广发策略戴康:疫后复苏渐次展开,哪些行业修复机遇?

好买说:上海疫情迈过最严峻时刻,修复将渐次展开。上海复工复产有序推进,沿着重点企业→外贸、快递等企业→分阶段复商复市的脉络展开。第一层级是物流的修复,供应链的梗阻将率先打通。第二层级是制造业的修复,聚焦上海制造的优势产业。贸易的修复同步发生,聚焦中国供给的全球优势科目。本轮消费修复仍要等待。

报告摘要

上海疫情迈过最严峻时刻,修复将渐次展开。上海复工复产有序推进,沿着重点企业→外贸、快递等企业→分阶段复商复市的脉络展开。4.29政治局会议明确动态清零与稳增长并非矛盾对立、而是协同统一的总基调。疫后重建对应着物流、制造、贸易、消费各领域的修复线索。

第一层级是物流的修复,供应链的梗阻将率先打通(物流/港口/电商)。通行将率先解决供应链的中断与梗阻问题。高频数据显示,物流、公路货运、海运吞吐等环节的中转阻滞,已逐步改善。

第二层级是制造业的修复,聚焦上海制造的优势产业。当前复工复产带来的供给恢复为辅,需求韧性验证为主。从规模以上工业总产值和工业企业营收体量来看,上海的工业强项集中在汽车、电子信息制造业(集成电路半导体)、石化钢铁制造业、通用设备制造业;此外生物医药是上海市政府的重点布局产业。制造业的复工复产白名单指向供给的恢复领域,但在供给恢复环节未来要进一步兼顾需求支撑的确定性,当前结构性的需求支撑领域集中在:半导体(设备/IGBT)、新能源汽车(动力电池/整车)、医药(CXO)。

贸易的修复同步发生,聚焦中国供给的全球优势科目。上海港为我国第一大港,从出口的权重行业来看汽车、消费电子、半导体、医疗器械等出口在全国贸易中占据重要位置,也在近期显著下滑受损。从上海优势制造及出口产业中,寻找中国具备全球供给比较优势的细分品(连续3年全球市占率连续提升或维持高位),这部分外需将更为稳定,因此未来生产供给的恢复会带来外需及贸易项目的拉动:汽车(新能源汽车)、半导体、汽车零部件(轴承、汽车发动机)、医疗器械、分析仪器。

本轮消费修复仍要等待,前瞻挖掘结构性的“补偿性消费”及“政策刺激消费”。从上海消费结构来看,可选消费占比高于必选消费,线上消费占比更高,服务消费发达,这也是本轮疫情消费受损领域的缩影。20年的疫后消费修复的特征是,可选高于必选、兼顾结构上的阿尔法(珠宝黄金、免税、电商)。今年参考20年疫后修复路径的同时,未来消费的影响路径更为复杂(失业率、收入前景预期、地产景气周期)。因此从“居民自发修复”的角度,上海消费更为聚拢的部分可选消费行业或存在结构性的“补偿性消费”(黄金珠宝/化妆品/体育服装用品);从“政策驱动”的角度,关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域(汽车/家电/家具);考虑到上半年较为密集的小长假受到隔离封控影响,本轮服务业的景气修复会较20年疫情后更为后延。

风险提示:疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性。

报告正文

01 上海疫情迈过最严峻时刻,修复将渐次展开

2022年以上海为代表的本轮疫情脉冲,正在迈过最严峻时刻。5月15日,上海实际本土阳性病例实现本轮以来首次降至三位数。新华社5月17日报道,上海全市16个区均已实现社会面清零。

随着疫情缓和,上海复工复产有序推进,沿着重点企业→外贸、快递等企业→分阶段复商复市的脉络展开。4月,上海公布了两批复工复产重点企业白名单,覆盖化工、集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等支柱产业、重点领域。5月,复产复工白名单扩展至快递、外贸企业。5月16日起,上海开始分阶段推进复商复市、逐步全面复工复产。截至5月13日,上海全市9000多家规模以上工业企业复工率已经接近50%,三批“白名单”中的3000多家企业整体复工率超过70%,其中首批666家企业复工率已超过95%;外资企业847家,复工率已达80%。

