这一轮黄金上涨，驱动力变了

如果回顾黄金过去几十年的行情，可以发现，不同阶段的上涨背后，驱动因素并不完全相同。

2000年至2011年前后，黄金经历了一轮持续近十年的上涨。当时黄金价格与美国国债实际利率之间存在比较明显的负相关关系，实际利率变化是影响黄金价格的重要因素之一。

但从2022年以来，这一轮黄金上涨的定价逻辑出现了变化。

一个越来越重要的变量，是全球央行持续购金。

2022年俄乌冲突之后，全球央行对美元资产在极端情况下可能面临的政治与地缘不确定性有了更加直接的认识。在这一背景下，部分央行开始持续增加黄金储备。

从数据来看，2022年至2025年这四年间，全球央行每年的购金量均超过1000吨。

这并不是一个小数字。对于黄金市场而言，持续、稳定的大体量需求，本身就意味着一个重要的长期支撑。

因此，如果把这一轮黄金行情与过去相比，一个值得关注的变化是：黄金的上涨，正在越来越多地体现全球储备资产配置逻辑，而不仅仅是利率周期的结果。

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理，20260105-20260918

既然央行一直在买，为什么黄金也会跌？

如果黄金背后存在持续的央行购金需求，另一个问题自然会出现：为什么黄金价格仍然会出现明显回调？

原因在于，黄金同样具有货币属性。在极端情况下，当一些国家面临本币贬值、能源价格上涨以及短期美元现金需求时，即便黄金本身具有长期价值，也可能被出售，以换取短期所需要的美元流动性。

