一、2018年市场回顾：去杠杆导致经济急刹

2018年全年，A股1月份后持续低迷，上证指数累计下跌24.59%，跌幅创历史第二大年度跌幅，仅次于2008年的65.39%。

数据来源：Wind，沣京资本

纵观2018年，“黑天鹅之年”当之无愧：2月的美股大跌、3月的中美贸易战、4月的中兴通讯制裁、6月的光伏补贴下滑与影视明星漏税、7月的长生生物疫苗事件、8月的非洲猪瘟、10月的全球股市暴跌、11月的教育股黑天鹅、12月的医药带量采购与中石化衍生品巨亏传闻。除了去杠杆政策这头影响全年风险偏好和经济增速的灰犀牛外，黑天鹅频频出现，也导致了市场的全面回调。

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最新数据显示，经济下行的压力在加大，包括制造业PMI已跌破荣枯线至49.4，工业企业利润增速也在持续下滑，社会消费品零售当月同比增速新低。这也导致了市场的全面回调，28个申万一级行业中，跌幅最少的休闲服务、银行和食品饮料也都分别回调了10.6%、14.7%和22.0%，其他行业指数普遍跌幅在30%以上。

数据来源：Wind，沣京资本

对数据进行梳理和分析后，我们倾向于认为，对存量高杠杆的政策整顿是造成经济急刹和信心缺失的关键原因，其中高杠杆限制能力，政策整顿压制意愿。无论是家庭债务、政府债务、企业债务，2017年开始都出现了同比增速明显下滑的迹象。

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另外，影子银行的清理以及外汇占款的回落，也对国内杠杆水平、货币供给量(货币乘数效应)造成了一定的影响。过去A股一直有“M1定买卖”的说法，历史数据显示，M1增速和上证指数的相关性一度高达0.33。由于企业活期存款在M1中的占比超过80%，而18年11月的M1增速跌至1.5%的近40年历史低值，包括上市公司现金余额的同比增速也出现了相应的大幅回落，各方面数据均指向企业现金流在过去两年发生了显著恶化，影子银行体系的监管趋严是主要原因之一。

中国的影子银行从13年开始蓬勃发展，其中尤其以15、16年为鼎盛时期，而这恰好对应了本轮M1增速的大幅回升。仅仅两年时间，信托公司规模从14万亿元升至20万亿元，证券资产管理公司规模从8万亿元升至18万亿元，基金子公司规模从6万亿元升至17万亿元，银行对金融机构的债权从40万亿元升至60万亿元。——一旦规模失速，影响也极为巨大。

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第三，供给侧改革的负面影响也逐步传导至下游。供给侧改革确实促进了以上游为主的企业总体杠杆率企稳，摆脱了此前“高负债—保证现金流—不减产—行业持续亏损”的囚徒困境，但是代价在于以中小企业为代表的中下游制造业普遍承压，面临成本上升叠加投资支出萎缩。

令人唏嘘的是，由于杠杆率偏高以及利润率被挤压，这里并没有出现政策制定时所期望的,“中小企业负债率切实回落”的情况，而是出现了与股权质押爆仓类似的“杠杆的清理速度跟不上资产贬值速度”的负循环，导致中小企业的杠杆率实质上一直维持高位。

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伴随而来的是，“宽货币”向“宽信用”的转换出现了一定的困难。2017年中以前，AAA、AA+、AA级的信用利差基本上维持稳定，但是在去杠杆政策实行后，AA级信用利差明显上行， 同时AAA级是趋稳甚至小幅下滑的。——许多人称这一信用利差的急速上升为民企的“死亡一跃”。

一旦中小企业陷入前文提到的负循环打击，那么加杠杆能力和意愿容易受到压制，而各类金融机构基于风控原则，也会开始控制信贷，甚至出现了银行为达成考核指标象征性贷款1万元的新闻。我们可以看到，在6月“将AA+、AA级公司信用类债券纳入担保品范围+7月降准0.5个百分点”的政策组合拳打出后，AA级信用利差一度快速出现30个BP的回落，但之后两度创出新高。——这间接证明了“宽货币”向“宽信用”的传导过程中出现了一定困难，并导致股票市场、M1增速和经济增速同时出现回落。