随着复工复产有效推进,社会面的生产经营和物流通商也缓慢修复。上海市分步稳妥推进城市公共交通系统恢复,5月22日起逐步恢复跨区公共交通。受本轮疫情冲击最深的江浙沪货运物流、地铁客运也渐次修复。江浙整车货运流量指数明显回暖,南京、苏州地铁客运量底部回升。上海地铁客运量虽尚未见明显好转迹象,但物流端已有边际复苏趋势。

“复苏”成为下一阶段的关键词。4.29中央政治局会议明确了应对动态清零与稳增长并非矛盾对立、而是协同统一的总基调,在3-4月我国就业已经出现显著压力的背景下,我们认为今年的“稳增长”仍然存在进一步发力空间。穿越疫情,从上海本轮受影响最严峻的的重点领域观察,穿越疫情后的生产/贸易/消费修复将如何展开?

02 物流修复:国内供应链的梗阻将率先打通

疫后修复,需要率先解决供应链的中断与梗阻问题。从高频数据来看,物流、公路货运等环节的中转阻滞,已逐步改善,电商/物流行业将率先迎来改善。全国来看,截止5月18日整车货运流量指数的近5天均值为94.3,高于5月日均的87.2、4月日均的84.7,以及4月最低点70.5,大概率已度过谷底。受本轮疫情冲击最深的江浙沪货运物流、地铁客运也渐次修复。江浙整车货运流量指数明显回暖,主要快递企业分拨中心吞吐量指数虽未达到去年同期水平,但明显已经度过4月上旬的最低点,上升趋势明确。其中,汽车等重点产业的省际重要生产物资流转恢复速度领先。据新华网,经浙江、江苏、上海市协同,长三角重要物资应急保供中转站(浙江-上海)在4月18日正式投运,首次货运交接产品为汽车零部件。该保供中转网络共6个站点,将有助于缓解长三角地区的公路货运中转阻滞。

除陆路运输外,海运吞吐量也受益于保供保畅政策的落地而有所回升,港口运转效率提升。4月11日,上海港、太仓港发布《沪太两港关于合理提升水路保供保畅能力的通告》,为货物经由太仓港转入上海港打通绿色通道。4月12日,交通运输部发布《关于切实加强水路运输保通保畅有关工作的通知》,要求“全力以赴保障上海港畅通运转”,保障集疏运货运进出港口码头。行至4月底,上海港堆场货物积压滞留状况已有大幅改善。截止4月25日,上海港冷链货物集装箱堆场利用率自4月9日峰值78.9%回落至52.9%,危险货物集装箱堆场利用率由4月13日峰值91.8%回落至62.3%。据5月11日国务院政策例行吹风会消息,5月以来,海港集装箱日吞吐量恢复至疫情前八成以上,达到10万标准箱。

03 制造修复:供给恢复为辅,需求验证为主

随着交通物流的恢复,疫情受损产业生产端的修复正在演进。后续修复的弹性及持续性取决于供需的双向验证——1. 政策拉动供给恢复。对于上海重点产业,政府发布三批“复工复产白名单”,驱动其供给领先修复。2. 需求侧的支撑验证。 “复工复产”带来的供给修复只是一方面,下游需求的支撑力度更为重要。

3.1  制造业受损领域,集中在上海工业强项的汽车/电子信息等行业

从规模以上工业总产值和工业企业营收体量来看,上海的工业强项集中在汽车、电子信息制造业(集成电路半导体)、石化钢铁制造业、通用设备制造业。除此之外,生物医药制造业是上海市政府的重点布局产业。

2021年全年上海实现工业增加值1.07万亿元,比上年增长9.5%,首次突破万亿元大关,占全国工业增加值的比重约2.9%。从规模以上工业总产值来看,21年上海全年完成规模以上工业总产值3.94万亿元,增长10.3%;21年上海工业总产值的权重行业是汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业、通用设备制造业、电气机械和器材制造业。

其中汽车制造业当之无愧是上海第一大工业门类,占上海规模以上工业总产值19.2%。电子信息制造业位居第二,占比13.6%。汽车制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业21年均实现较快增长,产值同比增速分别为21.1%、19.7%和15.1%。

