近几年来，随着居民财富的持续增长和金融投资需求的上升，国内公募基金规模也快速攀升。而随着资管新规的落地和以银行理财资金为代表的投资需求的增长，各类机构投资者及其管理的产品，对公募债券型基金的配置规模也快速扩张。根据万得数据统计，截至 2022 年 9 月底，全市场公募债券型基金已达到8 万亿元，占公募基金总规模 27 万亿的 29.56%。目前全市场各公募基金数量合计超过 1 万只，其中债券型基金也近 3000 只。如何根据既定的风险收益目标，精选合适的基金标的，以实现预期回报正成为各类投资者，尤其机构投资者不得不直面的问题。本文尝试通过量化方式对不同类型债基进行绩效归因，以因子收益表现区分和识别具备不同因子能力的债券型基金/基金经理。
一、模型说明
本文采用 Campisi 模型对债券型基金进行绩效归因分析，通过相关的宽基指数构建绩效因子，对基金的收益来源进行拆解，获得基金的各个因子暴露、收益贡献、收益贡献占比和因子能力指标，从而实现对基金/基金经理在利率波段、信用挖掘、转债能力和股票能力等方面的评价或画像，以帮助投资者更好地筛选公募债券型基金，并对基金/基金经理的投资风格、投资能力进行跟踪。根据债券型基金收益来源，Campisi模型包括四大类、六因子，包括利率因子（系统因子和斜率因子）、信用因子（高等级信用因子和低等级信用因子）、转债因子、股票因子。其中，斜率因子和两个信用因子构建过程中经过久期免疫处理，模型中的债基和因子数据均为日频收益率。
图表 1：Campisi 模型因子构建说明
运用 Campisi 模型及其结果，可以得到：（1）每只债基在各个因子的暴露值，即模型的回归系数；（2）每只债基在各个因子上的收益贡献，即因子暴露值*因子收益，Alpha 因子收益可以定义为利率、信用、转债、股票因子收益之外的残余部分；（3）每只债基各个因子的收益贡献占比；（4）每只债基各个因子的收益贡献排名，即因子能力，用于刻画基金/基金经理在对应因子上的投资能力。本文重点为分析债券基金/基金经理在信用、利率、转债和股票方面的投资能力。
二、样本说明
本文分析对象为主动管理型公募债基，包括短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基和混合二级债基 4 种类型1。样本筛选标准为：（1）非摊余成本法、非定开型债基的初始份额；（2）基金管理人非货规模同类排名在前 40；（3）基金成立时间在 2019 年 6 月 30 日之前；（4）基金经理（默认第 1 位）投资年限不少于 3 年；（5）基金规模不低于 10 亿元。根据上述筛选标准，共涉及 287 只基金，其中，短期纯债基金 35 只、中长期纯债基金 150 只、混合一级债基 44 只、混合二级债基 58 只。
样本基金覆盖了所有非货规模前 40 的公募管理人，其中易方达基金、富国基金、博时基金、交银施罗德所管理的债基规模均超过 1000 亿元，分别为 2700 亿元、1468 亿元、1087 亿元和 1001 亿元，招商基金则以 970 亿元居第五。所涉及产品数量上看，招商基金（18 只）、富国基金（17 只）、易方达基金&永赢基金（均为 16 只）、博时基金&交银施罗德（均为 15 只）、南方基金和平安基金（均为 14 只）排名靠前。
三、建模分析
针对 4 种类型的债券基金，由于涉及的底层资产、因子变量和风险收益特征不同，本文将分别计算各只基金近 3 个月、近 6 个月和近 1 年时间区间下的因子暴露、因子收益贡献、因子收益贡献占比和因子能力，最后通过因子能力的对比识别出具备不同投资能力和风格特征的基金/基金经理。
（一）中长期纯债基金
中长期纯债基金共有 150 只样本，由于采用新的分类规则，样本基金底层均不涉及转债资产。从样本基金基本情况来看，截至 9 月 25 日，有 20 只基金合计规模超过 100 亿元，其中排名前三的分别为中银证券安进（334 亿元）、博时富瑞纯债（301 亿元）、万家鑫璟纯债（237 亿元）。如果以底层持仓占基金总资产比重是否超过 60%划分，60 只基金（国债+金融债）持仓占比超过 60%，有 55 只基金企业债券持仓占比超过 60%，剩余 35 只基金底层信用债和利率债占比则相对均衡。以规模靠前的 20 只中长期纯债基金样本为例，兴业天融（99.52%）、万家鑫悦纯债 A（99.44%）、中银证券安进 A（88.35%）、国寿安保安康纯债（85.24%）利率债持仓特征明显，而交银纯债 AB（90.73%）、交银裕隆纯债 A（87.86%）、建信纯债A（74.05%）、华泰柏瑞季季红 A（70.60%）则信用债持仓比例较高。