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有一个细节也值得关注，1月15日，曾被誉为“新材料白马股”的康得新发布公告，提示两只债券存在兑付风险，其中一只超短融应于1月15日兑付，本息合计10.4亿元。而上市公司2018年三季报显示，公司拥有150亿元货币资金和42亿元可供出售金融资产，却付不出10亿元的本息。这个2019年债市第一起黑天鹅，暗示了部分企业的实际资金结构可能远没有财报显示的那么健康，因此去杠杆政策对这些企业资金链的负面影响也会远超市场和监管预期。

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最后，我们发现，伴随着三四线城市地产的去库存，城镇居民居住型支出在2018年大幅上升，同比增速达11%，远高于消费总支出6.5%的增速，这里居民杠杆的快速提升以对住房支出之外的消费形成挤出效应，广义上的金融整肃对中高端消费也形成负面影响，整体消费承压。

这一点从汽车消费数据上能得到侧证，在乘用车市场整体回落6%的大背景下，自主品牌和美系汽车销售数据回落的更快，低价车的销量不佳，暗示三四线城市客户作为消费主力，消费能力和意愿有所抑制。

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从去杠杆政策本身的影响、影子银行的监管趋严、到供给侧改革对中下游利润的挤压、再到“宽货币”向“宽信用”的受阻、中小企业信心程度降低、最后到三四线地产去库存对居民消费的挤出效应，这些因素的共同作用，再叠加众多“黑天鹅”事件的影响，最终导致了2018年市场整体的惨淡。

这个现象并不是我们首次遇到，在美国1929年经济危机时，由于当时美联储错误采用加息政策(1928年加息去杠杆，经济衰退，股市崩盘;1931年加息维护美元，击垮银行;1932年末再次加息，经济再次衰退)，导致经济数次进入萧条期。

因此，欧文·费雪(lrving Fisher)在1932年，首次提出“债务—通货紧缩”理论来解释大萧条，随后1933年发表了著名的论文《大萧条的债务—通货紧缩理论》，系统地阐述了过度负债和通货紧缩的逻辑关系。

过度负债和通货紧缩是互相作用的。一方面，过度负债引起通货紧缩，另一方面，由负债引起的通货紧缩又会反作用于债务。在通货紧缩的情况下，尚未偿付的债务价值更高了。如果初始的债务规模足够大，使得债务清偿引起的价格下降速度远大于所减少的名义债务时，虽然部分名义债务得以清偿，但是由于价格下降，尚未偿还债务的真实规模会上升。这样，个人减少其债务负担的努力反而加重了债务的压力。由此出现一种悖沦，即“债务人还得越多，他们就欠的越多”。这正是大萧条发生的根本原因。Fisher计算了大萧条期间美国社会的债务变化情况，进一步验证了他的理论。根据计算，到1933年3月，由于价格的下降，整个社会的真实负债比1929年初大约上升了40%。

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2018年，我们可能也经历了一次茶杯里的“债务—通货紧缩”危机，并导致了债务和经济的螺旋式承压。那么打破这个困境的方法包括：第一，货币政策应及时调整以降低企业实际融资成本;其次，通过有序的债务重组来降低债务的进一步累积;第三，央行应通过各种措施来提振市场的通胀预期，以此来缓解实际利率的上升。

回溯过去半年的相关政策，基本上符合这一思路，政策的累计效应值得期待。

二、2019年市场展望：等待政策的累积效应

过去几年，A股市场风格极为多变，从12-15年的自下而上，到16-18年的自上而下，价值、主题、成长的风格也经历多次切换。这背后一方面有流动性和风险偏好的变化，另一方面也预示着市场生态愈发成熟，未来市场对投资的综合能力要求会更高。

2018年9月，富时罗素将A股纳入其全球股票指数体系，MSCI也提升了A股的纳入因子并计划加大权重，加上陆港通和未来的沪伦通等，长期机构投资者对A股市场的参与将日渐增多。国际机构作为珍贵的增量资金，有望引导A股走向基本面驱动的国际化，这也对投资者提出了更高的能力要求。

数据来源：Wind，沣京资本

2018年对于价值投资者而言，是比较艰辛的一年。但这种艰辛也带来了警示，我们应该伴随着A股的国际化，把价值投资的着眼点，回归DCF等国际主流估值模型，回归优质股票的内生价值本源。

