橡树资本:海外动荡到几时,中国机会在哪里?霍华德·马克斯最新观点来了!

好买说:投资者心理总是在“完美无瑕”与“绝望透顶”之间反复摇摆, 橡树资本认为,应在防御性和进取性之间保持平衡,强调风险控制、而非将短期回报最大化。

在2023年的前几个月里,我们观察到投资者对利率、对经济前景以及最近对银行系统健康状况的预期发生了重大转变。鉴于投资者寻求在快速变化的市场环境中明确相对价值,我们认为有必要考虑各类资产类别中的动态。在本期《季度回顾》中,橡树的策略总监们探讨了他们在近几个月内观察到的重要趋势,其中包括困境债务投资机会的大幅增加、新兴市场风险的不断累积以及直接贷款领域的空前扩张。另外,本期还节选了霍华德·马克斯先生(Howard Marks)2022年年终致客户函的部分内容。

风险立场:寻找平衡

2022年,市场从飙升转向崩盘,股票和债券价格的双双下跌使估值从高位回落。标普500指数的远期市盈率仍高于平均水平,但幅度有限。同样,债券收益率也从“历史最低”转至我所称之的“十分丰厚”。因此,估值并不疯狂,并且预期回报也不像2020年底以及2021年全年那样明显较低。在我看来,市场在过去几年间的过剩已经被清除,尽管目前股票似乎还不足以被称作“便宜”,但我认为亦不能将其称作“泡沫”。

在过去几年里,我曾谈到投资者心理总是在“完美无瑕”与“绝望透顶”之间反复摇摆。在2020年底,人们纷纷表现出对前景可能是“完美无瑕”的憧憬,因为(一)经济复苏近在眼前;(二)美联储很可能将利率长期维持在较低水平,以创造永久繁荣和持续上涨的市场;以及(三)根据现代货币理论,我们的联邦赤字和债务已经被认定为无伤大雅。

这些看涨因素伴随着,或者说导致了居高不下的股价和超低的利率。而如今,上述观点都遭到质疑,我对还有多少人认为前景完美无瑕表示怀疑。因此,投资者心理的钟摆目前处于两个极端之间。也正是如此,我们在防御性和进取性之间保持着一贯的平衡(可反映出橡树强调风险控制、而非将短期回报最大化的一贯理念)。

在我的职业生涯中,我多次经历市场行情高得离谱或低至疯狂的情况,这令“入市投资”时点判断有很大的胜算。鉴于过往情况与此处所述大致相符,我认为这一次也会出现这样的机会。

困境信贷:折价买入的捕猎季节

去年,快速上行的利率以及高收益债券和杠杆贷款新发行规模的下降,使流动性困境信贷的投资机会出现显著扩张。2022年2月,在我们对美国流动性困境信贷机会的筛选追踪周报中,投资标的仅包含约10只债券。如今,该报告所涉及的个券数量远超100个。而且,这些机会所处行业的多样化程度令人难以置信,因为几乎各类型的公司都受到了利率上行和融资困难的双重冲击。

重要的是,投资机会的品质也有所提升。仅在一年前,若企业所发行的优先级债务或有抵押债务收益率超过15%,这类企业大多预期即将经历艰难的重组过程,且在这些重组中,贷款人若能收回部分投资面值就已算万幸之事。而如今,我们看到大量企业债目前交易价格所反映出的收益率已超过15%,而这些企业拥有大量资产,而且其债权人在发生重组时预期前景颇为乐观。

上一次流动性困境信贷机会的大幅扩张发生在疫情暴发初期,但由于政府干预,持续时间较为短暂(见图1)。我们认为目前显现的机会将持续更长时间,主要原因在于:(一)过去三年的混乱所造成的经济损失仍在逐渐显现的过程中,以及(二)出于抑制通胀的需要,各政府和央行不能再使用无限制的刺激措施来扶持经济。

我们认为,我们将会发现许多公司、杠杆收购中的私募股权投资人和市场参与者所建立的商业模式、资产负债表和估值,均以低利率假设为前提。换言之,宽松货币时代的戛然而止,硅谷银行不会是最后一名受害者。在近期备忘录《沧海桑田》中,霍华德写道, “我们已经走出2009至2021年的低回报时代,进入全区间回报时代,并且这一趋势在短期内可能会变得更加明显……在这已经转变的市场环境中,贷款人和专注于折价投资标的的猎手拥有着更好的前景。”我们对此完全赞同。