1 从 2022 年 5 月 16 日起，万得债券型基金二级分类采用新的分类规则，本文涉及公募债基所属类型均为新规则分类。
图表 2：规模排名前 20 的中长期纯债基金样本（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：2022/9/25
1、近 3 个月绩效归因
从近 3 个月数据的模型结果来看，首先，模型对 150 只中长期纯债基金的拟合优度均值到达 0.842，中位数更达到 0.883，但也有个别基金绩效拟合效果较差，共有 8 只基金的拟合优度不及 0.5，其中南方丰元信用增强 A（0.153）、嘉实稳荣（0.197）、兴业丰泰（0.321）、嘉实稳华纯债 A（0.375）和易方达高等级信用债 A（0.381）拟合优度最低。因子暴露结果显示，系统因子（Level）的中位数、平均值最高，其次为高等级信用因子（Credit1）、斜率因子（Slope），因子暴露值最低的为低等级信用因子（Credit2），该模型结果与中长期纯债基金的实际情况较为一致。与此同时，通过显著性检验结果可以发现，绝大部分的中长期纯债基金在 Alpha 和低等级信用因子上的暴露不显著，但在系统因子、斜率因子和高等级信用因子上则很显著。
图表 4：近 3 个月 150 只中长期纯债基金绩效归因结果
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：截至 2022/9/25
从近 3 个月数据的模型结果来看，150 只中长期纯债基金的系统因子收益最高，其中位数为 0.77，其次为高等级信用因子收益 0.28，然后为斜率因子 0.12，次低为 Alpha 因子 0.06，最低为低等级信用因子的 0.02。上述因子的收益贡献占比中位数分别为 60.02%、22.09%、9.69%、4.93%和 1.52%。因子收益贡献及其占比数据与因子暴露及其显著水平相对应。
图表 5：近 3 个月 150 只中长期纯债因子收益贡献及其占比
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：2022/9/25
从近 3 个月因子能力看，系统因子收益排名前 5 的中长期纯债基金分别为华夏鼎茂 A（刘明宇）、兴业裕恒（雷志强）、万家鑫悦纯债 A（周潜玮）、万家鑫璟纯债 A（周潜玮）、兴业天融（雷志强），期间因子收益分别为 1.93、1.55、1.51、1.47 和 1.38。高等级信用因子收益排名前 5 的中长期纯债基金分别为易方达高等级信用债 A（胡剑）、永赢丰利 A（乔嘉麒）、中欧兴利 A（洪慧梅，余罗畅）、兴业裕丰（冯小波）、永赢卓利（杨凡颖），期间因子收益分别为 0.90、0.65、0.56、0.55 和 0.52。低等级信用因子收益排名前 5 的中长期纯债基金分别为易方达高等级信用债 A（胡剑）、中加纯债（闫沛贤）、万家鑫安纯债 A（周潜玮，莫敬敏）、鹏华丰禄（刘涛）、万家鑫悦纯债 A（周潜玮），期间因子收益分别为 1.04、0.42、0.37、0.30 和 0.23。尽管易方达高等级信用债 A 因子收益较高，但其超额亏损较大，导致期间收益表现不佳。
2、近 6 个月绩效归因
从近 6 个月数据的模型结果来看，模型对 150 只中长期纯债基金的拟合优度均值到达 0.791，中位数为0.838，共有 11 只基金的拟合优度不及 0.5，其中南方丰元信用增强 A（0.121）、博时民泽纯债（0.141）、易方达高等级信用债 A（0.224）、嘉实稳荣（0.295）、兴业丰泰（0.339）拟合优度最低。因子暴露结果显示，系统因子（Level）的中位数、平均值最高，其次为高等级信用因子（Credit1）、斜率因子（Slope），因子暴露值最低的为低等级信用因子（Credit2），因子的整体显著性结果也与 3 个月期基本一致。
