美股闪崩肇事者是谁?交易员复盘细节

[ 摘要 ] 持续了一周的大跌愈演愈烈。截至2月9日收盘,上证综指收报3129.85点,跌4.05%,创近8个月新低;上证50指数跌7%,深成指收跌3.58%,创业板跌2.98%。上证综指周跌幅逼近10%。

持续了一周的大跌愈演愈烈。截至2月9日收盘,上证综指收报3129.85点,跌4.05%,创近8个月新低;上证50指数跌7%,深成指收跌3.58%,创业板跌2.98%。上证综指周跌幅逼近10%。

隔夜,继上周五和周一的闪崩后,美股迎来第三次大跌,道指和标普500指数同时确认陷入技术性回调困境。标普500指数收跌100.58点,跌幅3.75%,报2581.09点,创2017年11月17日以来收盘新低;道指数大跌逾千点,跌幅4.15%,报23860.46点。

市场不得不问,美股闪崩的主要“肇事者”是谁?是不是所谓的算法交易?闪崩的美股以何种渠道影响A股?未来美股是否会止跌回升?

为此,第一财经记者独家专访了资深全球宏观交易员袁玉玮。他擅长宏观对冲策略,涵盖股票、大宗商品、债券和外汇等资产,市场涵盖中国A股、港股和欧美股市,曾在对冲基金Arrowgrass(德银旗下最大对冲基金)Alpha-Capture System中排名最佳个人分析师,他设计的欧洲投资组合Arrowgrass-Old Street Capital Europe在2008年次贷危机中实现盈利+40%。

交易员复盘美股连环闪崩细节

紧缩、ETF泡沫是导火索

就美股闪崩来看,如果将其归因,袁玉玮认为主要是市场有效性假说和央行释放流动性的前提逆转。此外,太多的流动性推动了被动投资的泡沫,ETF又垄断了股票的流动性,因此暴跌时就没人接盘了。

2009年以来,美股持续大牛市,大量资金从主动管理基金撤离,进入了费率更低的指数基金及ETF产品,ETF表现愈发强劲。令人担忧的是,由于ETF基金追随市场指数,因此极易简单复制,再加上大量来自于互联网渠道的散户投资者共同追逐ETF这同一个标的,ETF泡沫不容小视。据穆迪预测,ETF在未来10年内将持有美国股市50%的总市值,正在垄断越来越多的市场流动性。

相比一般的主动管理型基金,ETF基金经理在面临赎回时,必须要等比例卖出一篮子所跟踪资产的股票,卖出的动作可能又会加大跟踪资产的下行风险,触发更多的赎回,从而形成恶性循环。

“这次美股连续闪崩跟ETF有很大关系,在可预期的央行逐渐收紧流动性的未来,ETF基金一旦由于资产波动加大或客户赎回,将可能带来一系列连锁反应。我们预测市场下行风险的释放将会触发ETF造成的金融市场流动性危机,届时ETF和智能投顾的泡沫将会同时被戳破。”袁玉玮称。

“近几年备受冷落的对冲基金其实胜在风险收益比,即你获得一单位风险可以获得多少收益,也就是降低组合的波动率,因此不能直接用最终的收益来得出ETF跑赢对冲基金的结论。投资者要想清楚,到底是要beta(市场风险或收益)还是要alpha(绝对回报),如果既想要alpha,还指望每个短周期都能跑过beta,那是不可能的。”袁玉玮告诉记者。

算法高频并非“罪魁祸首”

有观点认为本次闪崩属于“算法股灾”,即天量的成交量突然涌出,与ETF基金的集体沽盘有关,其背后是近年流行的算法程序发生共振。

但在袁玉玮看来,这种有助涨助跌放大机制的操作并不是算法高频,而是如量化交易等,但目前市场上存在概念混淆。“只要是趋势型交易,或者严风控产品,都会有这个问题(助涨助跌),散户赎回道指ETF卖股票,加大波动。”

相较之下,西方所说的算法其实多为高频交易,这9年正是因为ETF泡沫和低波动率,高频交易全行业利润缩水。而只要在合规的前提下,在业内人士看来,高频交易其实相当于“做市商”,也就是为市场提供流动性的好帮手,只是用算法交易的手段来实现。

