国君固收 · 专题研究 | 报告导读：
按兵不动、释放预期。今日凌晨，美联储召开了6月的议息会议。如市场预期的那样，最终操作为保持联邦基金利率不变，但继续释放出降息的信号，具体来看：声明强调了经济面临的不确定性，除贸易战外其它影响美国经济的全球因素也被纳入考量，同时下调通胀预期、点阵图也显示支持今明两年宽松的委员增多。美联储大概率将于年内开启降息周期，中债美债怎么走?
利率债：各自决定，相互耦合。整体上，中美两国国债的表现由各自内因、特别是各自货币政策周期主导，都存在长端和短端利率对于政策利敏感度不同、进而期限利差和货币政策利率“镜像倒置”的现象。次贷危机之后，中美货币政策相关性提升，进而中美利差的规律更为稳定。
信用债：两轮降息周期，结果不同。2006年以后，我国共经历了两轮降息周期。从累计变动来看，不同评级信用利差表现有较大差异，且整体而言降息更利好利率债和高等级信用债。而第二轮降息周期更多体现出的特点为信用债表现趋势性分化，因信用违约潮频频来袭，中低等级信用利差可能再难压缩。
正文
按兵不动、释放预期。今日凌晨，美联储召开了6月的议息会议。如市场预期的那样，最终操作为保持联邦基金利率不变，但继续释放出降息的信号，具体来看：声明强调了经济面临的不确定性，除贸易战外其它影响美国经济的全球因素也被纳入考量，同时下调通胀预期、点阵图也显示支持今明两年宽松的委员增多。
在此前的报告中我们曾分析过，由于2019年美国经济衰退概率较小、但经济下行趋势较为确定，此次美联储的降息动作比较接近于1995年和1998年的应对下行压力的对冲模式，而非应对衰退的救市模式。在这种背景下，释放宽松信号、但在充分观察贸易谈判走势和对经济的传导后才真正落地，是最为合理的操作模式。但值得注意的是，以联邦基金利率期货来看，市场已经price in了7月降息的预期。
近期全球市场最为重要的增量信息来自于美联储释放的鸽派信号，以及市场对于美国降息预期快速price in。短期来看，这将决定着着全球央行货币政策和流动性的拐点。从国内来看，这样将决定人行的货币政策空间，在经济显现疲态、贸易谈判不确定、包商事件、汇率压力的复杂局面下，这显得尤其重要。从长期来看，虽然降息时点存疑，但是我盟将大概率进入一个联储的降息周期，本文我们将从利率债和信用债两个角度，探讨美中降息周期的影响。
1. 美国降息周期：中美利率债表现
1.1. 美债自身表现如何?
整体上，美债的表现基本由美联储的货币政策主导周期，但是不同期限的美债利率响应的节奏和敏锐度有所不同，这也导致期限利差周期性的变动。
国债利率VS政策利率：长端跟随预期，短端跟随现实
从逻辑上来看，根据利率的期限结构理论，长端利率可以看成预期中短期利率的叠加，反应较多的对未来利率的预期，部分跟随政策利率，但是也有“预期”这个相对自由的维度。
例如，在加息(降息)周期的末期，市场可能预期现在的基准利率不可持久，未来的短端利率可能不会如当前的这么高(或低)，因而对于基准利率的跟随变得钝化。而对于短端利率来说则不存在这个问题，短期的美债利率应该更多的受到“现实”这个维度的影响，紧密跟随联邦基金利率的走势。
从现实数据来看，也支持上述逻辑。从图1的历史复盘来看，确实可以看到短端的1Y和2Y美债利率几乎“紧贴”联邦基金利率运行;而10Y美债利率也存在跟随联邦基金利率的大周期，但是在周期末期的波峰和波谷处，均能较为明显地观察到，10Y美债利率对于短端利率的响应出现钝化。
期限利差：降息起点、倒挂极限;降息终点，利差峰值
如上一部分对于美债利率的分析，那么在降息的初始阶段(或者加息周期的末段)，反映预期的长端利率预先price in降息预期、快速下行，而短端利率尚未充分启动，此时分化最大，曲线的极限倒挂位置应出现在降息当月或者前月;而与之对应，在降息周期的末期(或者加息周期的初段)，市场预期未来的短端利率不会维持当前的低水平，长端利率对于降息的反应钝化而难以上行，而短端则处于低位，期限利差拉大至极限水平。月度平均的历史数据也证明了这一点，期限利差运行与联邦基金利率基本呈现“镜像倒置”关系。
回顾最近5次降息启动，极限的倒挂水平为125bp，倒挂幅度和当时联邦基金利率水平的极限比例为18%。倒挂幅度应该与预期未来降息的路径“长度”成比例，对于目前2.4%左右的基金利率，采用极限比例法的估计，10Y美债的极限位置应该是2.4%×(1-18%)≈2%。相对于当前的10Y美债，下行空间已经较为有限。
1.2. 中债表现如何?
