在调研的过程中了解到基金经理的投资方法，但该方法是否持续稳定，需要对背后的历史数据进行大量的回溯和测算。只有经历牛熊考验后，依然能持续坚持自己稳定的投资方法的基金经理，才可评判基金经理未来仍然大概率会持续当前的操作模式，有助于投资者对其产品进行定义划分。
同时，基金经理投资方法的有效性也是一个重要的考量指标，持久不变的无效投资不可谓为明智。只有带来高收益风险比的投资方法，才能在各类市场环境下，持续稳定带来超额收益。通过对产品历史业绩的深度分析，被证实长期稳定有效的投资方法才值得投资者的托付与信赖。
“三性方法论”是我们从基金评价转向FOF投资过程中进化出的一套基于“4P方法论”的衍生标准，目的在于约束和明确前者的结果。此系列专题将分为一致性、稳定性、有效性三大类判断标准，并且在实操的过程中是循序渐进进行判断。此篇报告主要讨论有效性评价在基金研究中的作用。
一、有效性的定义及重要性
我们在做基金研究的过程中，发现了很有趣的一点，就是研究者普遍喜欢对某些策略或指标进行长期历史表现进行回测，然后依照回测指标的好坏来评价策略或指标的有效性。众所周知，样本超过30才是在统计学意义上显著有效的，同时我们应该对数据进行清洗和样本周期进行确定。特别是金融市场(尤其是中国的金融经济环境)，普遍存在政策周期和经济周期交叉、样本数据非标准化以及统计口径修正等情况。实际上，我们认为对于公募基金经理有效性的检验是应该建立在特定的政策背景、特定的经济背景、特定的市场环境的基础上，再做的实证研究，由于中国金融经济环境的特殊性，绝大部分的实证研究都是小样本甚至是个别案例分析，故而有效性评价的意义更多在于验证，而非判断。
我们在之前的专题中详细讨论了公募基金经理的操作风格，在满足我们一致性和稳定性的评价标准之后，进入到了最后一步的有效性评价，正如前文所提，有效性评价由于我们的种种顾虑，更多的意义在于验证，而非判断，故而我们在有效性层面不进行预测，而是会成为我们做事前归因和事后跟踪很重要的一环。在《三维度构建FOF基金备选池——FOF系列专题四》中，我们讨论了“蛛网图”的优势在于可以建立在证券市场周期波动的基础上对基金经理的操作风格可持续性来进行划分和切割，毕竟在不同的市场环境下基金经理可以持有不同风格的个股，但其操作风格相对能保持一定的稳定性。但其劣势也是由于站在了周期的基础上，基金研究者较难清晰的去验证该操作风格是否有效或与证券市场匹配挂钩，而这是构建备选基金池时我们需要解决的一个环节。
二、有效性评价的基本方法
在三性研判过程中，“一致性”是偏定性的评价，“稳定性”和“有效性”是偏定量的评价。为此，我们建立了完善的基金经理操作风格库，并对每位基金经理的操作风格稳定情况进行跟踪和评价，并且通过实地尽调来剔除和修正一些数据层面的错误，包括但不限于赎回费计入基金净资产、多基金经理分仓制度、挂名基金经理与实操者不同、另类策略等。
在展示我们的风格库之前，我们有必要再回顾一下我们独创的基金经理操作风格分类。传统分类方式：1. 大小盘，价值成长;2. 基本面分析，技术面分析;3. 自上而下，自下而上。之前的案例已经一定程度上体现了传统分类方式的一些问题，而我们独创的新分类方法：行业精选、行业轮动、个股精选、个股交易、趋势。
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风格基金池的主要目的在于找出在中长期投资风格稳定的基金，保证基金经理投资思路的“持续性”。我们将所有股混基金的投资风格分为五个大类：趋势，行业精选，行业轮动，个股精选，个股交易。运用持仓数据和量化手段，对每只基金分别在这五个维度上进行评分，并定义每只基金得分最高的风格为其主要风格。在此基础上，将市场进行切割后，我们再按照“大小盘”、“价值成长”和五维“蛛网图”来进行主动偏股型基金的匹配工作。经过大量的分组讨论和数据检验，我们发现了除去15年上半年鸡犬升天的疯牛行情之外，“持仓-操作”风格的选基方法还是有显著的参考意义的。“大盘价值”的持仓风格很难与“个股交易”的操作风格共存，在15年四季度的“年底排名”行情中，“小盘成长+个股交易”风格显著跑赢市场和其他风格，实际上当期“小盘成长”的持仓风格叠加非“行业轮动”操作风格，均能达到显著的超额收益。在16年熔断之后的市场反弹过程中，“大盘成长+个股交易”风格显著跑赢市场和其他风格。而在15年6月到9月的两轮快跌行情中，“大盘成长+个股精选”风格体现出了不错的抗跌能力。
