投资要点
1、长期的赢家之道是咬定核心资产不放松，任尔东西南北风
1.1、从2016年初率先倡导“核心资产”至今，核心资产的表现可谓穿越了短期迷雾，走出了独立的长牛走势，A股和港股不断有核心资产创了历史新高。
1.2、今年4月下旬我们警示整体A股和港股“夏日寒风、N型第二笔”的调整风险，但同时，继续强调核心资产牛市的大趋势，详参0422春季策略《核心资产牛市的大趋势及小波段》、0610中期策略《突围，中国核心资产的新征程》
1.3、重申核心资产牛市的基本面逻辑：中国经济步入“中年”、中低速、高质量发展阶段，中国各领域加速优胜劣汰、结构分化，有核心竞争力的中国公司将持续受益于经济转型以及新一轮对外开放。借鉴80年代至今的日、美股市，中国核心资产将呈现竞争力不断提升的大趋势，强者更强甚至成为全球赢家。
1.4、重申核心资产牛市的制度层面：中国金融体系重构决定核心资产大趋势。1)科创板启动、资产重组条件放松、做空机制发展，对投资者的选股和定价能力要求更高2)投资者结构走向国际化，机构化资金驱动中国股市走向成熟。
2、中短期展望：短期反弹夯实长期底部，类似2005年中期，后面仍有波折
2.1、短期反弹且涨且珍惜。G20及中美贸易谈判重启、海外央行的宽松信号、首批科创板公司挂牌、股市政策利多，有利于7月上旬维持反弹行情。
2.2、短期宏观变量依然看不清，三季度可能仍有一跌，因此，短期反弹的空间上难创年内新高，7月下旬提防下行变数，可按G20会谈结果来情景分析：1)情景一：有望谈成，中美双方连续释放实质性的善意政策。如此，短期风险偏好改善继续显著改善;但7月中旬后，短期行情主要矛盾从外部转向内部，利用外部压力缓解的机遇期，加大经济出清、忍痛改革的力度，核心资产将分化，抱团取暖将更聚焦长期确定性。2)情景二：短期难谈成，美方继续施加压力。如此，美股和新兴市场将面临调整压力，而中国将加大政策刺激力度、释放股市红利，A股比港股及美股有相对收益，但偏贵的核心资产可能砸出黄金坑。
3、策略：与其博弈反弹不如“熬”出伟大，让时间成为投资决策的好友
3.1、维持“2019年N型走势”判断，“类似2005、2013年是新牛市的起点”1)长线资金：精选核心资产;2)短线资金：博弈性价比高的次优龙头。
3.2、投资主线：1)精选“补短板”领域的科技龙头并防止估值泡沫;2)消费相关龙头需要严控性价比;3)类债券“中国硬核核心资产”值得长期布局
报告正文
1、长期的赢家之道是咬定核心资产不放松，任尔东西南北风
1.1、从2016年初率先倡导“核心资产”至今，核心资产的表现穿越了短期迷雾，走出了独立的长牛走势
从2016年初，我们率先倡导“核心资产”的理念，未来投资的重点不是看总量、看宏观，而是看结构、看微观。详参《曙光初现》《财富配置全球化，港股开启新牛市》《核心资产的世界》《对标全球龙头，重估核心资产》《核心资产投资的新时代》《海外核心资产启示录系列》《否极泰来的芳华》《核心资产牛市的大趋势及小波段》等报告。
至今，核心资产的表现可谓穿越了短期迷雾，走出了独立的长牛走势，A股和港股不断有核心资产创了历史新高。
以贵州茅台、中国平安、招商银行、上海机场、中国国旅为代表的一批核心资产在平庸的宏观环境和股市环境中创出了新高。
自2016年1月1日至2019年6月，以外资持有A股市值前50为代表的核心资产指数上涨105%，MSCICHINA以人民币计价的指数上涨了43.8%，都远远超过了上证综指和沪深300指数接近原地徘徊的走势。
2019年以来，核心资产走势受中美贸易谈判变化影响明显较小，以外资持有A股市值前50为代表的核心资产指数仍上涨了40%。
1.2、今年4月下旬我们警示整体A股和港股“夏日寒风、N型第二笔”的调整风险，但同时，继续强调核心资产牛市的大趋势
4月下旬至6月我们警示整体A股和港股“夏日寒风、N型第二笔”的调整风险，逻辑基础是“三座大山”趋于恶化，从宽松政策环境调整到中美贸易谈判不顺利。4月22日《核心资产牛市的大趋势及小波段》、4月28日《夏日寒风，N型走势的第二折》提出“夏日寒风”，提防5、6月调整，5、6月“宽松政策调整之后调整”是牛市的真正试金石。5月6日《夏日寒风，核心资产的黄金坑》提醒“夏日寒风”的调整时间未结束，中美贸易谈判的不确定性将主导短期行情。
但同时，继续强调核心资产牛市的大趋势。春季策略《核心资产牛市的大趋势及小波段》、6月10日中期策略《突围，中国核心资产的新征程》反复强调：中长期，中国核心资产在逆境中不改变崛起的大趋势。首先，突围的基础——确定性业绩基础上的“便宜是硬道理”。1)中国经济周期性下行叠加中美博弈，中国各领域加速结构分化，部分核心资产有望强化赢家通吃的大趋势。2)具备全球配置及长期配置吸引力的核心资产明显增多。第二，大国博弈背景下的投资突围之道：中美博弈的长期化，中国继续对外开放是正确应对之道，中国企业开始全球布局新阶段;消费与创新是转型的必然选择。第三，把握中国金融体系重构的战略机遇期。第四，重视微观、淡化宏观，核心资产将呈现竞争力不断提升的大趋势。
