不是去年风险的重演,勿对贸易摩擦过度担忧——好买评市场大跌

受周末贸易谈判突变影响,全球风险资产波动加剧,标普500和纳指100主力期货合约下跌逾2%,恒指跌破29500,上证综指直接跌破3000点,沪深300跌逾5%,创业板指和中小板指更是下跌达到6%,板块方面,防御性板块相对抗跌,受贸易摩擦影响较大的科技板块和汽车板块跌幅较大。相应地,大豆、种业、黄金等板块走出独立行情。

一、贸易谈判为何在此时突变盘?

贸易谈判到最后关头,特朗普却突然发难,其背后不排除双方政策博弈带来的反复,因为最终的核心问题势必是最难啃的骨头,双方都很难轻易妥协让步。如果用一句话来总结,问题已无任何“容易”,容易早已不是“问题”。除去博弈的部分,双方经济阶段性造好也提供了更多强硬的筹码。近期公布的美国经济数据十分亮眼,2019年一季度实际GDP同比增速创2015年3Q以来新高;2019年4月美国失业率降至3.6%,为1970年以来最低水平。但我们也关注到OECD综合领先指标持续回落,4月制造业及非制造业PMI分别降至30个月及20个月新低。国内一季度宏观经济数据整体超预期,GDP同比增长6.4%与去年四季度持平,经济平稳开局,一季度消费支出对经济增长贡献65.1%,继续成为经济增长的第一引擎;居民消费支出中服务性消费支出占比达到47.7%,继续成为经济扩张第一动力,在第二产业中,高新技术产业成为经济第一引擎。同比增长高于全部工业产出增速,显示经济结构在进一步优化,经济对服务、消费的依赖程度持续上,经济更转向内需,经济的韧性也随之上升。所以,突发的变盘明显超出市场预期,但背后也有其相应的基础。

二、提升关税若落地,有何影响?

此次事件事发突然,目前均没有中美官方的声明,最终结果还需等待。但不妨我们对后续情况若属实的影响做一些推演,我们认为主要影响会有两点:1、由于突发事件完全超出市场一致预期,市场近期一致预期大概率在本周能结束阶段性中美贸易谈判,但此风波一出,预期的打破将直接影响短期全球风险偏好,避险资产受益,叠加2019年开年至今全球风险资产涨幅喜人,而4月份国内长端债券收益率水平大幅上行,从我们目前最新的股债比价模型显示,A股的调整后ROE水平在3.65%,而企业债的调整后YTM水平在4.82%,这意味着短期股债跷跷板的平衡可能会阶段性发生微妙的变化;2、若以较差情形,美国上调关税幅度为假设前提,我们认为这将带来至少两点负面影响:

一是将实质性推升美国2019年通胀;二是将对2019年全球经济增长形成明显掣肘。

若美国对进口自中国2500亿美元商品加征关税幅度达到25%的情形下,不排除2019年美国CPI同比不排除触及2.5%。这将直接影响美联储关于货币政策的态度,同时,若进一步对剩余3250亿同样征收25%关税,将对全球经济增速带来明显拖累。

三、及时定向降准,政策对冲

中国人民银行决定从2019年5月15日开始,对聚焦当地、服务县域的中小银行,实行较低的优惠存款准备金率。对仅在本县级行政区域内经营,或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行,执行与农村信用社相同档次的存款准备金率,该档次目前为8%。约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策,释放长期资金约2800亿元,全部用于发放民营和小微企业贷款。略带对冲性质的定向宽松有利于内部情绪的稳定,14日有1560亿MLF到期,15日将有大约万亿的缴税,2800亿的降准资金是对冲,且力量偏弱,可能仍需要OMO等政策工具配合。面对中美贸易谈判受阻,外需重新存在较大的不确定性,金融市场受风险偏好收缩影响,可能出现较大的波动,所以降准一方面意在稳定市场预期,另一方面对外部表明中国有足够的信心与工具来稳定国内经济的态度。

很多人会因为此次事件联想起去年3月的行情,但我们认为不会是去年风险的重演。原因主要在于去年的经济处于下行过程,同时在“731”政策转向之前,国内政策一直处于偏紧的状态,这使得微观企业盈利和宏观经济环境同时面临着内外部变量的压力。而自从去年“731”政策转向后,国内已经明确释放出“稳增长”信号,并且在过去的两个季度我们已经明显感受到政策的倾斜,反映在数据上则是两融余额同比增速、基建同比增速、PMI的分别企稳,这意味着2019年相比于2018年中国的微观企业盈利面临的压力会缓和很多,外部贸易摩擦的进程将是漫长和反复的,勿对贸易莫过度担忧。

诚然,市场风险偏好提升最快的时候已经过去,美国5月美联储议息会议选择“按兵不动”,鲍威尔讲话不如市场预期的鸽派。会议后,美国联邦基金利率期货显示2019年美国降息的概率大幅下降,与之对应的是美国维持基准利率的概率大幅上升。贸易谈判进入最后关头,决策层的博弈将大幅影响短期风险偏好。尽管2019年Q1盈利增速出现反弹,但由于营收增长仍然较弱,ROE仍未出现向上拐点,且盈利受到并表、会计准则变动等因素扰动,Q1的盈利占全年比重也较低。

从结构上看,金融板块盈利增速表现强劲,科技股弱复苏,消费股营收增速回落但盈利增速小幅反弹,周期股业绩下行压力较大,各板块业绩分化仍较严重。建筑、建材、机械、家电等行业尽管盈利表现较好,但若二季度以后宏观政策力度减弱,上述行业盈利或受到影响。因此,盈利反弹是否可持续仍需观察。年报与一季报披露后市场预期将围绕企业盈利能否在二季度继续保持,在业绩验证期间市场联动性或下行,即分化加大,因为市场当前较少计入了对于经济二次探底讨论的风险,经济企稳是一个过程,市场对6月PPI的预期目前为-0.4%,未来基本面数据仍可能会反复,同时广义流动性相比于价量层面货币政策的宽松并没有显著回暖,个股基本面等特异性风险开始发挥更大的影响力,个股间或行业间的表现差异加大。

近期或许不仅是调仓换股的时机,也是今年超额收益的分水岭,震荡期关注大金融、港股和科创板示范效应下优质科技股的比较优势,同时以改革为主导的国企改革、家电、汽车也值得关注。基金配置层面,建议以配置“精选个股”的产品为上。在基金配置方面,建议投资者关注中欧时代先锋、国泰价值经典、工银瑞信沪港深、易方达中小盘、汇添富价值精选、兴全轻资产等。

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