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以上只是三个简单的例子，下表我们罗列了，通过数据验证检验的市场环境和“持仓-操作”风格匹配情况。
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从归因结果来看，某绩优基金自基金经理管理以来相对市场有明显的超额收益，其市场因子对收益有一定贡献，而规模因子和价值因子未能对超额收益起到正面贡献。
数据来源：好买基金研究中心，数据时间2017/7/10至2018/7/10
从RBSA分析结果来看，基金的持仓风格较为均衡，在大小盘上均有配置。今年以来基金对小盘的配置较过去有所提升，风格由成长逐渐倾向价值。此外，RBSA模型对该基金的解释程度在近期大幅下降至49%，这意味着基金经理的持仓风格有所变动。
数据来源：好买基金研究中心，数据时间截至2018/7/10
综合各绩效评估指标我们发现，某绩优基金自基金经理管理以来一直能够保持较为稳定的超额收益。消除非系统性风险的影响后，可以发现该基金承担单位系统风险也能获取一定的超额收益，但并不明显。考虑到下行风险因素，该基金的超额回报率大部分阶段都不错，意味着基金经理在下跌市场环境中获得超额回报的水平较为稳定。从信息比率角度来看，该基金表现持续优于大盘的概率较大，且这一趋势愈加明显。
数据来源：好买基金研究中心，数据时间截至2018/7/10
三、有效性评价的合理运用
众所周知，世界上不存在“一招鲜吃遍天”的事情，就算发生，那也只是阶段性的、短暂的。在纷繁复杂、变化万千的金融市场中尤其如此，所以说如果是固化地通过长期或者短期的绩效评估指标来评价一位基金经理投资理念、操作风格的有效性，确实有些不妥。所以这也是为什么我们反复强调了，有效性评价的主要意义在于验证，而非判断。那么，在实际运作的过程中我们有几点是需要灵活考虑的。
首先，公募基金经理的平均管理年限主要集中在2-3年，这一数据在我们之前的专题报告《如果可以，请把钱交给85后基金经理》当中有更详细的分析。这使得我们在做有效性评价的过程中，确实遇到了小样本检验，无法在统计学上有显著性，但这并不妨碍我们将评价后的结果进行记录和保存，在市场周期未来发生变化、基金经理职位发生变化等另一样本空间内进行交叉对比验证。
其次，中国的股票市场发展时间还比较短暂，虽然历经了早期庄股横行、股票数量较少的初步阶段，在相对成熟的环境下，中国的股票市场只有两轮比较明显的牛市，即2005年至2007年、2014年至2015年，两轮都是快牛。在这样短暂的股票投资历史上，风格的阶段性比较优势和周期性却呈现的如此强烈。从下表中历史风格的季度收益分布情况来看，除去两次快牛的普涨，各类风格在金融危机之外的上涨、下跌、震荡环境下呈现出了很多差异化的特点，甚至多次呈现出单季度内不同风格之间的你涨我跌的零和特征。所以，在对公募基金有效性评价的过程中，一定要充分考虑市场环境、风格的大背景，再来客观地定义其有效性。
数据来源：好买基金研究中心，数据时间截至2018/7/17，红色背景单元格为当期风格指数季度收益超过同类历史均值
最后，也是很多基金研究人员容易忽视的一点。我们在之前的《流程运作分析在基金研究中的作用——4P方法论系列专题二》中讨论过，股票池制度、投资决策流程以及绩效考核对于一只基金产品的运作和风格会有很大的影响。某知名资深基金经理在2010年至2014年的旗舰产品管理过程中持股集中度基本保持在前十大重仓50-60%，而自2015年其跳槽另一家基金公司之后这一集中度却很少超过35%。同样的，一位北京地区的基金经理跳槽上海某知名基金公司后，持股集中度从过去偏分散均衡变成了比较集中。我们在面对这样的基金经理时，需要充分考虑其所处的工作环境对于其投资操作的正向或负向影响，再评价其投资理念和操作风格的稳定性与有效性。
实际上，我们花了很多心思去评价基金经理的一致性和稳定性，为基金经理的有效性评价提供了比较清洁和优质的样本，在此基础上，我们的有效性评价主要意义是用作验证，而非判断。在综合考虑上文的三个重点因素之后，我们希望通过细致的交叉比对，寻找出在匹配其风格的市场环境或经济周期下，该基金经理可以获取较为有吸引力的超额收益，另一方面在与其风格不匹配的市场环境中，我们可以接受基金的亏损或疲软，但希望优质的产品能守住不发生超预期负向贡献的底线，能做到以上几点的，我们认为该基金/基金经理是符合有效性评价的。
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