美国十年期国债收益率是全球利率锚，通过利差关系，决定了其他主要宏观经济变量。而且市场通常以10年期美债的收益率作为“无风险收益率”，是影响大类资产配置的重要参数。10月以来美债收益率快速抬升，迫使投资者对风险资产重新定价，引发全球股债市场剧烈调整。

多因素触发美债收益率10月爆发式抬升，期限利差走阔。10月初以来,美债收益率爆发式抬升的触发因素是鲍威尔鹰派讲话，加之油价引发通胀担忧、经济数据明显好于欧洲等其他市场、美加墨自由贸易协议的签署，十年期国债收益率突破3.2%，同时期限利差走阔，10年-2年息差从19bps反弹至35bps。

数据来源：Wind，星石投资

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那么如果美债收益率上行，对A股市场可能的传导路径可能有哪些?

(一)通过汇率传导

国内定向降准，美债收益率上行，中美利差进一步压缩，人民币汇率承压，引发是否会破“7”，以及是否会制约国内货币政策的讨论。

中美利差主要集中在对汇率的影响。因为按照传统经典的利率平价理论，利差可以决定汇率的变化。如果中美利差过小，人民币面临贬值压力，进而会引发资本外流，导致中国外汇储备消耗。

实际情况真是如此吗?

直观来看，中美利差并不能解释人民币兑美元的汇率关系，说明利差并不是决定汇率的唯一因素，更不是关键性因素。

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在不可能三角的框架中，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性来分析汇率未来的趋势。

首先，资本是无法从根本上约束其自由流动;目前经贸问题还有诸多不确定性，经常性账户有从顺差转为逆差的压力，以消耗外汇储备来稳定汇率面临更高的成本;与此同时，虽然资本管制来阻止资本外流压力有一定的作用，但开放的大门只会越开越大，资本管制的方式面临更大的难度，而且引发境外资本的投资担忧，因此牺牲资本自由流动不可行。

其次，当前，美国基本面强劲，劳动力市场偏紧、通胀达到美联储目标值，迫使美联储不断收紧的货币政策，但是国内经济下行压力大，国内货币政策独立性的重要性提高。因此，牺牲汇率相对稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，也有助于对冲国内经济的下行压力，经济稳定汇率方能稳定。这也是目前央行的政策组合选择，逆周期因子+适度资本管制对汇率预期有较好的提振，在资本自由流动和汇率稳定之前各取一部分，以保证总量最优。

因此，目前来看，中美利差和汇率均不是目前货币政策关注的主要矛盾，政策选择的首要任务仍然是经济、金融稳定，汇率波动或加大。而关于汇率对A股的影响，关注的重点在于是否形成显著的资本外逃，即外汇占款、外汇储备规模等是否有显著下降。

(二)通过利率传导

股票的价格主要取决于企业盈利和无风险收益率，根据资本资产定价模型(CAPM)，理论上投资者的预期收益=无风险收益+风险溢价，10年期美债收益率的上升，将使投资者对股票的期望回报率提高，进而下移股票的估值水平。

A股股票的风险溢价是使用国内的国债收益率，从历史来看，国内国债收益率与美债的关系，大致分为三个阶段：2008年以前，基本为负，利率中枢大约在-80bp;2008-2011，波动较大，利率中枢约40bp;2012年至今，波动较小，利率中枢在130bp左右。说明次贷危机之后，中美利率之间的联动性在加强。

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历史经验来看，在历次美债上行周期中，2011年以前，美债收益率上行对A股收益率和估值水平几乎无影响，而2011年以后相关性有所加强(除创业板指外)。

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因此，对于无风险收益率的传导，关键要看中债收益率是否会跟随美债收益率上升，即中美利差下一步走势如何。

(三)海外市场冲击，并与A股形成共振传导

美债收益率陡峭上行可能会成为美股回调的诱发因素，但并非决定性因素。今年年初美股曾因美债收益率向上突破2.8%而引发投资者担忧，2月5日标普500甚至单日跌幅超过4%，但4月下旬以来，美债收益率突破3%、5月中旬突破3.1%，但美股都没有发生大幅下跌。

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观察2月初美股回调的市场表现可以发现，初期全球市场均发生了较大调整，调整之后，发达经济体表现平稳，但美元回流使得新兴市场危机频发。据全球跟踪体量最大的基金研究机构EPFR的监测数据显示，二季度新兴市场资金净流出达150.84亿美元，其中权益市场净流出量为183亿美元，A股市场也经历了较长时间的震荡筑底。在此期间，美元资产(包括美股)作为避险资产吸引了全世界的资金，美股价格不断抬升，长时间的上涨积累了较大的获利盘，加之中期选举存在的政策不确定性因素，本次收益率上行引爆了原本就脆弱的市场情绪。

近三年来，A股资本市场对外开放的脚步加快，外资持续流入，截止18年10月11日，陆港通机制下境外资金累计净流入超过5700亿元，今年二季度外资持股比例已超过3.17%。中国A股与海外股市，尤其与美股的联动性在不断提高，典型例证是16/01、18/02两次A股与美股同时下跌调整，这是市场国际化、成熟化的必然结果。

因此，目前美股短期的风险扰动仍存，仍需保持关注，但也可能成为特朗普缓解贸易冲突的契机。从2月份的经验来看，全球流动性紧缩过程中，新兴市场资产价格的中期走势与自身基本面的“脆弱性”直接相关，如财政与经常账户“双赤字”、外币借款比例较高、以及外汇储备覆盖率不足等。

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