图1:新冠疫情危机对债券市场的影响较为短暂 

资料来源:Altman指数代表违约率水平;富时美国高收益市场指数代表最佳表现收益率与最差表现收益率的息差

企业结构化信贷:拔得头筹

CLO仍是我们在结构化信贷中最看好的投资类别,在美国和欧洲市场都存在极具吸引力的机会。我们最近也在《揭秘CLO:三大误解》和《关于CLO你需要知道的事》等文中提出,这些结构化证券很值得推荐。首先,相较于类似评级的高收益债券和杠杆贷款,CLO提供更高分散度并具备更具保护力的结构,同时可提供更大的收益率息差。例如,BB级CLO的收益率息差约比BB级高收益债券高650基点,而A级CLO的收益率息差目前与BB级优先贷款的收益率息差相仿。

此外,我们认为,由于BBB级与BB级CLO的收益率息差已明显走宽,而杠杆贷款的违约率仍低于3.1%的长期平均水平,因此CLO的风险回报状况在2022年持续提高(见图2)。CLO的浮动利率特点和前述的结构性保护,也使得它们在利率上升的不确定经济环境中具有更强的吸引力。

2023年初,由于新发行CLO所定价的收益率息差收窄,交易中的CLO价格普遍上涨,但近期随着大多数市场板块波动性增加,价格有所回落。尽管我们看好当前CLO市场的机会,但我们也认为,未来一年的CLO价格仍将存在波动。贷款市场的违约率正在上升,考虑到硅谷银行的崩塌、以及市场对其他金融机构疲软表现的担忧日益加剧,投资者对宏观经济前景的情绪可能反复。但我们也认为,由于CLO的结构设计中已将市场下跌考虑在内,所以与许多其他证券不同,CLO具有长期跑赢其他版块的潜力。

图2:2022年BBB级和BB级CLO的收益率息差扩大

资料来源:摩根大通CLO危机后BBB级指数,摩根大通CLO危机后BB级指数

新兴市场债务:由内而外

在经历了动荡的一年之后,2023年新兴市场债务可能会面临哪些阻力?2022年,新兴市场高收益债券指数和新兴市场主权债券指数分别录得10%和18%的亏损,使其成为自1999年以来年度总回报最差的年份之一。造成这种表现的既有内因——尤其是俄乌冲突,也有外因——主要是发达市场的利率上升和通胀加剧。尽管一些情况已发生转变,例如与中国动态清零政策相关的变化,但大多数顾虑尚悬而未决。

然而,新兴市场资产的收益率息差并未反映出熊市特征。事实上,新兴市场高收益债券市场的平均息差仅较10年平均水平高出约15个基点。为了保持这种估值水平,各新兴市场国家需在很多方面具备合适的条件。首先,中国以及更广泛的亚洲地区的经济复苏需不断持续。其次,俄乌冲突需有所缓和(或最好结束)。此外,拉丁美洲不断上升的政治风险需得到控制。

随着全球新兴市场国家面临着新冠疫情所带来的社会经济影响,对于这一资产类别的投资者来说,政治风险已成为一个愈发重要的分析变量。由于(一)过去十年,部分新兴市场国家在改善社会经济状况方面进展趋缓;(二)缺乏信心;及(三)经济系统可能出现问题,因此部分国家在保持治理能力与社会稳定方面可能会遇到一些难点(见图3)。  

新兴市场债务的市场投资情绪在年底时有所改善,主要受益于全球经济趋势利好、中国经济重振以及大多数地区的企业违约数量仍有限。但对许多新兴市场借款人而言,再融资风险依然很高:2022年,新兴市场公司债券的发行量同比下降逾60%,其中高收益债券发行人所面临的下降趋势尤为明显。此外,市场对2023年下半年或2024年可能出现全球经济衰退的担忧情绪重现,可能会造成新兴市场资产再次出现大幅波动。由于市场对发达市场银行体系的担忧,出现这种情况的可能性颇高。因此,无论由内还是而外,新兴市场债务的投资者都有充足的理由保持谨慎。

图3:民粹主义随着民众对政府的信任度下降而有所抬头

资料来源:益普索,“体制崩溃”指数衡量有关政治和经济体系的情绪;最初由高盛发布

房地产:审视市场格局

近几十年来,很多房地产投资者依据增长预期和资金的低成本前提,抬高了资产价格,并增加了杠杆的使用。但这些趋势似乎正在逆转。我们认为,在经济的若干领域中,紧缩性货币政策的滞后影响正逐渐有所体现,美国经济目前已开始进入下行周期。房地产市场中,融资成本不断增加,使贷款人在提供融资时对项目的筛选更为挑剔,并对贷款所采用估值进行更多考量。因此,在部分房地产细分板块中,困境类投资机会已大幅增加。