1.3、重申核心资产牛市的基本面逻辑
中国经济步入“中年”、中低速、高质量发展阶段，中国各领域加速优胜劣汰、结构分化，有核心竞争力的中国公司将持续受益于经济转型以及新一轮对外开放。借鉴80年代至今的日、美股市，中国核心资产将呈现竞争力不断提升的大趋势，强者更强甚至成为全球赢家。
借鉴美股，80年代宏观风险的洗礼和改革红利交织，在经济增速下台阶的宏观环境下，美国最优秀企业的盈利能力和竞争力持续改善，并成就了一批伟大的公司。
日本经济和股市经历了迷失的三十年，但是同样有一批优质的公司走出来了，包括消费、医疗、新材料、以及有科技含量的之熬夜公司公司，这给我们的启示是：虽然总量经济可能低迷，但总会有一批具有全球竞争力的先进制造公司、高科技公司会浴火重生。
中国各领域加速结构分化，部分核心资产有望强化赢家通吃的大趋势。以ROIC衡量资本的回报率，2010年之后中国A股非金融公司的ROIC持续下降，甚至低于一般贷款加权利率，在2015年之后有所改观。尤其是，以加入MSCIChina指数的A股公司作为核心资产的代表，过去几年ROIC一直高于金融机构一般贷款加权利率，并且和整体的差距进一步加大。
1.4、重申核心资产牛市的制度层面
中国金融体系重构，制度变化和投资者结构变化决定核心资产大趋势。金融业和资本市场进一步加大对外开放，科创板的规则创新在推出之后逐步向主板复制，以及A股市场与港股市场的不断取长补短，这些都将有助于中国权益资产投资走向成熟，有助于中国资本市场从偏重融资的“周期博弈的绞肉机”慢慢成为“融资与投资并重”的“长期价值的挖掘机”。
科创板IPO规则更加市场化、主板创业板重大资产重组条件放松、进一步推动做空机制发展等制度变化，实际上对机构的选股和定价能力提出了更高的要求。
中国投资者结构最终将走向国际化和机构化资金主导的“成熟阶段”。参考海外市场：美股的住户和非盈利组织持有市值占比从1945年超过90%一直下降至今40%左右的水平;机构投资者中基金占比30%，养老保险和保险公司占比约14%，以机构投资者为主的海外资金占比15%。
2、中短期展望：短期反弹夯实长期底部，类似2005年中期，后面仍有波折
2.1、短期反弹且涨且珍惜：G20及中美贸易谈判重启、海外央行的宽松信号、股市政策利多，有利于7月上旬维持反弹行情
如我们在中期策略中所指出：“随着中美经济关系恶化的后果进一步体现，下半年中美贸易和谈重启并非不可能，因此，未来数月全球风险偏好像持续受压的弹簧，可能在某个阶段突然反弹”。特别提出要关注美国大选进程给Trump带来的压力：“临近2020美国大选启动，特朗普将急需成果来提高支持率，与中国恢复贸易谈判的动力更强。”在6月18日习近平主席同特朗普总统通话，特朗普表示期待同习近平主席在G20期间再次会晤之后，全球风险资产大幅反弹。上证综指、恒生指数已经收复5月6日中美贸易谈判陷入僵局以后的大部分失地。
美联储释放宽松信号，发达国家债券利率走低，助力美股及新兴市场反弹。1)6月美联储会议维持利率水平不变，但修改前瞻指引，由3月的“委员会将对于未来如何调整利率区间保持耐心”变为“考虑到经济前景的不确定性，委员会将密切关注，并在合适的时候采取行动”。相比3月会议，支持2019年降息两次的联储官员数量从0增加到7位。2)宽松预期继续发酵，联邦基金利率期货显示的2019年降息三次的概率增加到41.3%，7月降息概率上升至100%。全球债券收益率继续下行，美国10年期国债收益率逼近2%，德国、欧元区、日本10年期国债负利率程度继续加深。
首批科创板公司挂牌、股市政策利多，有利于7月上旬维持反弹行情。1)A股放松重大资产重组约束，小市值股票交易性机会增加，7月科创板首批公司股票，烘托市场活跃度。证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿中取消了重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持创业板重组，如此将加大力度支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产通过上市公司重组上市。2)港股通引入外汇风险对冲机制，缓解长线配置型的外资对于人民币汇率的后顾之忧。金管局总裁陈德霖表示，在人民银行的支持下，参与沪港通和深港通北向通的投资者首次可以通过有关香港银行，以在岸价兑换人民币和进行相关的外汇风险对冲。