以DCF模型为例，影响股票定价的主要有三大因素——盈利预期、无风险利率、风险溢价：

1、盈利有望在2019年触底回升。

第一，库存周期有望见底。虽然近期经济压力加大，但是我们的数据显示，库存周期景气指数已经回至0轴，而产能周期仍处于缓慢回升状态，固定资产投资完成额已触底反弹。2019年上半年，我们认为库存周期有望加速见底，依托内需的“稳增长”进程会继续强化。

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第二，从国际比较来看，政府的杠杆率仍在可控范围(包括将企业部门的一部分政府平台杠杆纳入考量)，中央政府仍是加杠杆潜力最大的部门，只要财政纪律规范，投资效率提高，仍有提升空间。数据上看，我们的基建投资已经触及过去15年的历史底部，未来有望领先于库存周期回升。不过这里基建的内涵可能会发生一定转变，更侧重于科技、能源等关键基础设施，我们也期待改革和整肃举措协助政府优化资产负债表，拓展融资渠道。

2018年12月29日，人大已批准国务院提前下达2019年达1.39万亿地方债额度，重点支持在建项目，以及交通、水利、生态环保等重大项目，从而起到稳定经济增长的作用。

数据来源：Insights Map，沣京资本

第三，政策拐点已至，一方面供给侧改革阶段性目标达成，另一方面针对民营、中小企业的政策支持明显强化。2019年，上下游利润失衡的情况有望被修正，收到供给侧和信贷支持两方面政策倾斜的中下游企业的经营状况有望改善。数据方面，上游采掘业的PPI已初步出现向中下游(原材料工业、加工业)均值回归的迹象。

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第四，房地产本轮周期节奏异化可能会在今年对住房相关消费品形成短期支撑。一般消费增速仍然稳定，并且越来越体现出品牌和升级效应;如果信用条件出现拐点，地产交易冻结逐步放开，居民消费的潜力仍有可能被激发。

数据来源：Insights Map，沣京资本

第五，市场对于房地产过度悲观，实际上房地产部门的开工和投资数据韧性较强。数据显示，房地产新开工增速与施工增速、竣工增速明显背离，显示企业拉长建设周期;加上前期土地购置仍有大量留存在待开发状态，本轮宽松政策也并不抵制现有开工项目的完工建设，地产板块对于经济的拉动效应仍存。

数据来源：Insights Map，沣京资本

总结下来，考虑到库存周期、杠杆可控、基建投资、政策拐点、地产回暖等逻辑支持，国内企业盈利增速有望在2019年触底，而盈利的回升幅度则要视政策力度而定。

2、无风险利率持续回落。

金融整顿暂停之后，衰退式宽松对资产价格的影响趋于正面，考虑经济名义增速的快速回落，国内无风险利率(10年期国债收益率)预计仍有下行空间。

数据来源：Insights Map，沣京资本

3、风险溢价有望同步回落

过去一年的市场格局，出现了典型的“商品跌—股票跌—信用债跌—利率债涨”的单边格局，说明市场遵循了经济回落期的投资路径。投资者对于2018年困难的预计不足，一部分原因在于大家预判了无风险利率的持续回落，但是低估了风险溢价(信用利差)的大幅提升，导致两者加总的市场风险利率的大幅提升，最终对A股的估值形成压制。

数据来源：Insights Map，沣京资本

过去十年的历史数据显示，沪深300隐含收益率(即股价走势的倒数)与信托产品年化收益率是最为高度相关的。这是因为信托产品的收益率最为市场化，并最能反应市场的风险利率水平。——2018年，信托产品年化收益率是明显上行的，而A股也相应出现大跌(PE估值倒数上升)。

目前A股的风险溢价已经接近2008年与2013年的历史极值，前文提到去杠杆是这一轮风险溢价提升的重要驱动因素，考虑到易纲先生近期公开提及影子银行是重要组成部分，市场也迎来了2018年以来的第五次降准，民企纾困政策、小微企业扶持、减税降费等新政陆续出台，信贷政策也在持续向鼓励扶持转移。——我们认为未来风险溢价(含信用利差)有望下降。

数据来源：Insights Map，沣京资本

4、市场估值同样接近底部区域

从估值角度而言，A股估值水平目前已经低于2012年的水平，逐步接近2008年的历史低位。当然，这里的外部环境与2008年与2012年有了很大差别，贸易战、全要素生产率、GDP、人口结构、全球经济增速、科技创新等方面都已截然不同。因此，我们更愿意从DCF、流动性等更为精密的模型角度出发去判断市场底部，但估值底部的参考意义一直存在。