图表 6：近 6 个月 150 只中长期纯债基金绩效归因结果
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：截至 2022/9/25
从近 6 个月数据的模型结果来看，150 只中长期纯债基金的系统因子收益最高，其中位数为 1.05，其次为高等级信用因子收益 0.74，Alpha 因子 0.34，斜率因子 0.18，最低为低等级信用因子的 0.11。上述因子的收益贡献占比中位数分别为 43.31%、30.43%、13.68%、7.58%和 4.57%。
图表 7：近 6 个月 150 只中长期纯债因子收益贡献及其占比（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：2022/9/25
从近 6 个月因子能力看，系统因子收益排名前 5 的中长期纯债基金分别为华夏鼎茂 A（刘明宇）、博时甄选纯债 A（程卓）、兴业裕恒（雷志强）、博时信用债纯债 A（张李陵）、万家鑫悦纯债 A（周潜玮），期间因子收益分别为 2.52、2.07、2.02、2.02 和 1.95。高等级信用因子收益排名前 5 的中长期纯债基金分别为永赢丰利 A（乔嘉麒）、中银中高等级 A（王妍）、兴业丰泰（王卓然）、中欧兴利 A（洪慧梅，余罗畅）、中银纯债 A（陈玮、林炎滨），期间因子收益分别为 1.66、1.62、1.58、1.56 和 1.50。低等级信用因子收益排名前 5 的中长期纯债基金分别为博时民泽纯债 A（程卓）、中加纯债（闫沛贤）、鹏华丰禄（刘涛）、易方达高等级信用债 A （胡剑）、华安鼎丰（李邦长），期间因子收益分别为 1.41、0.98、0.95、0.75 和 0.66。
（二）短期纯债基金
短期纯债基金共有 35 只样本，截至 9 月 25 日，有 14 只基金合计规模超过 100 亿元。今年以来股票和转债表现不佳，混合债基整体业绩低于预期，而债券市场走势也较震荡，短债基金受到不少机构和个人资金的追捧。其中，规模排名前三的分别为华夏短债（254 亿元）、汇添富短债（231 亿元）、交银稳鑫短债。如果以底层持仓占基金总资产比重是否超过 60%划分，仅有 2 只基金（国债+金融债）持仓占比超过 60%，有 31 只基金企业债券持仓占比超过 60%，剩余 2 只基金底层信用债和利率债占比则相对均衡。
图表 8：规模排名前 20 的短期纯债基金样本（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：2022/9/25
1、近 3 个月绩效归因
从近 3 个月数据的模型结果来看，首先，模型对 35 只短期纯债基金的拟合优度均值到为 0.794，中位数为 0.787，拟合优度最低的易方达安瑞短债 A 也达到了 0.634。因子暴露结果显示，系统因子（Level）的中位数、平均值最高，其次为高等级信用因子（Credit1）、斜率因子（Slope），因子暴露值最低的为低等级信用因子（Credit2），该模型结果与中长期纯债基金的实际情况较为一致。与此同时，通过显著性检验结果可以发现，绝大部分的短债基金在 Alpha 和低等级信用因子上的暴露不显著，但在系统因子、斜率因子和高等级信用因子上则显著性水平较高。
图表 9：近 3 个月 35 只短期纯债基金绩效归因结果
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：截至 2022/9/25
从近 3 个月数据的结果来看，35 只短期纯债基金的系统因子收益最高，其中位数为 0.32，其次为高等级信用因子收益 0.2，然后为低等级信用因子的 0.08，斜率因子和 Alpha 因子均为 0.07。上述因子的收益贡献占比中位数分别为 41.61%、26.08%、9.17%、9.95%和 10.94%。
图表 10：近 3 个月 35 只短期纯债因子收益贡献及其占比（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：2022/9/25