从上海工业企业来看,21年营收规模最大的行业也是汽车制造业、电子信息制造业、化工制造业、通用设备制造业等。其中上海汽车工业企业的21年营收规模占全国汽车工业企业营收的10%。

上海的上市公司,也集中在上述优势产业为主。以办公地位于上海来度量,上海上市公司营收占全行业上市公司营收比重较高的有:汽车(整车/零部件)、半导体、医药(医疗服务)、化工(化学制品)、设备制造(专用设备)、新能源(风电/光伏)。

除了传统优势产业之外,2021年6月,上海市政府发布了《上海市战略性新兴产业和先导产业发展“十四五”规划》,明确了上海“六大重点工业行业”的产业布局。分别为电子信息产品制造业、汽车制造业、石油化工及精细化工制造业、精品钢材制造业、成套设备制造业和生物医药制造业。以营收绝对值排序来看,除生物医药制造业外,上述产业在上海工业企业的21年营收规模均位列行业前十。

这些领域在3-5月的疫情冲击之下受到剧烈影响,也是国内工业生产数据的主要拖累项。4月中国工业增加值同比为-2.9%,低于前值的5.0%,制造业陷入同比负增长。其中,汽车制造业的工业增加值增速大幅下降30.8pct至-31.8%;通用设备、专用设备制造业增速均大幅下降超过10pct。上市公司口径来看,22年一季报,上海优势产业(半导体、汽车、医疗服务、光伏风电等)的营收下滑较行业整体趋势更为剧烈。

汽车、集成电路、工业机器人等行业的工业产量大幅锐减至负增长。21年上海汽车产量占全国的10.7%,上海更是全球四大汽车产业基地之一,是主要整车厂(上汽,特斯拉等)及零部件企业的总部所在地,因此受疫情封锁影响,上海多个企业、多个品牌因供应链中断面临被迫停工停产的局面,直接导致4月汽车产量大幅下滑,同比降幅高达43.5%;集成电路4月产量同比为-12.1%;机床4月产量同比为-19.0%;工业机器人(21年上海产量占全国比近20%),同比由1-3月的29.6%大幅锐减至4月的-8.4%。

3.2  供给修复:政策保障企业复工复产提速(汽车/医药/半导体)

供给侧的恢复是较为确定的。由复产复工白名单来看,汽车、医药、半导体为政策重点支持领域。(1)上海市首批666家复工复产企业白名单披露了行业属性,其中汽车、医药、半导体等数量占比超过80%,此批企业复工率已经达95%。(2)从第二批白名单来看,主要覆盖化工、集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等重点领域。

当前来看,重点领域白名单企业复工复产已在进行中,企业生产班组、运营员工及主要管理人员返厂,开工率及产能利用率不断上升。政府已为集成电路、生物医药、汽车制造等全产业链开通“绿色通道”。范围从重点企业扩大至产业链供应链上下游,商品覆盖面从制成品扩大至原材料、中间品及相关制造设备。同时,与重点“白名单”企业建立“一对一”关企联络机制。由此,上述产业复工已领先开展:(1)汽车:上汽乘用车、上汽通用、上汽大众、特斯拉四家整车企业全面复工,基本实现连续稳定生产,每天下线整车约2000辆,带动上下游1100多家零部件配套企业恢复生产;(2)医药:罗氏制药、君实生物、迪赛诺等重点企业恢复研发生产;(3)半导体:中芯国际、华虹集团等带动一批设备、材料、封测等产业链配套企业加快复工。

3.3  内需支撑:复工之余,兼顾需求确定性(新能源车/半导体/医药CXO)

供给恢复之余,制造业未来弹性由需求支撑决定。当前下游需求保持稳定的领域集中在:半导体(设备/IGBT)、新能源汽车(动力电池/整车)、医药(CXO)。

半导体细分环节,重点关注半导体设备、IGBT。(1)半导体设备,21年“缺芯”之下,半导体产能周期大幅开启,今年晶圆制造厂扩产,由此使得设备商订单高增。例如,龙头公司北方华创1-2月新增订单超30亿,同比增长超60%。此外,逆全球化加速之下,半导体设备是“自主可控”的核心地带之一,自上而下的需求推动显著。(2)IGBT,一方面下游光伏、汽车电子(新能源汽车/智能汽车)、储能等的需求强劲。其中光伏尤为亮眼,4月国内装机新增3.7GW,同比+110%,太阳能电池出口同比+75%,内需、外需均强劲。同时,欧盟REPowerEU计划上调可再生能源目标进一步加强外需。IGBT作为光伏逆变器的核心元件,将持续受旺盛需求拉动。另一方面IGBT供给紧缺状态仍未显著缓解,供需缺口支撑盈利能力。