数据来源：Wind，沣京资本

5、人民币有效汇率升值压力有望释缓

美元指数短期可能受避险需求影响而维持强势，但总体处于弱势周期的开端，人民币有效汇率若能随之下行，将利于缓释“债务-通缩”压力、促进出口、解决内部失衡问题。

数据来源：Insights Map，沣京资本

总结下来，考虑到企业盈利有望在2019年触底回升，无风险利率仍处于下降渠道，政策支持下风险溢价也有望回落，因此我们对于2019年市场并不悲观，具备足够的上涨空间，只是需要等到政策的积累效应。

另外提示一点，这里一旦出现拐点，市场的弹性可能会超出预期，原因在于：市场过度担忧经济下行导致的风险溢价扩大，但是忽视了风险溢价已处于历史新高的边缘，而无风险利率已经接近历史低位，银行间流动性高度宽松。一旦预期扭转，这里风险溢价回落叠加流动性宽松(无风险利率极低、M1增速历史低位)，市场很可能会出现戴维斯双击。

三、机遇与风险点：灰天鹅时代的机遇

1、什么是灰天鹅?

“黑天鹅”与“灰犀牛”大家都非常熟悉，但什么是“灰天鹅”?灰天鹅主要指并非完全不可预测，但暂时眼望不见的事情。

对于A股而言，2019年权益市场层面的“灰天鹅”可能会是中国经济下行低于当前预期，而美国经济下行超出当前预期。

2、灰天鹅一：美国经济低于预期

基于这一轮美国经济扩张的持续性和稳健性，当前市场普遍预期明年美国经济增速放缓但不会进入衰退;但是基于内部模型和市场其他模型观察，我们担心美国经济明年可能会有超预期下滑的风险。

数据来源：Insights Map，沣京资本

从美国PMI的结构可以观察到，最强的是生产指数、供应商交付指数和自有库存指数，但偏弱的是新订单指数、新出口订单和客户库存，反映了企业生产较强但并未形成下游消费的两性循环;与之相随的是企业盈利能力达到历史高位，但营收增速已经开始转弱。

数据来源：Insights Map，沣京资本

美国企业部门的强劲扩张带来就业市场的繁荣，但整体劳动生产率维持在低位(2011-2017年增长中枢为0.7%，远低于2001-2010年的2.6%)，显示了不同经济部门的贡献差异，其中信息、批发贸易等部门提升，而交通、教育、医疗、住宿等部门则提升较低，实际观察来看，贫富差距在加大。这种收入的非均衡结构(更多流向富人)使得我们并没有看到作为主要动力的消费增长有同样表现：美国居民杠杆率在2010年以后均保持平稳，在近三年还有下降;去年全年美国汽车消费疲弱，与按揭贷款增速形成对比的是新增住房供给出现大幅上升。

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我们认为美国经济出现失速的风险正在显著抬升。短期看，近三年美国经济增长贡献中，私人投资明显加大，以减税和扩大政府支出为导向的财政刺激政策起到很大作用，如果财政刺激效应减弱，而消费并没有形成良性循环，叠加全球贸易冲突，美国经济放缓的速度有可能会超出当前的普遍预期;这一问题的本质在于杠杆的结构性转移只是掩盖了经济体系中的深层矛盾，在货币宽松政策趋于收缩的临界点，不排除这一矛盾可能被激化、放大。

数据来源：Insights Map，沣京资本

全球市场对此的预期依然不够充分，从而形成“灰天鹅”。分析师盈利预测的线性外推已经快要相当于2000年互联网泡沫水平；而这种线性外推的预测偏差也伴随着经济增强的乐观趋势而达到高点。

数据来源：Insights Map，沣京资本

——这可能会是一个意外惊喜：美国经济一旦承压，美元指数走弱，有望同时解决国内贸易战、出口和美联储缩表三大问题。

3、灰天鹅二：中国经济韧性超出预期

这一点在前文已经做了一定描述，我们发现，A股目前隐含的悲观预期已经达到历史极值水平。

数据来源：Insights Map，沣京资本

从DCF估值模型的角度来看：第一，考虑到库存周期、杠杆可控、基建投资、政策拐点、地产回暖等逻辑支持，国内企业盈利增速有望在2019年触底;第二，无风险利率仍处于下降渠道，政策支持下风险溢价也有望回落;第三，一旦预期扭转，这里风险溢价回落叠加流动性宽松，戴维斯双击带来的上行空间很大。因此我们对于2019年市场并不悲观，具备足够的上涨空间，只是需要等到政策的积累效应。