从近 3 个月因子能力看，短债基金中系统因子收益排名前 5 的基金分别为平安 0-3 年期政策性金融债 A（周恩源）、华夏中短债 A（刘明宇）、嘉实汇达中短债 A（李金灿）、汇添富丰润中短债 A（杨靖）、国寿安保尊荣中短债 A（阚磊），期间因子收益分别为 1.15、1.14、0.89、0.70 和 0.68。高等级信用因子收益排名前 5 的基金分别为华夏中短债 A（刘明宇）、平安中短债 A（高勇标）、国投瑞银恒泽中短债 A（李达夫）、嘉实汇达中短债 A（李金灿）、招商鑫悦中短债 A（郭敏），期间因子收益分别为 0.45、0.40、0.27、0.26 和 0.25。
2、近 6 个月绩效归因
从近6个月数据的模型结果来看，模型对35只短期纯债基金的拟合优度均值到达0.688，中位数为0.709，拟合优度最低的国投瑞银恒泽中短债 A 为 0.524。因子暴露结果显示，系统因子（Level）的中位数、平均值最高，其次为高等级信用因子（Credit1）、斜率因子（Slope），因子暴露值最低的为低等级信用因子（Credit2）。
图表 11：近 6 个月 35 只短期纯债基金绩效归因结果
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：截至 2022/9/25
从近 6 个月数据的模型结果来看，35 只短期纯债基金的高等级信用因子最高，其中位数为 0.53，系其次为系统因子收益 0.42，低等级信用因子为 0.30，Alpha 因子 0.20，最低的斜率因子为 0.10。上述因子的收益贡献占比中位数分别为 33.20%、23.13%、19.70%、13.21%和 6.38%。
图表 12：近 6 个月 35 只短期纯债因子收益贡献及其占比（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：2022/9/25
从近 6 个月因子能力看，系统因子收益排名前 5 的短债基金分别为平安 0-3 年期政策性金融债 A（周恩源）、华夏中短债 A（刘明宇）、嘉实汇达中短债 A（李金灿）、汇添富丰润中短债 A（杨靖）、平安中短债 A（高勇标），期间因子收益分别为 1.46、1.42、0.96、0.90 和 0.86。高等级信用因子收益排名前 5 的基金分别为华夏中短债 A（刘明宇）、平安中短债 A（高勇标）、平安如意中短债 A（张文平）、国寿安保尊荣中短债 A（阚磊）、招商鑫悦中短债 A（郭敏），期间因子收益分别为 1.24、1.19、0.72、0.72 和 0.71。低等级信用因子收益排名前 5 的基金分别为嘉实汇达中短债 A（李金灿）、平安中短债 A（高勇标）、国投瑞银恒泽中短债 A（李达夫）、嘉实中短债 A（李金灿）、国寿安保尊荣中短债 A（阚磊），期间因子收益分别为 0.63、0.52、0.448、0.45 和 0.44。
（三）混合一级债基
混合一级基金共有 44 只样本，截至 9 月 25 日，有 7 只基金合计规模超过 100 亿元。今年以来股票和转债表现不佳，混合债基整体表现欠佳，混合一级债基也未能幸免，部分基金甚至出现了一定亏损。其中，规模排名前三的分别为易方达增强回报（264 亿元）、富国天利增长（205 亿元）、招商产业（180 亿元）。
如果以转债仓位占比进行划分，其中转债占比在 20%以上的基金有 8 只，其中安信目标收益（53.36%）、华夏聚利（39.13%）、华夏双债增强（38.01%）居前 3；转债占比 10-20%之间的基金有 12 只，0-10%的有17 只，剩余 7 只则没有转债持仓。
图表 13：规模排名前 20 的混合一级债基样本（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：2022/9/25
1、近 3 个月绩效归因
从近3个月数据的模型结果来看，模型对44只混合一级债基的拟合优度均值到为0.797，中位数为0.738，有 8 只基金拟合优度不到 0.5，其中拟合优度最低的建信睿怡纯债 A 仅有 0.097。因子暴露结果显示，系统因子（Level）的中位数、平均值最高，其次为高等级信用因子（Credit1）、斜率因子（Slope）、转债因子（Convert），因子暴露值最低的为低等级信用因子（Credit2）。通过显著性检验结果可以发现，绝大部分的混合一级债基系统因子、高等级信用因子和转债因子上的显著性水平较高。