汽车细分环节,重点关注新能源汽车的动力电池、整车。4月砸坑较深,在下半年比亚迪多款新车推出、新能源汽车下乡政策推动之下,短期有修复空间。4月新能源汽车销量同比录得44.9%,环比下行69.4pct,已然下滑较深。下半年比亚迪多款新车推出、叠加6月新能源汽车下乡活动开启之下,新能车的中下游大概率有边际向上修复空间。

新能源车领域中期需求的验证,仍需警惕锂价韧性及渗透率隐忧。新能源汽车产业链当前的两大核心矛盾为:锂资源涨价带来的利润分配超预期上移,及渗透率快速提升下的想象空间收窄,中期仍需观察两大矛盾的变化情况。(1)对于锂价:当前供需缺口仍在,短期仍未可见到供给显著释放,故而需观察下游电池厂等后续能否有效抵御成本冲击压力;(2)对于渗透率:4月新能源汽车渗透率突破25%,迈入高速渗透期,后续需观察降本增效及新车推出能否推动渗透率的进一步抬升,同时视线需逐渐从赛道贝塔增长转为基于竞争格局的阿尔法挖掘。

医药细分环节,重点关注CXO。CXO为出海产业,主要受海外药企创新及降本增效需求拉动,受国内政策仍扰动均较小。今年来看,海外需求旺盛,如辉瑞等新冠小分子特效药需求高增,不断为国内CXO、尤其是CDMO产业带来订单支撑,今年来凯莱英、博腾股份等均签下大额订单。龙头公司药明康德来看,1-2月在手订单增速超过65%,22Q1合同负债亦同比高增101.6%,均创历史新高。

04 贸易修复:聚焦中国供给的全球优势科目

贸易的修复同步进行。一方面是货运-港口流转效率的提升,另一方面国内制造业的修复也会形成供应链的修复。由于外需受本轮疫情影响较小,贸易领域的修复主要聚焦中国供给恢复的全球优势科目。

4.1贸易受损领域:上海出口大项受疫情影响更深(汽车/消费电子/半导体/医疗器械)

上海港是我国第一大贸易港,货物、集装箱吞吐量占全国沿海港口总量近二成。2021年全年来看,上海港的集装箱吞吐量占据全国沿海港口集装箱吞吐总量的18.9%,仅次于广东(潮州、汕头、深圳、东莞等14个港口合计),为我国对外贸易的主枢纽之一。同时,上海港集装箱吞吐量连续12年位列世界第一,是国际贸易的重要货运集散地,对国际航运秩序起到关键作用。

本轮疫情期间,上海港口虽未完全关闭,但集卡运力不足之下吞吐量仍然受到严重影响,出货不振带来贸易流转的梗阻。封控时间较久、措施较严的浦东区域包含外高桥港区、洋山港区等核心外贸航运枢纽,疫情之下,陆路集卡跨省、跨区运输困难,司机及作业人员难以完全到位。据上海航交所5月13日发布的周度数据,上海出口集装箱运价指数(SCFI)为4147.83,已经连续17周下行。

从4月数据来看,贸易的梗阻仍然严峻,4月下旬以来开始呈现边际修复。4月上海港货物吞吐量为4219万吨,同比下行5.4%。上港集团母港4月货物吞吐量为3216.5万标准箱,仅高于2020年2月(新冠疫情以来最低点)的2631.9万标准箱,同比下降31.4%。不过,4月下旬以来,港口贸易有边际好转趋势。根据中港协,4月下旬上海港集装箱吞吐量较中旬增加8.5%,已有恢复态势。