“周五,美国最大的高频交易机构Virtu Financial Inc (VIRT)大涨超30%,这就代表市场预期该机构在波动性的市场里出手并盈利,但它肯定是又买又卖,提供流动性,而不是单向操作,因此高频算法交易在某种程度上帮了市场,在下跌时提供了缓冲垫。”袁玉玮也对记者表示。

“周五,美国最大的高频交易机构Virtu Financial Inc (VIRT)大涨超30%,这就代表市场预期该机构在波动性的市场里出手并盈利,但它肯定是又买又卖,提供流动性,而不是单向操作,因此高频算法交易在某种程度上帮了市场,在下跌时提供了缓冲垫。”袁玉玮也对记者表示。

当然,某些高频交易也是美国证监会重点打击的对象。例如“虚假报单操纵(spoofing)”(又称“幌骗”)的市场操纵行为,是指行为人从事期货交易时,先在单边进行大量报单,目的是引导其他参与者跟随进行同方向的报单;继而在执行之前全部撤销之前的报单;然后再与撤单行为几乎同时地进行反方向报单,与之前被引导跟随报单的市场参与者成交。

中美“Sell Vol”策略爆仓居多

美股此次一蹶不振,与卖空波动率(俗称“Sell Vol”)这一过去几年包赚不赔的策略崩盘密切相关。据记者了解,A股也有类似卖空波动率的策略,只是A股是通过卖空看跌期权实现,而在此次A股暴跌中,不少相关策略私募也出现了爆仓。

由于美股牛市,市场波动率(VIX)持续维持低位(去年在10以下维持多时),因此做空VIX(通过期权、期货)已经成了机构常用策略,然而在美股闪崩期间,波动率一度飙升至50,涨了百分之几百。

“有些机构的类似策略仓位几乎加到了100%以上,可谓毫无技术性可言,而这次爆仓的也是这些策略。如果仓位能控制到五成以下,一般不会爆仓。”袁玉玮告诉记者。

然而,VIX的拉涨并非没有前兆。“我们此前根据宏观系统判断发现,股市后期加速上涨,VIX不跌反升,这就等于市场已经接近极限,避险需求上升。我们关掉了原来的卖出波动率的策略。”他称。

记者获悉,一家名为Global Sigma的机构逆势盈利颇丰,该机构一直以来的策略之一就是防止“肥尾风险”(tail risk),做法就是提前做多VIX,并且做多标普500期指来进行Beta对冲。换言之,在周一闪崩发生的当日,VIX攀升对应的是15%的崩盘振幅(该机构提前做多了VIX盈利),而当日标普500指数只跌了4%,可见该策略的有效对冲功能。

值得注意的是,海外卖空VIX爆仓的机构,也可能还会抛售股票来补充流动性,并会对A股产生传导效应。

“对于A股的冲击在于,海外和A股同时闪崩,海外机构可能做空50指数,传导至A股;此外,新兴市场基金被赎回时,资金可能也会减持A股,去年A股大涨部分因为MSCI 中国指数的导流。美股对新兴市场/A股而言,美国有大盘股低beta特征,新兴市场/A股有小盘股高beta特征,新兴市场/A股的beta大,因此美股跌的时候,新兴市场的跌幅会更大。”袁玉玮分析称。

当然,除了传导,A股也有自身的情况。此次,A股版“卖空波动率”策略也加剧了A股的跌幅。袁玉玮介绍称,类似美国卖空VIX的策略,A股去年开始也有卖出A50看跌期权的策略。“有些机构除此之外甚至没有其他敞口,只是赚了政策稳和所谓‘漂亮50’价值回归的钱。”

然而,当闪崩来临之时,卖空期权的做法就会产生风险,“有机构会转回来做空期指,但是期指日内开仓存在限制标准,于是整体流动性下降,大盘就会加速下跌。”他称。

多位基金经理对记者表示,国内市场的另一个问题在于,公募基金过去一年大幅增发“漂亮50”概念的“价值派”基金,导致相关市场过度拥挤,一旦市场出现逆转,就会出现例如美国ETF的“踩踏”问题。同时,业内人士表示,还存在机构先开A50期指多仓、再拉权重股获利的情况。