这其实很好理解。就像古代地主在短时间内遇到现金压力时，通常不会第一时间把土地卖掉，而可能选择把金银珠宝拿去典当，换取现金渡过眼前的危机。

黄金也是如此。长期价值和短期价格，并不是一回事。一方面，央行购金等因素可能构成长期需求；另一方面，突发事件带来的流动性压力，也可能导致黄金在短期内被抛售。

所以，黄金价格出现阶段性下跌，并不一定意味着长期逻辑发生了根本改变。

对于投资者而言，更需要区分：这是长期定价逻辑发生变化，还是短期供需与流动性出现变化？

普通人配置黄金，金条、ETF和首饰有什么区别？

黄金价格上涨之后，越来越多人重新开始关注黄金。

但“买黄金”并不是一个单一的选择。目前比较常见的方式，包括黄金首饰、实物金条和黄金ETF。三者实际上对应着完全不同的需求。

·金条：更接近黄金本身

金条的特点，是把黄金本身与其他属性尽可能分离。

黄金首饰除了黄金本身，还具有审美、设计和消费属性；黄金ETF则属于金融市场中的黄金投资工具。

而金条作为实物黄金，更直接地对应黄金本身。对于希望长期配置黄金的人来说，金条的一个特点是：它比较纯粹。

如果一类资产处在长期上升趋势中，中间往往仍然会经历较大的波动。过去房地产和股票投资中都曾出现过类似情况：一项资产长期上涨，并不意味着持有过程中不会经历明显回撤。

而实物黄金的一个特点，是交易和持有的“摩擦”相对更高。

买了金条之后，需要考虑存放、保管等问题。有人会放在家中的保险柜，也有人会选择银行金库。这种不便利，有时候反而会降低投资者在短期波动中频繁交易的可能性。

当然，这并不意味着金条适合所有人。它更适合有长期配置需求，同时能够解决保管问题的人。

·黄金ETF：更方便的黄金投资方式

如果不希望面对实物黄金的储存问题，黄金ETF则提供了另一种选择。

它不需要投资者考虑金条放在哪里，也不需要承担实物保管的麻烦，因此在交易和配置上更加方便。

不过，具体产品的价格表现，还需要看其底层标的。例如，一些银行黄金产品的价格可能跟踪伦敦现货黄金，也有一些产品可能跟踪上海黄金等不同标的。

因此，在选择黄金投资产品时，不能只看“黄金”两个字，还需要进一步了解：它到底跟踪什么？

·黄金首饰：投资属性之外，还有消费属性

黄金首饰则完全是另一种逻辑。

它既是黄金，也是一件消费品。消费者购买黄金首饰时，除了考虑黄金价格，还会考虑设计、工艺、品牌和佩戴体验。

因此，黄金首饰的价格并不能简单地理解为：金价 × 克重。尤其对于高端黄金品牌而言，品牌溢价可能成为价格的重要组成部分。

这也解释了为什么近年来，老铺黄金成为一个值得观察的案例。

黄金饰品，从“首饰”走向“奢侈品”

传统黄金首饰的定价方式相对直观。例如部分传统黄金品牌，会按照克重加上加工费进行定价。

但老铺黄金的逻辑并不完全一样。它的产品定价中包含了更高的品牌溢价。过去两三年，其部分产品的加价幅度已经从约1000元进一步提升，目前相较金价的加价幅度可以达到约2000元。

因此，市场上出现了一个比较形象的说法：“黄金界的爱马仕。”

这个比喻背后真正值得关注的，并不是一句营销口号，而是老铺黄金试图建立的商业模式——它并不单纯把自己定位成一个传统黄金首饰品牌，而是在向高端消费品、奢侈品的方向靠近。

这种变化，也让黄金首饰出现了一种新的消费逻辑：消费者买到的，不再只有黄金本身，还包括品牌、工艺、审美和消费体验。

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理，20240628-20260918

老铺黄金的估值变化，就是一个比较典型的案例。

上市初期，市场一度按照更接近奢侈品公司的逻辑给予估值；但随着市场预期变化，当前市场的定价则更加趋向黄金股的逻辑。

黄金，为什么能成为人类长期认可的贵金属？

如果把视角拉得更远，会发现黄金的特殊性其实远远早于现代金融市场。

人类文明发展了数千年，不同地区、不同文明，都曾将黄金视为重要的贵重金属。古埃及的法老金面具、中国古代的黄金制品，都说明黄金在人类文明中长期拥有特殊地位。

这种特殊性，与黄金自身的物理属性有关。黄金不容易发生氧化反应，因此相对容易长期保存。博物馆里，一些存在了数千年的黄金饰品，至今仍然能够保持较好的状态。

更有意思的是，黄金的历史甚至可能比人类文明更加漫长。

黄金这种重元素并不能通过地球自身的普通地质过程产生，也不是太阳内部核聚变能够直接产生的元素。它需要在超新星爆发、中子星碰撞等极端宇宙事件中形成。

地球今天拥有的黄金，很可能来自几十亿年前的宇宙事件。从这个角度看，我们今天手中的一块黄金，其历史甚至可能与地球本身一样漫长。

而黄金又是一种有限资源。稀缺性、稳定性、易保存性，再加上跨文明的长期认可，共同构成了黄金特殊的价值基础。

这也是为什么，几千年过去之后，黄金依然没有退出人类的财富体系。

黄金到底应该怎么买？

回到最现实的问题。如果把黄金的几种主要形态放在一起，可以看到它们实际上对应着不同的需求：

1.如果更看重黄金本身，希望长期配置，同时能够解决实物保管问题，可以关注金条；

2.如果希望投资黄金，同时不希望承担实物储存和保管的问题，黄金ETF提供了更加便利的方式；

3.如果购买黄金的同时，也看重设计、工艺、品牌和佩戴体验，那么黄金首饰则更多是一种“消费+资产”的结合。

同样是“买黄金”，不同产品背后的收益来源和风险来源并不相同。

真正需要考虑的，并不是简单地问：“黄金还值不值得买？”

而是进一步问：“我为什么要配置黄金？我买到的到底是什么？”

黄金可以是储备资产，可以是投资工具，也可以是一件消费品。理解这一点，或许比单纯判断下一阶段金价涨还是跌，更重要。

风险提示：
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