从上海出口的权重行业来看,上海的汽车(乘用车,特别是新能源汽车)、消费电子及零部件(自动数据处理设备/存储部件)、汽车零部件(轴承、汽车发动机等)、半导体(元件,特别是集成电路)、船舶、医疗器械等行业出口在全国贸易中占据重要位置。

根据21年全年海关总署公布出口数据,绝对值口径来看上海出口额最高的15类重点商品为:自动数据处理设备及其零部件、集成电路、手机、乘用车、汽车零配件、钢材、船舶、存储部件、通用机械设备、计量检测分析自控仪器及器具、机械基础件、家用电器、集装箱、医疗仪器及器械、中央处理部件。

占全国比重来看,21年上海出口额占全国出口额比重大于10%的重点商品依次为:电动载人汽车、乘用车、存储部件、船舶、集成电路、美容化妆品及洗护用品、轴承、计量检测分析自控仪器及器具、自动数据处理设备及其零部件、车用发动机、医疗仪器及器械。

4.2 贸易修复:中国供给优势及上海出口权重(半导体/新能源车及汽车零部件/医疗器械)

上海港作为全国第一大港,疫后复苏伴随着贸易的修复。总体来看,本轮疫情对上海主要出口品冲击普遍显著,但部分行业的海外需求未受疫情扰动,仅是供给端短期因生产资料、出货物流不畅而受梗阻。因此,可从上海优势出口产业中,寻找具备全球比较优势的细分品,这部分品类由外需决定,供给恢复会带来贸易修复。

以中国出口全球市占率连续抬升来衡量全球比较优势,出口链条具备更强修复弹性的品种主要为汽车(新能源汽车)、半导体、汽车零部件(轴承、汽车发动机)、医疗器械、分析仪器。

具体筛选方法如下:我们在第二章所述上海占全国出口比重>10%口的主要出口商品中,根据国家海关总署提供的HS编码对照表,可获取中国及全球2018-2021年的出口数据,此后按照1. 中国出口占全世界总出口比重较高;2. 全球市占率在近3年间基本呈连续抬升或高位稳定,可定位具备全球比较优势的上海优势出口品主要为:集成电路(上海出口占全国17%)、轴承(上海出口占全国14%)、乘用车(上海出口占全国36%,其中电动载人汽车上海出口占全国58%)、车用发动机(上海出口占全国12%)、医疗仪器及器械(上海出口占全国10%)、计量监测分析仪器(上海出口占全国13%)。

作为上海外贸保稳提质的战略支撑产业,汽车制造、集成电路、生物医药在保链疏港方面具有更高优先级。5月18日,上海海关表示将为上述产业开通全产业链的绿色通道,保障口岸集疏运功能畅通。目前,上述外需梗阻行业在贸易出货端的修复已较为明确。    

汽车及零部件出口已经开始修复。由于产能利用不足、仓储物流阻滞、港口出货不畅等因素,4月上海汽车及汽车零部件出口严重受阻。4月乘用车出口同比下滑17%。新能源汽车下滑尤甚,位于临港新片区特斯拉上海超级工厂4月无出口。随着疫情缓和,上汽乘用车、上汽通用、上汽大众、特斯拉4家整车企业复工复产,带来汽车出口加速恢复。据新华社,复工复产以来,截至5月16日,上汽已出口整车1.5万辆,特斯拉已出口整车约4900辆。据上海海关,嘉定汽车产业集聚区内,产业链配件及配套设备企业亦受益于精细化通关服务,嘉定海关自本轮疫情以来至5月19日共通关汽车产业链物料2.6亿元。

集成电路行业关键原材料进口堵点持续疏通,出货能力明显增强。本轮疫情期间,上海集成电路产业高度依赖海外进口的重要生产原料(如光刻胶)存在断料风险,对出货能力形成较强抑制。近期复工复产政策外,上海海关也对光刻胶等重要生产物资推行无陪同查验、免予抽样检验等通关便利化措施。

05 消费修复:挖掘结构性的“补偿性消费”及“政策刺激消费”

参考20年疫后修复路径的同时,今年消费的影响路径更为复杂(失业率、收入前景预期、地产景气周期)。从“居民自发”角度,上海消费更为聚拢的可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”;从“政策驱动”角度,关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域(汽车/家电/家具)。