内因是中债走势的主要矛盾。美联储是全球央行动作的风向标，但相较于美债利率清晰地跟随美联储操作，中国国债的表现受到美联储影响并没有简单明了的规律。从历史回溯来看，2002年以来，美联储分别经历了两轮加息和降息的周期，除了2008年次贷危机后的降息周期中，中国国债利率与联储货币政策走势一致，其它三个周期中，中债走势与联储政策没有必然联系：
2002-2003年的降息周期，中债走势横盘震荡;2004-2006，联储加息但国内债市收益率大幅下行;2016至今的加息周期中，中债先下后上。总的来看，美联储利率操作不能直接影响中债的走势，“内因”是中债走势的主要矛盾。
中国国债：基于自身的“政策利率”
不同于美国，由于中国正处于利率市场化的过程中，名义上的政策利率--存贷款基准利率，已经较长时间没有变化，但货币政策的实质却经历了明确的从紧到松的周期。此外，央行明确表示、市场也普遍接受，目前的货币政策可以用资金利率的来衡量，其对于利率债的影响也较大。
如果以资金利率来衡量国内的货币政策周期，可以发现与美国经验类似，从逻辑和现实数据来看，短端国债利率也紧随资金利率水平波动，而长端利率也跟随资金利率波动，但并不像短端利率那么紧贴着资金利率运行。
中债期限利差：同样与国内货币政策“反向”运行。如上一部分对于美债利率的分析，中债的利差也和国内资金利率运行呈现反向关系，资金利率的波峰基本对应期限利差的波谷。其背后的逻辑也来自利率的期限结构理论。
1.3. 中美利差的历史：次贷危机前后大不同
中美国债利率从背道而驰，切换至亦步亦趋。拉长视角观察历史数据，中美国债利率并非一直“亦步亦趋”，从2002年开始直到2008年，两者的走势并未显示出明显的一致性，甚至呈现一定的负相关。走势的吻合大致从2008年金融危机之后才开始出现。
从利差点位上来看，中美利差也经历过大致三个不同阶段：①2002-2008年以前的大部分时段，中美利差大部分时间为负，似乎呈现一定的周期性，中枢大约为-85bp;②2008-2011年，中美利差窄幅、高频波动，中枢位置大约为40bp;③2012年至今，在此时段内，中美利差波动相对较小，多数时间稳定在100bp以上，中枢位置在130bp左右。
中美利差的联动机制
政策利差是理解国债中美利差的重要角度。从中国的情况来看，中美国债利差和中美政策利差有很高的相关性。在2017年之前，中国的政策利差主要选取存贷款基准利率，2017年之后则选取更为适宜的DR007。
如何理解中美利率的联动性上升?从货币政策角度来看，次贷危机之前，中美作为开放性的大型经济体，货币和利率政策具有相对的独立性，从人行和联储政策决定来看，也主要从各自国内基本面出发，较少考虑外溢性。但之后联动性大幅增强，主要体现在以下几个方面：
①次贷危机后，外部冲击下，全球基本面均进入危机模式，此后共振复苏，而各国的货币政策大体上均进入了“宽松—退出宽松”的节奏。
②由于中国的货币政策的外溢性加大，货币政策走出独立“行情”也面临越来越大的国际压力，中国的货币政策也越来越注意国际协调性，特别是与美国的货币政策协调性。
③2015年“811”汇改之后，人民币贬值周期+国内经济下行周期和海外货币政策正常化周期，稳定人民币汇率在货币政策的决策权重上升，由于美国作为资本流出的主要目的地，维持与美国的货币政策联动、以及一个较高的中美利差的诉求在上升。
从通胀的角度来看，中美包括通胀在内的宏观基本面在次贷危机之后，都逐渐进入了一个波动性降低的“平庸”时代，中美的CPI之差也失去了大起大落的趋势而进入了一个相对的窄幅波动时期。对于中美利差的含义则是，中美利差来自基本面差异度的冲击减小，而稳定在了一个与政策利差相适宜的水平之上。
2. 降息周期，信用利差怎么走?