图表 14：近 3 个月 44 只混合一级债基绩效归因结果
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：截至 2022/9/25
从近 3 个月数据的结果来看，44 只混合一级债基的系统因子收益最高，其中位数为 0.64，其次为高等级信用因子收益 0.32，然后为 Alpha 因子的 0.21，斜率因子为 0.12，低等级信用因子和转债因子收益分别为-0.06 和-0.24。上述因子的收益贡献占比中位数分别为 56.20%、30.17%、20.78%、8.67%、-5.70%和-7.08%。
图表 15：近 3 个月 44 只混合一级债基因子收益贡献及其占比（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：2022/9/25
从近 3 个月因子能力看，混合一级债基中系统因子收益排名前 5 的基金分别为博时稳定价值 B（邓欣雨、陈凯杨）、平安双债添益 A（曾小丽）、国投瑞银中高等级 A（宋璐）、大成债券 AB（王立）、招商双债增强 C（刘万隆），期间因子收益分别为 1.45、1.39、1.22、1.05 和 1.03。高等级信用因子收益排名前5 的基金分别为平安双债添益 A（曾小丽）、广发双债添利 A（代宇）、信诚双盈（杨立春、韩海平）、南方双元 A（杜才超）、国投瑞银中高等级 A（宋璐），期间因子收益分别为 0.94、0.79、0.71、0.63 和 0.58。转债因子收益排名前 5 的基金分别为平安双债添益 A（曾小丽）、华夏双债增强 A（柳万军）、富国天丰强化收益（张明凯）、大成债券 AB（王立）、易方达双债增强 A（王晓晨、胡文伯），期间因子收益分别为 0.66、0.64、0.49、0.41 和 0.34。
2、近 6 个月绩效归因
从近 6 个月数据的模型结果来看，模型对 44 只混合一级的拟合优度均值到达 0.716，中位数为 0.785，有 4 只基金拟合优度不到 0.5，其中拟合优度最低的建信睿怡纯债 A 仅有 0.138。因子暴露结果显示，系统因子（Level）的中位数、平均值最高，其次为高等级信用因子（Credit1）、斜率因子（Slope）和转债因子（Convert）相不相上下，因子暴露值最低的为低等级信用因子（Credit2）。通过显著性检验结果可以发现，绝大部分的混合一级债基系统因子、高等级信用因子和转债因子上的显著性水平较高。
图表 16：近 6 个月 44 只混合一级债基绩效归因结果
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：截至 2022/9/25
从近 6 个月数据的结果来看，44 只混合一级债基的系统因子收益最高，其中位数为 0.96，其次为高等级信用因子收益 0.83，然后为 Alpha 因子的 0.39，转债因子为 0.29，斜率因子为 0.16，低等级信用因子和为 0.04。上述因子的收益贡献占比中位数分别为 35.83%、30.39%、17.00%、12.38%、7.09%和 1.47%。
图表 17：近 6 个月 44 只混合一级债基因子收益贡献及其占比（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：2022/9/25
从近 6 个月因子能力看，混合一级债基中系统因子收益排名前 5 的基金分别为博时稳定价值 B（邓欣雨、陈凯杨）、平安双债添益 A（曾小丽）、大成债券 AB（王立）、中银稳健增利（奚鹏洲）、国投瑞银中高等级 A（宋璐），期间因子收益分别为 1.98、1.87、1.71、1.64 和 1.50。高等级信用因子收益排名前 5的基金分别为广发双债添利 A（代宇）、平安双债添益 A（曾小丽）、中银稳健增利（奚鹏洲）、信诚双盈（杨立春、韩海平）、国投瑞银中高等级 A（宋璐），期间因子收益分别为 1.99、1.85、1.81、1.62 和 1.61。转债因子收益排名前 5 的基金分别为平安双债添益 A（曾小丽）、华夏聚利（何家琪）、华夏双债增强 A（柳万军）、易方达双债增强 A（王晓晨、胡文伯）、富国天丰强化收益（张明凯），期间因子收益分别为 1.53、1.52、1.50、1.33 和 1.15。