5.1 消费偏好:上海消费呈现可选/服务>必选,线上占比更高的特点

从上海的消费偏好看,我们概括为三个主要特征:可选消费高于必选消费,线上消费占比更高,服务消费发达。

首先,上海人均可支配收入据全国之首,因此对收入弹性更敏感的可选消费消费占比高于必选消费。21年上海人均可支配收入达7.8万元,居全国城市第一。受消费能力及习惯而定,上海对可选消费品更具青睐。例如,以2020年上海零售额占比与全国对比来看,上海对于服装鞋帽、化妆品、日用品、文化办公用品、金银珠宝等品类,其零售额占比显著高于全国平均水平,其中上海的服装鞋帽、化妆品、日用品的占比分别达到了25.5%、10.3%、8.9%。而对于粮油食品、烟酒、饮料、中西药品等生活必需消费品,上海零售额占比则低于全国平均。

其次,上海地区线上消费消费场景更为普及,2020年实物商品零售的电商渗透率约60%。受益于“江浙沪包邮区”的电商积淀及发达的物流体系,上海的消费习惯体现出显著的“网购基因”。截至20年,上海实物商品网上零售额占比达到64%,显著超过全国平均水准(25%)。

第三,上海地区服务消费较为发达,新兴服务业的供需两旺,餐饮、酒店、票房等营业额占比高于社零占比整体。受消费水平、消费文化、消费观念等因素影响,上海服务业较为发达,服务消费占比显著高于全市社零的基准水平。例如,20年来看,上海的社零总额占全国比重为4.1%,而同年餐饮、酒店、电影票房的营业额占全国比重则达到14.7%、6.8%、5.8%,显著高于社零整体的份额占比。

因此,全国四月的消费数据恶化形态与上海的消费倾向有所挂钩。受疫情带来的“局部停摆”冲击,全国4月消费大幅降速,社零同比下滑-11.1%。结构来看,可选消费、服务消费受到更大冲击,电商成为结构性的韧性支撑。

1. 可选消费品下滑幅度显著高于必选消费品。4月来看,服装、金银珠宝、化妆品、家具、汽车零售额增速分别为-25.6%、-26.7%、-22.3%、-14%、-31.6%,均大幅下滑。而必选消费品粮油食品、饮料、中西药品的零售额增速则为10.0%、6.0%、6.9%,虽环比三月有所下滑,但仍保持正增长,韧性较强。

2. 服务业严重受损。4月服务业PMI录得40,创20年3月以来新低,结构上看,餐饮4月零售额增速录得-22.7%,民航旅客周转率3月同比录得-66.7%。

3. 线上消费体现出结构韧性。线上消费受物流影响受损,但“电商抢菜”等成为新消费场景。4月全国实物商品网上零售额同比录得-1.0%,下滑幅度显著弱于社零整体(-11.1%)。以家电为例,4月空调线上/线下销售额同比分别为-1.7%/-24.6%,洗衣机线上/线下销售额同比分别为-0.7%/-13.4%,线上销售也更有韧性。

5.2 20年疫后消费修复的特点:可选弹性更大,消费习惯变迁(免税/电商)

22年疫情下的消费冲击与20年相仿,呈现出线上韧性优于线下、必选好于可选的特点。4月依赖于传统渠道的可选消费品降幅较大,如汽车、通讯器材、金银珠宝、家具;而线上零售相对有韧性,1-4月实物商品网上零售额同比增长5.2%;占社会消费品零售总额的比重为23.8%。

参考2020 疫情首次冲击后的消费修复路径,有四点值得关注——

1. 居民消费受到消费能力、消费意愿、收入预期等因素的综合作用,疫情冲击的不仅是短期内消费能力的释放节奏,还会影响居民对未来的收入预期及消费习惯

失业率抬升并进一步影响居民的中长期收入预期,或较20年3月疫情时期更为严峻。4月我国31个大城市城镇调查失业率达到6.7%,相较3月快速上行0.7pct,为该指标创立以来新高。失业率上升将影响居民收入预期下降,阻碍消费修复的斜率。