2006年以后，我国共经历了两轮降息周期。从累计变动来看，不同评级信用利差表现有较大差异，且整体而言降息更利好利率债和高等级信用债。而第二轮降息周期更多体现出的特点为信用债表现趋势性分化，因信用违约潮频频来袭，中低等级信用利差可能再难压缩。
2.1. 降息对信用债表现有多大利好?
2006年以后，我国共经历了两轮降息周期。信用债收益率数据最早可追溯至2006年，自2006年之后，我国经历了两轮降息周期。第一轮，起始于2008年9月16日调降了贷款基准利率27bp至7.29%，至2008年12月23日最后一次同时调降存贷款基准利率，期间一共调低存款利率4次，从4.14%降至2.25%，调低贷款基准利率6次，从7.56%降至5.40%。
走完一轮降息周期，不同评级信用利差表现有较大差异。按第一次降息到最后一次降息，作为一个降息周期。在第一个降息周期中，存贷款基准利率均下调189bp，3Y国债利率下行201bp，对应期限的AAA、AA+、AA和AA-评级利差分别累计变动-10.82bp，8.18bp，23.18bp和36.18bp。
在第二个降息周期中，存贷款基准利率分别下调175bp和165bp，3Y国债利率下行60bp，对应期限的AAA、AA+、AA和AA-评级利差分别累计变动-66.14bp，59.10bp，71.20bp和69.92bp。
从累计变动来看，降息更利好利率债和高等级信用债。综合两轮降息周期的表现，相对于信用债，降息对利率债利好更大，而相对于低等级，降息对高等级信用债利好更大。此外，完整的一轮降息周期后，中低等级信用利差反而有可能是走扩的，与直观理解相违背。
2.2. 如何看待信用利差的滞后反应?
信用利差的主要构成：风险溢价以及流动性溢价。其中，风险溢价受到以下因素影响，如系统性风险/不可分散非系统性风险、风险偏好、预期违约率、市场供求关系;流动性溢价受到以下因素影响，如流动性补偿、杠杆操作的便利性和息差空间、投资者特征及结构变化等。
第一轮降息周期：危机模式下，风险溢价快速走阔对冲流动性溢价的收窄，导致信用利差反应滞后。2008年金融危机爆发并向全球蔓延，国内逐渐形成经济下行的一致预期，股市因避险连续下跌，央行进行降准降息操作。债券表现方面，利率债先于政策反应，提前见顶回落，信用债滞后于宽松政策，信用利差小幅收窄。然而，由于主要宏观经济指标全面走弱，各类企业盈利能力的恶化导致发行主体信用溢价快速上升，最终对冲了降息降准带来的宽松利好，信用利差还是以上行为主。
后降息周期，风险溢价有所修复，信用债走出独立行情。随着宽松周期逐步走向尾声，利率债收益率进入低位震荡，而财政政策和货币政策双发力之下，经济V型复苏叠加企业盈利能力好转，此前走扩的信用利差开始修复，信用债的价值洼地被填平。在这一轮宽松周期中，信用利差拐点滞后利率债收益率拐点大概4个月。
第二轮降息周期：信用利差整体收窄且并不存在明显滞后。2012年-2015年的降息周期可以分为两个阶段，2012年6月8日至7月6日(降息周期2.1)，以及2014年11月22日至2015年10月24日(降息周期2.2)。在降息周期2.1中，债券利率提前于政策放松而下行，并提前于政策结束放松而转为上行;在降息周期2.2中，债券利率滞后于政策放松而下行，且滞后于政策结束放松而转为上行。但两个阶段中，均未出现08年利率与信用走势分化的格局，信用利差伴随着利率下行而收窄并不存在明显的滞后。