（四）混合二级债基
混合二级基金共有 58 只样本，截至 9 月 25 日，有 16 只基金合计规模超过 100 亿元。今年以来股票和转债表现不佳，混合二级债基普遍出现亏损，实现正收益的基金较少。其中，规模排名前三的分别为易方达稳健收益（626 亿元）、景顺长城景颐双利（518 亿元）、天弘永利债券（395 亿元）。如果以转债和股票合计仓位进行划分，其中合计占比在 30%以上的基金有 18 只，其中博时信用债券 A（84.57%）、工银瑞信添颐 A（58.48%）、兴业收益增强 A（46.91%）居前 3；转债占比 20-30%之间的基金有 25 只，0-20%的有 16 只，1 只没有转债和股票持仓。
图表 18：规模排名前 20 的混合二级债基样本（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：2022/9/25
1、近 3 个月绩效归因
从近3个月数据的模型结果来看，模型对58只混合二级债基的拟合优度均值到为0.778，中位数为0.806，有3只基金拟合优度不到0.5，其中拟合优度最低的永赢双利A为0.461。因子暴露结果显示，系统因子（Level）的中位数、平均值最高，其次为高等级信用因子（Credit1），斜率因子（Slope）、转债因子（Convert）和股票因子（Equity）三者相当，因子暴露值最低的为低等级信用因子（Credit2）。通过显著性检验结果可以发现，绝大部分的混合二级债基在股票因子和转债因子上的显著性水平较高。
图表 19：近 3 个月 58 只混合二级债基绩效归因结果
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：截至 2022/9/25
从近 3 个月数据的结果来看，58 只混合二级债基的系统因子收益最高，其中位数为 0.54，其次为高等级信用因子收益 0.28，然后为斜率因子为 0.10，Alpha 因子的 0.07，低等级信用因子、转债因子、股票因子收益分别为-0.04、-0.33 和-1.83。上述因子的收益贡献占比由于期间混合二级债基业绩普遍亏损，其数值结果的实际意义不大。
图表 20：近 3 个月 58 只混合二级债基因子收益贡献及其占比（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：2022/9/25
从近 3 个月因子能力看，混合二级债基中系统因子收益排名前 5 的基金分别为富国优化增强 A（张明凯）、富国收益增强 A（张明凯）、嘉实稳固收益 C（胡永青）、富国兴利增强（陈斯扬）、招商安本增利C（滕越、王娟娟），期间因子收益分别为 2.16、2.12、1.80、1.78 和 1.29。高等级信用因子收益排名前 5的基金分别为鹏华信用增利 A（方昶）、易方达丰华 A（王成、李中阳）、银华信用双利 A（贾鹏、孙慧）、鹏华丰收（刘太阳）、易方达安心回报 A（张清华），期间因子收益分别为 1.34、1.19、1.10、0.90 和 0.82。
转债因子收益排名前 5 的基金分别为永赢双利 A（李永兴、乔家麒）、信诚三得益债券 A（宋海娟、韩海平）、华夏希望债券 A（何家琪）、广发集丰 A（张芊、吴迪）、广发聚鑫 A（张芊），期间因子收益分别为 0.79、0.47、0.47、0.44 和 0.37。股票因子收益排名前 5 的基金分别为鹏华丰收（刘太阳）、富国收益增强 A（张明凯）、交银增利增强 A（魏玉敏）、浦银安盛双债增强 A（李羿）、前海开源瑞和 A（吴国清、李炳智、王旭巍），期间因子收益分别为-0.19、-0.36、-0.38、-0.44 和-0.45。
2、近 6 个月绩效归因
