包括A股在内的中国权益资产在2023年迎来了开门红。春节长假后的两个交易日虽有获利回吐，也实属正常，尤其对于不到三个月的时间已“马不停蹄”地实现了50%反弹的中概股和港股而言。对于A股，世诚投资认为春季行情远还没有结束——这并不是因为A股大盘既有反弹幅度有限，而是我们正处于一个“蜜月期”。

“蜜月期”的支撑之一是海外流动性的干扰已经大幅减轻。美国通胀连续数月下降，同时工资环比增幅也呈现下行趋势（尽管失业率还处在低位）。最新的一致预期是美联储在2、3月份连续两次加息25bp之后将暂停这一轮史诗级的加息周期。虽然我们认为美股或还将承压（以反映还未调整到位的企业盈利下修），但那是美国人“自己的事情”，对A股市场的影响将十分有限，与去年因为流动性收紧而给全球权益资产带来的巨大压力不可同日而语。

不过，我们坚持认为美国通胀下行过程中遭遇“高原平台”（CPI回落到4%一线后难以再持续线性下行）的可能性非常大；但那最早也要到今年夏天了。所以短期从流动性角度对于包括A股在内的新兴市场仍是颇为友好的环境。

“蜜月期”其二是国内复苏还处于“进行时”。经过一波快速且来去皆早于预期的感染潮之后，春节长假期间的消费场景和消费热度的复苏“肉眼可见”。最新公布的PMI读数也是重回荣枯线之上，指向供给侧制造业及市场主体信心也正在持续修复中。接下来的一个关键节点是一个月后给全年经济复苏定具体目标的“两会”。会议召开之前各部委将密集出台稳经济的行业政策（尤其是跟消费和投资相关的），推动各自的复苏逻辑向纵深展开。

当然，我们还是要重复年度策略报告中提到的挑战：房地产。虽然供给端政策几乎已经“应出尽出”，而需求侧政策也在“精准滴灌”，迄今为止新房销售仍萎靡不振。1月份一手房销售经过春节错峰调整之后仍然同比下滑（基数已经不高了），且目前还看不到“隧道尽头的光”。这并不出乎意料，因为房地产已然进入了可能跨度数年的下行周期。好在今年有消费的崛起，可以在相当程度上对冲房地产带来的压力（去年：除出口和基建外，包括房地产在内的不少领域多属“缺门”）。

“蜜月期”第三是资金的持续流入。北上资金是近期“最靓的仔”——开年以来短短一个月的时间已经净流入超千亿（去年全年也就数百亿的体量）。世诚投资是市场上对于外资和北上研究最深入的机构之一，自然清楚此等非常规的流入难以持续，但我们将看到国内机构（比如追求绝对收益的资金）会接棒外资，成为下一阶段的资金提供方。另外，公募基金发行仍旧低迷，但基于历史数据目前已是至暗时刻（一个月小数百亿，相较于两年前的一个月4000亿的峰值），后续“只可能更好”。过去两年累积下来的数万亿超额储蓄，已然是股市增量资金的蓄水池，定会在赚钱效应的驱动下，通过某种形式逐步回流资本市场。

综上，世诚投资判断眼下的调整不改向上的趋势。

其实，难点或不在对于大势的判断，而在于如何选择能跑赢大盘的风格和行业。比如，在刚刚过去的一月份，表面上各宽基指数的涨幅都差不多，实则风格或板块之间差异巨大，甚至同一板块内个股之间也有霄壤之别。以机构最重仓的白酒板块为例，短短一个月，首尾个股可以相差近20个百分点。

那如何选？首先，在风格取舍上，我们判断北上在回归既往趋势后，之前充分受益于外资流入的大盘蓝筹股要持续跑赢的难度将加大（但也不意味着会大幅跑输），而成长相对领先的概率随之提升。另外，基于日历效应，春季行情的后半段往往是成长股的天下，所谓“八仙过海，各显神通”。

因为目前交易的最根本逻辑是复苏，所以我们把复苏作为行业及公司选择的最重要主线。具有超额收益潜力的行业是那些能将自身复苏故事“自圆其说”的行业。与之相对应的，市场不会为没有复苏内涵的表观业绩买单。个股层面亦然；能否讲好复苏故事决定了下一阶段超额收益的多寡。公司自身与复苏的关系，决定了股价的弹性，而自己在复苏周期中的相对位置则决定了择时。

与复苏相伴的过程中，我们再次提示“温柔的复苏陷阱”。一个典型例子就是我们在年度报告中提及的航空股。三大航都于近期完成了再融资，资产负债表得到了修复——不过仅仅是“一点点”，因为融资的体量只是刚刚能覆盖他们在去年最后一个季度的亏损额。在信封背面的简单计算显示，哪怕有了这些百亿级别的再融资，截至2022年年底的资产负债率也是远远超过了疫情前的水平，而目前的市值已然高出彼时15%至30%不等。如果将负债率“调整”至疫情前水平（通过进一步股权融资），隐含的总市值还将再高出一大截。我们不是很清楚市场在交易什么，但会避而远之。

市场的另外一个特征是避实就虚，即市场越来越“高效”，锚点也是越来越左移，导致存量市场下资金被迫“以左打右”、“以虚击实”。一个典型的例子是复苏相关的消费出行链——从旅游到酒店、从社服到院线。在经过11-12月份的充分演绎之后，因为春节长假入“实”而股价转空；同时，“预期交易”的资金已经转入较“虚”的部分成长板块比如计算机半导体等（业绩体现有待时日）。这种以虚打实的特征还在升温过程中，远没到“盛极而衰”的时候。这对于如何将基本面研究与实际投资更好的有机结合提出了更高的要求。一个例子是港股市场里的医药股。世诚投资先前多次提及港股的额外机会、医药股的投资窗口，不过在区区数月翻倍股已然屡见不鲜的当下，我们反而会保持一份清醒和冷静，等待部分已经脱离舒适区的核心品种重回更具性价比的区间。

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