同时,有分析认为,近几日出现的低估值蓝筹大幅下跌,不排除有机构或产品资金链断裂,发生平仓或者补仓等情况,需要从流动性好的蓝筹里变现。

美股短期难以彻底修复

记者采访多方机构人士后发现,市场对于美股近期表现偏悲观,并认为短期内难以彻底反弹。

“美股此前泡沫很大,前一阶段,美联储在加息、缩表进程,但房地产股票还在上涨,这现象是不可理喻的,”袁玉玮表示,“美股从顶点下跌的幅度可能会超过20%,标普500已经快破趋势线,去杠杆中的下跌形态很可能是拉起来后再继续下挫,如果没人接盘,则会一直下行,加之散户也会从ETF不断赎回,而不是逆周期操作,这会加剧抛压。”

也有交易员对记者表示,“标普500指数的200天线均线大约是在2550点”,如今2581点的点位离2550点仅一步之遥。

此外,随着通胀预期上升,除了美联储加息,市场也开始对缩表的实质性影响愈发担忧。未来,美联储加息、市场反而上涨的模式可能会逆转。

此外,随着通胀预期上升,除了美联储加息,市场也开始对缩表的实质性影响愈发担忧。未来,美联储加息、市场反而上涨的模式可能会逆转。

“主要还是市场如今对缩表的预期太强,原先市场可能都被前3个月(去年10~12月)的缩表演练给骗了。”一位大型私募美股量化策略主管对记者表示:“今年1月开始缩表的幅度每季度增加100亿美元(国债、MBS),还要叠加加息。而金融危机期间,2008年第一轮QE时,购债规模也不过1.725万亿美元。”

工银国际预测,美联储总体缩表幅度约为1.85万亿美元,“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿美元。整个缩表进程完成后,累积影响近似于3次加息。不仅仅是缩表,美联储还将同步加息,并预计将在未来几年加息至2.8%的水平,目前为1.25%~1.5%。