另外，股市监管政策放松也稳步推进，近期市场活跃度有明显提升;加上MSCI、富时罗素、沪伦通等国际通道的打通，A股股票在全球配置价值明显提升，北上资金也在持续买入;民企纾困、小微信贷扶持、减税降费等政策也在持续出台。以减税降费为例，实施力度会比去年更大，甚至有望达到2万亿元左右的降税规模，这些都有望提升企业盈利能力，稳定市场信心。

4、“灰天鹅”之三：市场风格更为均衡，个股性、主题性机会更为明显

市场对于2019年可能的投资风格众说纷纭，意见差异性很大。这也是可以理解的，2012-2018年过去几年，市场风格出现了极大的独立性和轮动性，很容易出现“买错风格几年白干”的情况。

但是我们追溯历史数据可以发现：

（1）2012-2014年，此时市场无风险利率持续上行，而以信托收益率为代表的风险溢价则明显回落。用货币现象来解释的话，就是市场上的资金偏紧张，但大家对于风险的忍受度在提升，以谋求更高的收益水平。——这导致了成长股风格的明显跑赢;

（2）2017-2018年，此时市场无风险利率趋稳后回落，而风险溢价则大幅提升。同样用货币来解释，市场上的资金并不紧张，但大家对于风险的忍受度在降低。——这导致了价值股风格的明显跑赢。

所以在2019年，如果无风险利率与风险溢价有望同步回落，那么站在货币现象角度，市场的风格有望更偏均衡一些，叠加企业盈利见底回升期里少数企业的盈利会先行回暖，个股性、主题性机会更为明显。

在行业和板块方面，我们建议适度淡化行业概念，从基本面角度寻找优质公司，估值优势、成长性和业绩确定性都同样重要。目前比较确定有望贯穿2019年的行业性机会包括部分必须消费品、公共事业、创新药、医疗服务、手游和出版等。

这些细分行业的一大共同特征就是：受众足够广泛、现金流是足够稳定、与周期弱相关、一定程度上是消费过程中不可替代的品种。简单的说，就是能借助中国这个全球最大的消费市场，即使出现黑天鹅事件和政策打压，也能用时间换空间，提前于经济先行见底，伊利、茅台都是典型案例。

数据来源：Insights Map，沣京资本

5、风险要素：过度乐观带来的灰天鹅风险

我们认为今年股票市场面临的风险反而可能在于预期回升后市场过于乐观带来的波动。随着政策支持和经济周期的自然见底，投资者可能会对未来经济增长重新抱有乐观预期;但从国内外中期环境背景来看，经济增长的供需层面都会受到阻力，这一轮经济的回升力度可能并不会很强。

需求层面来看，在高杠杆背景下总需求继续大幅扩张的空间并不大。全球当前平均杠杆水平已经高于过去30年发生债务危机时多数案例的数值。国内也面临类似问题，比如金融机构的信用扩张已经越来越受到负债扩张的束缚，这也是年初大幅度降准的一个原因，银行的存款(负债)增速放缓已经严重制约贷款(资产)派生。

数据来源：Insights Map，沣京资本

数据来源：Wind，沣京资本

从供给层面，我们也能看到以美国为代表的全球生产率保持在较低水平，并且预估到2028年都不会有明显增长。此前的生产率提升基于技术进步和互联网创新，目前缺乏技术和应用的新突破，全球生产率继续提升的压力明显。国内也是如此，产业升级难度明显加大，企业盈利水平已经保持在较高中枢，想再上一个台阶则需要相当长的时间技术积累和突破。

数据来源：Wind，沣京资本

因此，2019年的市场风险有可能也是以“灰天鹅”的形式存在，表现为全球经济可能到达低位或者度过最困难的时期之后，乐观预期不能持续从而带来市场波动放大，对于这一点我们要有清醒认知，注意在市场情绪达到一定热度之后规避这种风险。从全年的走势来看，走“N”型的概率相对更高。

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