2.2、短期宏观变量依然看不清，7月下旬提防下行变数
2.2、短期宏观变量依然看不清，三季度可能仍有一跌，因此，短期反弹的空间上难创年内新高，7月下旬提防下行变数，可按G20会谈结果来情景分析。
1)情景一：有望谈成，中美双方连续释放实质性的善意政策。比如，7月初美国对中国3000亿进口商品加征关税听证会及反驳意见提交结束后，美方不加关税或者延期加征关税;8月14日美国对华为的贸易禁令原定生效日期延后或者解除对华为的贸易禁令;人民币汇率走强等等。
如此，短期风险偏好改善继续显著改善;但7月中旬后，短期行情主要矛盾从外部转向内部，利用外部压力缓解的机遇期，加大经济出清、忍痛改革的力度，推进结构调整，不搞“放水、刺激”、继续推进金融供给侧改革等。
核心资产将分化，抱团取暖将更聚焦长期确定性。在人民币升值的趋势下，全球配置型资金流入有望进一步助推核心资产走强。
2)情景二：短期难谈成，美方继续施加压力。比如7月初美国对华3000亿商品加征关税、8月14日美国对华为贸易禁令正式生效等等。如此，美股和新兴市场将面临调整压力，而中国将加大政策刺激力度、释放股市红利，A股比港股及美股有相对收益，但偏贵的核心资产可能砸出黄金坑，具体的分析如下：
首先，海外，联储宽松预期和中美贸易谈判形势的缓和推动标普500估值回到了4月高点，如果中美关系再生变数，焦点将重新回到基本面的压力。根据Factset统计，2019年一季度海外收入占比大于50%的标普500指数成分股盈利同比下降12.8%，远低于国内收入业务占比大的公司，其中，科技股对海外收入的暴露最多。2019年标普500ESP一季度盈利同比增速已经降至0附近，科技股盈利领跌。经济下行+贸易摩擦升级，盈利增速有进一步下调可能。
其次，国内，中国将有望加大政策刺激力度、对冲经济下行风险，并且释放股市红利、提升信心。流动性维持宽松的环境下，7月中旬科创板新股上市，以及股市政策利好下，A股将比港股港股及美股有相对收益，而核心资产不排除在海外市场动荡的环境下出现阶段性调整，至少在中报业绩明朗之前，核心资产相对非核心资产可能没有相对受益。
3、策略：与其博弈反弹不如“熬”出伟大，让时间成为投资决策的好友
3.1、维持“2019年N型走势”判断，“类似2005、2013年是新牛市的起点”
中短期维持“2019年N型走势、一波三折”判断。中长期，维持“2019年类似2005、2013年是新牛市的起点，行情N型走势”的判断，而新牛市是核心资产的牛市。
投资策略上，1)长线配置资金最轻松——在中国核心资产的战略机遇期，根据性价比、持有并逢低布局核心资产;2)短期考核的资金，利用市场风险偏好改善期，适度博弈性价比高的次优龙头。
3.2、投资主线一：精选“补短板”领域的科技龙头并防止估值泡沫
精选“补短板”领域的科技龙头并防止估值泡沫，聚焦政策扶持之外的真正“自主可控”的科技实力、盈利能力。参考标普500科技行业市值前20的股票，立足中长期关键还是要看盈利能力和创造自由现金流的能力。
3.3、投资主线二：消费相关龙头需要严控性价比
精选消费相关龙头并严控性价比，乳业、啤酒、医药、燃气、教育、家电、中低端服务业等，一方面受经济增速下行及外需影响较小，另一方面，有望受益于潜在的减税、扶贫、稳定就业、刺激内需及相关政策。但是不少必须消费龙头估值并不便宜，需要严格控制性价比，优中选优。
3.4、投资主线三：类债券“中国硬核核心资产”值得长期布局
长期，利用“黄金坑”布局中国“最硬的核心资产”，包括，难以替代或不可复制的品牌消费品，也包括金融、地产、机场等“类债券”行业最具竞争优势的优质龙头企业。
银行1)估值处于低位，分红回报率高;2)基本面稳健，不良率与全球系统性重要银行相当，拨备覆盖率远高于全球系统性重要银行。
保险：1)龙头保险公司PEV估值处于历史低位;2)长期看健康险仍是蓝海，健康险由于需求增长及政策层面扶持仍将继续成为新单保费增长的重要推动力，收入结构变化有利于险企新业务价值率提升;3)行业转型中，龙头公司竞争力凸显。
地产：1)中大规模房企已经具备良好稳定的资源、优质的口碑、完整的产品线和产业链、多样化的融资通道、强抗风险性的广泛布局，在市场火热的时候能够更加快速的享受红利，在市场转冷的时候各项资源也向规模房企倾斜，更是收并购的良好时机。2)龙头房企财务稳健，股息收益率高是防守的有力保障。
机场：1)枢纽机场已经从周期股进入非航主导的盈利稳定阶段，凭借垄断优势，发展免税等非航业务变现优质流量，免税业务成为最坚实的利润来源。2)随着未来枢纽机场流量趋于饱和，机场停止大规模自身建设，将进入稳健增长的高分红阶段。
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