这些压力或将在2023年持续,为房地产投资者带来挑战,也同步创造机遇。首先,我们认为市场波动性、经济不确定性和不断上升的资本化率,将扩大不同细分市场、不同行业和不同房地产类型之间的回报率差异,房地产投资的主动管理能力将会变得尤为重要。例如,我们预期住宅类地产将在下一个经济周期内表现出韧性,因为在全球金融危机后的10年中,新建造量持续不足的情况,已造成美国住房市场的供应量远低于需求量。同时,工业板块受益于(一)市场对仓储空间的广泛需求,以及 (二)沿海市场工业资产有限的供应量。

最后,置风险控制于首位、且在债务和股权方面均具备丰富经验的房地产投资人,将可以游刃有余地管理已有投资组合,并同时在充满挑战的宏观经济背景下捕捉到涌现的新机会。

高收益债券:避免损失

2022年市场表现低迷,使得高收益债券的投资格局出现巨大变化。2022年美国B级债券的平均收益率大约翻了一倍。尽管2023年初的收益率一度下跌,但近期已回升至9.0%水平。因此,需要实现高个位数回报的机构投资者,在无需承担股权风险的前提下,也可达成这一潜在目标。同时,美国高收益债券的收益率息差在年初收窄后,最近几周出现扩张,目前已达到300-500基点正常区间水平的高限。此外,债券的平均交易价格存在大幅折价,因此投资者拥有可观的资本增值潜力。

整体而言,我们认为高收益债券为投资者提供了极具吸引力的投资机会。正如霍华德可能会说,它们“像往常一样便宜”。而当前由银行系统的疲软所形成的市场波动可能将创造更多的折价投资标的。

但投资者应该谨慎挑选债券。通胀、利率和经济的前景存在显著不确定性。我们认为,在2023年取得投资成功的关键在于避开陷阱和最小化信贷损失,而并非一味追求收益。在此类市场环境下,在高收益债券投资领域,采用严谨的、自下而上投资方法的资深管理人将创造超额回报。

直接贷款:崭新世界

我们已经观察到大型杠杆收购融资市场所浮现的巨大缺口。私募股权投资人拥有约2.5万亿美元的可投资金,因此亟需债务融资为他们的交易提供杠杆。但作为历史上大型杠杆收购交易债务资金的主要提供方,银行在2022年逐步撤出该领域。许多私募贷款人尝试填补此领域的空白,但大多数都不具备所需规模(杠杆收购交易在2021年的平均规模超过了10亿美元,因此收购交易中贷款规模轻易即超过5亿美元)。此外,由于近年所作出的激进投资未必能在预期轨道上发展,许多私募贷款人的贷款能力受限。

因此,当下具备足够体量的直接贷款人可赚取有吸引力的潜在收益,并可同时锁定重大的投资者保护条款。大规模杠杆收购交易中的平均贷款票息在去年上涨约150基点,升至担保隔夜融资利率(SOFR)上浮650至700基点水平,目前实际利率已超过11%。此外,大型杠杆收购交易中贷款的平均贷款价值比已从一年前的60-70%下降至当前的40-50%。虽然近年来绝大多数大型杠杆收购交易中契约条款均极为有限,而几乎所有新增交易都具备保护性契约。

重要的是,我们并不认为银行可以很快恢复其大规模承销杠杆收购贷款的业务。原因在于2022年市场整体表现低迷,导致银行账上留有约800亿美元已承销、却无法实现分销的贷款。近几个月,若银行试图将这些债务剥离,则需承担折价和相关亏损。因此,银行可能需要一段时间才能重新获得承销大型收购案贷款的能力和意愿。

这一点在硅谷银行倒闭和瑞信被匆忙收购后尤其明显。银行业目前的重点在于修复资产负债表和降低风险。此外,硅谷银行倒闭所带来的新监管变化也可能进一步限制银行的贷款业务。

在我们看来,这是多年以来杠杆收购贷款首次可以提供具有吸引力的收益率,并具备恰当的结构。我们认为,高利息、低杠杆率以及更优的契约条款——主要就企业的最优先债务而言——为直接贷款人创造了极佳的投资机遇。

图4:大型杠杆收购贷款平均收益率已快速上升

资料来源:Pitchbook LCD

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