降息周期2.1：债市先于政策反应，信用利差走出V型。2011年9月21日，美联储开启了扭转操作，全球风险偏好下行，国内随着1年期央票发行松动，债市迅速转入牛市氛围。但这一轮降息反应相对缓慢，央行11年12月5日进行了首次降准，在12年第一次降息前已经连续降准两次。因此，当货币宽松进入到降息阶段，事实上这一轮宽松周期已经步入了尾声。从事后的角度来看，债市受到央票发行、海外风险偏好下行，以及调低准备金率等利好走出牛市格局。在狭义上的降息周期中，利率与信用利差均走出了V型。
降息周期2.2：信用利差趋势性下行，但不同评级走势出现分歧。14年降息周期开始于当年的11月，但债市理解的宽松始于9月份，因9月13日公布的工业增加值数据从9.0%快速跌落至6.8%的水平。其后，14天正回购利率两次下调，推动了利率突破前期震荡而快速下行。然而，由于事件性冲击，14年12月份利率债利率上行，信用利差走阔;且随后的修复程度也有所不通，利率债收益率以及AAA评级信用利差很快突破前期低点，但中低等级则花费了较长时间。
2.3. 如何看待事件性冲击对信用利差的影响?
事件性冲击最先导致流动性冲击，利率债和高等级反应更大，中低等级滞后反应;虽然2014-16年是一轮加长版牛市，货币政策持续放松，债市屡破前高。但趋势中仍有波动，信用利差在此期间出现三次上行：
一是2014年11-12月，中证登公司发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，导致城投类债券流动性丧失，流动性溢价抬升。二是2015年2-3月，第一波地方债置换冲击，巨量利率债供给导致市场恐慌，利率债以及AAA等级信用债调整幅度更大。三是2015年11-12月，以山水水泥违约事件为代表，过剩产业信用利差上行，且中低等级信用利差走阔幅度更大。以上三次事件均不同程度引发了信用利差的上行，但在债券趋势性牛市的大环境之下，信用利差短期上行后均再次回归了下行通道。
信用违约潮频频来袭，中低等级信用利差再难压缩。2016年4月，首例地方国企公募债券15东北特钢CP001违约，再次引发了信用债市场的短期恐慌。虽然事后来看，供给侧改革推动了产能过剩行业基本面改善，当时的抛压反而是一次很好的介入机会，但此后信用违约潮频发。违约主体从高风险的“两高一剩”行业蔓延开，央企、国企、民企均倒地，从资管计划到公募债无一幸免，甚至上市公司“壳”逻辑也失效。违约常态化的一个后果就是，中低等级信用债的利差水平再难以压缩，过去不同等级信用利差走势一致性的格局被打破。
2.4. 同一等级不同期限的信用利差走势如何?
控制等级变量，不同期限信用利差基本呈现以下规律：①1年期信用利差波动更大，受到资金面影响，且对高等级更为显著;②3年期与5年期信用利差走势更为趋同;③7年期信用利差在降息周期后期一般较其它期限走阔。
2.5. 对标历史，当前信用利差处在什么位置?
高评级表现好于中低评级。19年以来，AAA评级信用债利率整体累计下行，3Y、5Y期限信用利差小幅走扩;AA+评级中短期限更优，收益率下行幅度较大;低等级中，AA评级利率上行幅度高于AA-，有补跌的因素。
不同信用等级利差仍割裂。3Y期AAA、AA+、AA、AA-信用利差分别为84bp、102bp、124bp、324bp，分别位于历史分位数13%、9%、4%、61%。长期限信用利差普遍高于短期限品种，AAA评级，1Y、3Y和5Y信用利差分别位于历史分位数4%、13%、20%;而AA-评级，1Y、3Y和5Y信用利差分别位于历史分位数71%、61%、82%。
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