从近6个月数据的模型结果来看，模型对58只混合二级债基的拟合优度均值到为0.803，中位数为0.837，有2只基金拟合优度不到0.5，其中拟合优度最低的永赢双利A为0.353。因子暴露结果显示，系统因子（Level）的中位数、平均值最高，其次为高等级信用因子（Credit1），再次为股票因子（Equity）、斜率因子（Slope）、转债因子（Convert），最低的为低等级信用因子（Credit2）。通过显著性检验结果可以发现，绝大部分的混合二级债基在股票因子和转债因子上的显著性水平较高，而在利率和信用因子上的暴露则并不显著。
图表 20：近 6 个月 58 只混合二级债基绩效归因结果
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：截至 2022/9/25
从近 6 个月数据的结果来看，58 只混合二级债基的高等级信用因子收益最高，其中位数为 0.92，其次为系统因子收益 0.80，然后为低等级信用因子 0.50，转债因子收益为 0.27，斜率因子和 Alpha 因子分别为0.17 和 0.20，股票因子收益则为-1.17。上述因子的收益贡献占比由于期间混合二级债基业绩普遍亏损，其数值结果的实际意义不大。
图表 21：近 6 个月 58 只混合二级债基因子收益贡献及其占比（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理。数据时间：2022/9/25
从近 3 个月因子能力看，混合二级债基中系统因子收益排名前 5 的基金分别为华夏鼎利 A（何家琪、董阳阳）、博时宏观回报 AB（王申）、博时天颐 A（王申）、永赢双利 A（李永兴、乔家麒）、招商安本增利 C（滕越、王娟娟），期间因子收益分别为 2.08、2.04、2.04、1.89 和 1.84。高等级信用因子收益排名前 5 的基金分别为国泰双利债券 A（陈志华）、银华信用双利 A（贾鹏,孙慧）、招商安盈 A（尹晓红,蔡振）、永赢双利 A（李永兴、乔家麒）、易方达丰华 A（王成,李中阳），期间因子收益分别为 2.66、2.38、1.94、1.81 和 1.78。转债因子收益排名前 5 的基金分别为富国收益增强 A（张明凯）、博时信用债券 A（过钧）、南方广利回报 AB（刘文良）、富国优化增强 A（张明凯）、鹏华双债保利（王石千），期间因子收益分别为 2.11、1.47、1.44、1.34 和 1.18。股票因子收益排名前 5 的基金分别为浦银安盛双债增强 A（李羿）、交银增利增强 A（魏玉敏）、天弘永利债券 A（姜晓丽、张寓、杜广、赵鼎龙）、博时天颐 A（王申）、博时宏观回报 AB（王申），期间因子收益分别为-0.16、-0.28、-0.28、-0.30 和-0.32。
五、小结
通过上述模型分析结果可以大致看出：（1）在中长期纯债基金中，华夏基金刘明宇、万家基金周潜玮、兴业基金雷志强等基金经理在利率波动交易方面的投资能力较强，鹏华基金刘涛、中加基金闫沛贤等基金经理在信用挖掘方面较为擅长；（2）在短债基金中，华夏基金刘明宇、嘉实基金李金灿、平安基金周恩源等基金经理具备较强的利率波动交易能力，平安基金高勇标、国投瑞银李达夫、国寿安保阚磊等基金经理在信用债投资方面也具备较强能力；（3）在混合一级债基中，富国基金张明凯、华夏基金柳万军、平安基金曾小丽等基金经理在转债投资上的表现较突出；（4）在混合二级债基中，富国基金张明凯、广发基金张芊、鹏华基金王千石等基金经理在转债方面表现较好，浦银安盛李弈、博时基金王申、天弘基金姜晓丽等基金经理在股票方面的投资表现相对居前。必须承认的是，上述分析结果也存在一些局限性和瑕疵，由于涉及的数据处理和分析较为繁杂，文中通过近 3 个月和近 6 个月的数据作为观察窗口，尝试对不同类型债基/基金经理的投资能力进行分析和判断，严格意义上，应该是以逐日方式对不同类型的债基进行绩效归因和因子解析，观察并检验每个因子时间序公募基金报告列的稳定性，从而识别和判断具备对应因子能力的基金/基金经理。因此，某种意义上，本文更多地是提供了一种债基分析的方法或视角。与此同时，由于分析过程完全基于模型结果，尽管整体而言模型拟合效果尚好，但也有少部分基金拟合效果不佳，不能排除模型结果可能出现异常的情况，分析结果的使用仍需结合基金/基金经理的实际情况做进一步的综合判断。
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