云天化复牌考验基金估值，个别基金隐现套利机会

2008-11-10日，云天化、云南盐化及ST马龙复牌，其中云天化和云盐化为基金重仓股。云天化此次资产重组方案主要由五部分组成：1、吸收合并云南盐化（002053）和*ST 马龙（600792）；2、吸收合并云天化国际等9 家非上市公司；3、对云天化集团发行股票收购其持有的磷化集团100%的股权等资产；4、云天化将对马龙产业和云南盐化提供现金选择权；5、云天化对其异议股东提供回购权。整个方案好于预期，云天化集团整体上市迈出了实质性一步。由于提供了较高的现金选择权，若该方案能获通过，则对云盐化和ST马龙而言是利好。

据统计，持有云天化的基金公司共有22家，其中东吴价值成长（ 概要 点评 ）双动力、光大保德信红利（ 概要 点评 ）持仓最重。持有最多云南盐化的基金是东吴价值成长（ 概要 点评 ）双动力。自证监会于2008年9月16日出台《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》后，拥有停牌股的基金对基金净值的估值重新做了调整，大部分是按照行业指数收益法对停牌股进行了重新估值。这些停牌股复牌后，由于损失或者收益已经按照指数收益法进行了估算，复牌后如果股票与原先所估的股价有一定差距，对投资者而言可能存在一定的套利机会。

一、停牌股复牌后，基金净值可能存在两种调整方法

1、直接按照最新的股价对基金净值重新调整

停牌股复牌后，不论是涨停还是跌停，都会产生最新的交易价格。尽管在其它正常交易的股票涨跌停板时，基金依然采用市价法，但对长期停牌的股票基金若按照最新股价对基金净值做调整，则在当前市场大跌的环境中必然会出现较行业指数法计算的高估，那么在2008年9月16日（估值重新调整后）申购进去的投资者就有可以通过立即赎回该基金而减少损失（9月16日之后申购任何股票型基金都是亏损的），立即赎回可使其承担的损失小于其实际应承担的损失。

当然在停牌股估算价与实际复牌价严重不符的情况下，这种方式实施的可能性很低。

2、仍旧按照原先的指数收益法进行估值

在停牌股复牌后，基金很有可能先按照原先的指数收益法对复牌后的股票进行基金净值估算，累积一定时间或交易量后，当股票价格能够反映市场预期后，再按股票的市场价格进行估算。在按照原先的指数收益法对复牌后的股票进行基金净值估算时，如果重组方案好于预期，这时行业指数法估值可能就不能反映这种好的预期，基金净值可能会被低估，投资者若在此时买入，有可能获得一定套利空间。

二、投资者套利空间的测算

拥有云天化等股的大部分基金是按照云天化所在的行业指数对其价格进行估值，如果按照申万一级行业的化工行业跌幅计算，2008-03-21日至2008-11-07日，该行业指数跌幅为59.53% ，也即2008-11-07日，估算进基金净值的云天化的价格为24.93元，云南盐化价格为10.58 元。静态看，如果基金能高于这个价格卖掉股票，投资者将获取一定的套利机会。

数据来源：WIND，好买基金研究中心，以基金3季报前10大重仓股为统计样本
说明：1、按照申万行业指数第一级化工行业计算2008-11-07日基金估算停牌股时的股价。
2、由于云天化停牌以来，市场跌去60%左右，因此我们假定以6个跌停计算。而“合理股价”我们以申万2008-11-10出的报告中对云天化的合理估值为标准。以上价格估算只是基于假定价格，不能完全作为投资者买卖基金或股票的实际数据依据。
3、云南盐化由于其具备现金选择权，因此我们以现金选择权的价格对云南盐化进行估算。以上价格估算只是基于假定价格，不能完全作为投资者买卖基金或股票的实际数据依据。
4、以上数据均假定云化系资产重组方案完全通过的情况下
5、基金申赎费假定为1%。

三、云化系复牌对部分基金可能贡献更大

虽然当前有机构预测云天化的复牌后稳定价可能在28元左右，但是其中考虑到云天化向ST马龙的异议股东提供的现金选择权价格为19.67 元/股，向云南盐化的异议股东提供的现金选择权价格为26.17 元/股。这个价格相当于该两个股票停牌时的价格，因此如果该方案能够被通过，那么对于持有云南盐化较多的东吴双动力来说，则构成利好，投资者申购该基金获利可能性更大。 
 

四、套利存在一定风险

当然，投资者综合当前市场因素以及对云天化、云南盐化的理解后若要买入重仓这些股票的基金，是需要承担一定的风险的，总体来讲，风险主要体现在：

1、 资产重组方案能否通过

从三家上市公司流通股股东可能在重组成功获得的收益及失败后造成的损失来看，该方案获得通过的可能性较大，但如果盐化及马龙的流通股股东以中小投资者为主，有可能会产生追求现金选择权而产生非理性的投票行为，从而使资产管理费用方案失败。另外，若6个月内因审计评估及政府部门审批等因素导致无法发出召开股东大会通知，需要重新计算换股价格、换股比例、现金选择权价格和发行股份价格。

2、大量申购导致利润稀释

众多投资者意识到其中可能的套利空间而产生大量的申购行为，则将稀释利润，对原先持有该基金的投资者也较为不利。

3、估值方法发生变化

如果估值方式发生变化，则投资者今天申购该基金就很难套到利，只是相当于购买了该基金。

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