2. 消费的修复与经济底层需求所处的景气周期位置相关,也受到稳增长政策发力方向的影响

地产等经济底层需求所处的景气周期对下游销售链条影响较大。例如竣工高增速的09年,虽然消费整体不景气、但地产类消费仍然保持高速增长,而本轮整个地产的景气周期已处在历史底部;汽车和通讯器材也类似,会受到需求景气周期的影响。此外,消费的修复和政策稳增长的发力方向密切相关。例如,09-12年家电、汽车下乡等政策在全国范围内实施后,家电、汽车均迎来了基本面的修复。家电零售增速从08年12月的14.2%修复至10年底的27.7%。08年的汽车购置税减半及下乡政策带来超过300万辆的拉动效应。

3.  20年第一波疫情后的消费复苏,大致呈现出可选高弹性、服务业难恢复的特点,此外消费习惯的改变带来个别品类的高增长(免税)

20年疫后各消费品类大约同步恢复,但可选消费品的修复斜率高于必需品。汽车、金银珠宝、服装鞋帽、化妆品、免税等行业的社零增速在20年2-3月疫情的一次性冲击后快速修复,增速在4-5月快速恢复至疫情前、并在20年下半年增速中枢超过19年疫情前中枢。

个别领域消费习惯改变带来了结构性的高增长,如免税、体育用品。在境外消费回流、海南免税新政催化下,免税销售额20年下半年增速中枢达到33.3%,而19年仅为10.2%。

与03年SARS疫情之后较为不同的是,新冠疫情的影响绵延深远,因此依赖线下消费场景的服务业恢复非常缓慢。餐饮社零增速虽自20年4月开始环比回升,但全年几乎未走出底部负增区域,20年增速为-16.6%。旅游恢复同样缓慢,20与21年的旅游收入2.2万亿元、2.9万亿元,仅相当于19年同期的38.9%、51.0%。

4. 20年疫情后,线上渠道进一步拓宽消费场景,短视频平台等社交电商崛起

20年疫情之后线上消费场景进一步多元化,“主播带货”从淘宝等主流电商平台扩散至抖音、快手等短视频平台,以拼团砍价为特征的社交电商也快速崛起,带动不同消费业态加速触网。根据艾瑞咨询,截至20年底,我国直播电商用户规模达到3.88亿人,占网民总数近40%,2021年直播带货市场规模超过2万亿元。2021年10月出台的《“十四五”电子商务发展规划》进一步强调推动直播电商、短视频电商等新形式向农村普及,健全电子商务行业标准,重点开展直播电商、社交电商和农村电商等的标准研制。渠道扩容、政策催化、业态下沉之下,疫情之后,电商新业态持续带来消费人群的扩容和线上消费意愿的提升。

5.3 展望本轮消费修复:关注可选领域的“补偿性消费”(化妆品/黄金珠宝)、以及政策刺激链条(家电/汽车)

1. 物流快递早于线下客流恢复,因而线上消费修复领先于线下(电商)

依赖线下场景的消费修复仍然受限,但是物流在复工复产、保供保通保畅政策下已经大幅恢复,带动电商渠道率先修复。EMS、顺丰、“三通一达”、联邦快递、京东、菜鸟等主要快递企业均在上海复工复产白名单之列,除重点保供物资外,个人散件也已经开始派送。而线下消费生态的恢复相比之下预计仍有较长时滞,因此电商恢复的速度将快于其他渠道。

2. 从“居民自发修复”的角度,部分可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”(黄金珠宝/化妆品/体育服装用品)

03年SARS、20年新冠首次冲击后,居民“补偿性消费”最显著的品类为金银珠宝、服装鞋帽等用品。我们在20.5.19《2020年“报复性消费”有没有?》(点击标题查看原文)中对03年SARS后的消费修复特征做出梳理,发现03年和20年存在补偿性消费的领域有共性,集中在黄金珠宝/体娱用品等,社零中枢会超过疫情前增速中枢。