眼下,新任美联储主席鲍威尔已经到岗,市场也在观望他究竟会开出什么“药方”,抑或是,这届美联储会否在紧缩过程中戳破市场泡沫。

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左剑 张敬燕 张鹏 张清华 邹唯 朱哲 邹维娜 郑茂 张鹏 张勋 张敏 赵波 张文平 邹新进 张露 张胜记 赵涛 曾婷婷 周云 张少华 张婷 祝鸿玲 赵凤学 赵晓东 朱建华 曾丹华 赵恒毅 张迎军 周建树 张棪 赵小强 庄波 赵楠 张琦 张杨 周珺 周强松 赵艰申 詹成 祝建辉 周睿 周薇 张戈 郑文旭 朱锐 祝松 张东一 张啸伟 征茂平 张力 朱艳 赵峰 章恒 朱杰 张明凯 朱红裕 张宇帆 周健 郑磊 赵英楷 邹国英 张永超 张文玥 张睿 招扬 张雪 郑昱 张竞 章海默 张俊杰 翟琳琳 周勇 曾刚 赵永健 章强 周志超 张锦灿 张铮烁 翟秀华 赵苏 张玮 张凯 钟明 张堃 郑泽鸿 张李陵 张亮 张翼 周晶 赵若琼 张永东 曾豪 张楠 张崴 张一格 章晖 赵伟 张冰 赵强 张弢 张峰 张羽翔 赵宏宇 张倩 赵峰 邹振松 张能进 周冬 赵梓峰 张甦伟 朱君荣 张惟闵 周欣 张涛 张玮升 曾鹏 张晖 张涵 张弓 张岗 章旭峰 张继荣 张纪林 郑帮强 邹翔 张倩 赵诣 翟金林 周雪军 朱晓亮 曾丽琼 周海栋 曾芒 张士锋 曾昭雄 詹凌蔚 张大军 钟小婧 赵宇 张芊 钟山 祝灿 郑希 赵磊 朱富林 张晓龙 张坤 郑迎迎 祝俭 朱文辉 张鸿羽 张宏民 赵建忠 张培培 赵谦 张韵 郑伟 周伟锋 张晓泉 张非默 张洋 周毅 张兴 朱卫华 朱丹 张汉毅 卓若伟 张维维 张军 赵耀 邹曦 张建宏 周晶 赵语涛 张子法 张佳荣 郑慧莲 张琦 张大木 张林 张丽洁 郑涛 张强 张俊生 郑青 占冠良 周豪 朱颖 卓利伟 张洪建 郑铮 张亦博 张国天 张城源 张小刚 张彦 周户 庄涛 祝东升 朱志权 朱晓明 朱少醒 朱平 朱国庆 朱爱林 周晓文 张淑婉 周战海 张继枫 周蔚文 周力 周理 朱亮 周炜炜 周全 周洪 周传根 周建新 周建春 张矛 钟智伦 朱昆鹏 周崟 郑晓辉 郑文祥 邹志新 郑可成 赵学军 郑煜 郑毅 赵密 赵军 赵枫 章劲 章椹元 周飞 张野 张英辉 张英飚 周珊珊 章宜斌 张勇 钟光正 张卓 张雪松 张沛 张娅 张珣 张剑峰 张乐赛 张龙 张慧 张晓军 张学军 张文琍 张晓东 张炜 张昊 张玮 张媚钗 张顺太 周紫光 赵鹏程 张波 张科兵 曾国富 张琳娜 张钫 朱晨杰 张雅洁 赵世宏 张略钊 周锦程 郑川江 张静 张辉 赵滔滔 张凯瑜 张腾 朱然 张磊 周欣宇 张翔 章叶飞 朱虹 周宇 赵楠 周寒颖 赵旭照 张旭伟 詹粤萍 张恒 郑军恒 张旭 朱小明 张延闽 张荣 朱纪刚 支兆华 周木林 周平 朱良 赵凌琦 邹德立 赵栩 张原 张淼 周文秱 张翼飞 张学东 朱冰兵 张波 赵大年 翟云飞 周小丹 张翥 张伟 张雪川 张玉坤 张帆 朱向临 张亚辉 郑宇尘 张英 周一烽 周其源 郑猛 赵治烨 左金保 张钶 张丹华 朱龙洋 张清华 钟志伟 周枫 朱汉江 张鹏程 赵龙 张自力 张帆 周广山 翟彦垒 张益驰 张小仁 张媛 周恩源 张以杰 张璐 周余 曾雪兰 赵云阳 曾升 张慎平 周大鹏 张勇 钟鸣远 张国强 张峰 张翎 赵航 赵立松 张鹏 庄宇飞 张金涛 张剑 赵建 朱蓓 张光成 张金涛 赵宗庭 张亮 张晟刚 张晓南 周德昕 张弘 张雅君 曾鸿 张圣贤 张小强 张志梅 周华睿 张钟玉 赵媛媛 周楠 赵雪芹 张旭 张西林 张诣 张益凡 朱庆恒 周清 郑青 章妍 庄园 张楷浠 张峰 郑研研 邹昱 周心鹏 郑振源 周志远 郑海峰 周琛 朱晨歌 张锋 张志强 钟敬棣 张烨 张弘弢 赵蓓 张勇 张磊 钟赟 邹立虎 张文洁 邹欣 赵慧 周毅 张发余 张琦 郑屹 张炳炜 周永胜 朱才敏 张一甫 张晓东 朱建明 周可彦 朱浩然 张明 张萌 赵亮 张永志 周鸣 张惠 周加文 赵志华 赵鹏飞 张俊 张仲维 张冠邦 赵忆波 张惠萍 张君孺 祝昱丰 张大方 钟伟 赵菲 周中 郑伟辉 张维文 郑如熙 周应波 郑拓 庄腾飞 周琦凯 章潇枫 曾文宏 张靖 邹卉 赵勇 张栓伟 张溪冈 周咏梅 周博洋 朱轶伦 周丽萍 朱朝华 赵楠 张挺 张飞 朱晓栋 周宁 张燕 张霖 曾宇 章赟 周思聪 张靖爽 邹积建 赵梅玲 张跃鹏 张燕 周志敏 朱红

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