结合上海的消费偏好,以及本轮疫情居家过程中兴起的“全民健身热”,我们认为本轮居民自发修复带动的“补偿性消费”可关注黄金珠宝、化妆品、体育服装及用品。第一,前文所述,对于消费节奏受冲击最深的上海消费者而言,服装鞋帽、化妆品、金银珠宝等消费需求本就高于全国平均水平,潜在需求有望保留;第二,本轮疫情进一步激发居民“主动健康”意识,特别是打破时间和空间限制的居家健身场景在封控之下迅速普及。第三,随着物流打通,叠加618电商购物节将近,化妆品、珠宝等品类均受平台及头部主播的重视。

3. 从“政策驱动”的角度,关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域(汽车/家电/家具)

近日,消费券、汽车下乡等一系列促消费的政策陆续出台。一方面,4月中下旬以来,多地发放消费券,除普惠补贴外,涉及权重行业主要为:汽车(浙江、河北、河南、浙江)、家电(北京、河南、浙江)及餐饮/旅游等服务业(贵州、湖南、广东、浙江、海南、四川等)。此外,5月23日,国务院常务委员会会议决定阶段性减免部分乘用车购置税600亿元;后续汽车、家电下乡等政策有望继续开展。4月25日,国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》,特别对促进汽车、家电等大宗消费作出明确部署——鼓励有条件的地区开展新能源汽车和智能家电下乡,鼓励消费者更换或新购绿色节能家电、环保家具等家居产品,推动品牌消费、品质消费进农村。

同时,地产政策不断发力,政策放松主体由地方逐步上移至中央,地产to-c链条的消费品种有望继续迎来需求改善。近期地产政策利好加码:(1)5月15日,央行和银保监联合发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》,政策调整后,全国层面首套住房商业性个人住房贷款利率下限由不低于相应期限LPR调整为不低于相应期限LPR减20个基点。(2)南京、杭州等一线城市加入“因城施策”阵营,出台新房限售松绑、购房社保条件放宽、增值税5改2、三孩家庭增加购房名额等政策。(3)5月20日,央行下调5年期LPR15BP。上述政策调整有助于促进地产需求端改善,带来To-C端的销售链行业景气修复预期。家电、家具等地产后周期的消费品种有望因此受益。

4. 考虑到上半年较为密集的小长假受到隔离封控影响,本轮服务业的景气修复会较20年疫情后更为后延

参考20年疫后复苏经验,服务业修复滞后与可选、必选消费,且修复幅度相对较小;另一方面,本轮疫情下,上半年主要旅游旺季(清明小长假、五一黄金周)均受到隔离封控较大影响,故餐饮/旅游等线下消费业态持续低迷。

目前来看,服务业景气度仍在底部。以旅游为例,五一黄金周期间,全国共接待国内游客1.6亿人次,旅游收入646.8亿元,同比分别下滑30.4%和42.9%。本轮服务业修复,需再观察暑期等旅游旺季等时期各地“动态清零”的形势变化。

06 投资结论:关注疫后重建的边际修复方向

我们在5.15《不卑不亢,价值先行》(点击标题查看原文)以来强调,当前对稳增长不宜再过度悲观。两个边际变化,变化之一:3-4月我国就业已经出现显著压力;变化之二:4.29中央政治局会议明确了应对动态清零与稳增长协同关系的总基调。

上海疫情逐步迈过最严峻时刻,叠加稳增长和宽信用将逐步释放更多政策信号,本轮的疫后重建可关注经济各领域的边际修复线索——

1. 打通供应链梗阻:率先解决供应链的中断与梗阻问题,物流、公路货运、海运吞吐等环节的中转阻滞已逐步改善(电商/物流/公路/港口);

2. 生产的修复:制造业的复工复产白名单指向供给恢复,兼顾需求支撑确定性——半导体(设备/IGBT)、新能源汽车(动力电池/整车)、医药(CXO) ;

3. 贸易的修复:从上海优势出口产业中,寻找中国具备全球供给比较优势的细分品(外需韧性):汽车(新能源汽车)、半导体、汽车零部件(轴承、汽车发动机)、医疗器械、分析仪器;

4. 消费的修复:参考20年疫后修复路径的同时,今年消费的影响路径更为复杂(失业率、收入前景预期、地产景气周期)。从“居民自发”角度,上海消费更为聚拢的可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”(黄金珠宝/化妆品/体育服装用品);从“政策驱动”角度,关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域(汽车/家电/家具)。

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