摘要

1、逆差不减反增，仅是地理腾挪。根据我们的细项测算，前三次美国加征关税实施后，美国从中国进口的加征关税清单内的商品大幅减少，从越南和墨西哥的进口增加，但是整体从其他经济体进口的相关产品的总量并没有明显增多，这或许说明短期内“Made in China”产品没有那么容易被替代。加征关税并不能解决贸易逆差问题，美国贸易逆差反而创下新高，加征关税引致的反制措施，也导致美国自身出口增速明显放缓。

2、“工业回流”了吗?通胀压力不容忽视。2018年四季度以来，美国工业生产总值同比增速持续走低，Markit制造业PMI已经跌落至50的荣枯线以下。美国从外部进口减少，自己生产并没有明显增加，也没有出现“工业回流”，反而加剧了结构性的通胀压力。加征关税后，美国从中国进口的相关产品进口价格大幅上升，上升幅度几乎与关税加征幅度一致，关税可能使美国普通的四口之家每年多支出767美元的成本。而一旦3000亿清单的关税加征上来，美国的通胀压力会更大。美联储开启降息周期，通胀一旦起来，对其宽松货币政策也会形成牵制。

3、贸易影响选举，特朗普压力渐增。去年以来，在全球增速明显放缓的背景下，美国经济却相对稳定，但能否继续稳定到明年大选，这是非常值得怀疑的。而一旦经济出现问题，可能对特朗普的选举会产生非常大的影响。特朗普民调数据一直落后拜登，虽然美国大选走的是“赢家通吃”的模式，但这毕竟要冒较大风险。根据我们的统计，其实去年美国中期选举时，农业、高科技、汽车和矿物燃料等出口大州，在贸易事件中受到影响，共和党都明显失利。近期美国不断出台施压手段，也能反映出特朗普的压力渐增。

4、做好自己的事，就不必过度悲观!往前看，我们认为尽管大国之间的竞争很难避免，但对加征关税这种方式本身不必过度悲观。一方面加征关税也让特朗普面临很大压力，甚至步入窘境，这种竞争方式很难长期持续。尽管特朗普宣布加征新的关税，但这种做法对美国经济和通胀的影响也会更大，特朗普的施压手段会遭到越来越多的人反对，对其选举也会产生影响。另一方面，国内做好自己的事情才是最重要的，当前房地产泡沫较大，很难进行刺激，必须继续推进市场化方向的改革，加快产业升级和技术进步，才能激发经济新的增长潜力。经济朝着市场化方向前进，我们在国际上获得的支持声音也会越来越多。做正确的事，就没什么好怕的。

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逆差不减反增，仅是地理腾挪

我们根据美国Cencus Bureau的数据进行测算，前三次美国加征关税实施后，从中国进口的清单内产品的增速都出现了大幅下滑。比如160亿美元清单是从2018年8月23日开始加征25%的关税，9月以后，该清单内产品的进口增速便快速下降到负值区间。340亿和2000亿美元清单落地实施后也是类似的情况。

从中国进口减少了，美国从墨西哥和越南的进口明显增加。今年上半年，美国从中国进口的货物金额占其进口总额的比重相比去年同期下滑了2.6个百分点，但墨西哥和越南的占比分别都大增0.8和0.6个百分点，国际贸易的地理格局发生了变化。

例如，2018年下半年以来，越南对美国和对其他国家的出口增速呈现出明显的分化格局，对美出口大增，但对其他国家出口却在大幅放缓。可见越南对美国出口高增长，并不是因为越南整体的出口形势很好，而更多还是来自于中美问题带来的国际贸易的转移。

不过整体来看，美国从中国进口的加征关税清单内的商品大幅减少，但是从其他经济体进口的相关产品的总量也没有明显增多，这或许说明短期内“Made in China”产品没有那么容易被替代掉。例如，美国从其他经济体进口340亿美元清单内产品的增速仅是小幅抬升，但160亿和2000亿美元清单内商品的进口增速都在放缓。从总量上来看，去年11月以来，美国从中国进口的货物金额开始负增长，而从其它地区进口的增速也在放缓。

进口减少了，但美国的贸易逆差反而还继续创新高。最近12个月美国商品贸易逆差进一步上升至8860亿美元，而去年同期只有8175亿。其中中国对美国贸易逆差的贡献从48%大幅回落至45%，而墨西哥、越南的合计贡献从13.6%上升至接近16%。

贸易逆差是由国际贸易分工和美国内部的结构问题所造成的，加征关税并不能解决逆差问题，反而会恶化这一问题。比如美国加征关税引致的反制措施，也导致美国自身出口增速明显放缓。今年上半年，美国货物出口同比下滑0.9%，其中对中国就下滑了18.9%，拖累其出口增速1.5个百分点。与此同时，美国对主要贸易伙伴欧盟、加拿大和墨西哥的出口增速也在放缓。

对于本身就比较脆弱的全球经济贸易来说，美国挑起的贸易问题无异于雪上加霜。2018年以来全球经济贸易就在大幅降温，今年全球出口甚至一度出现负增长。全球经贸回落，美国也难“独善其身”，今年上半年美国出口几乎零增、进口增速只有1.5%，也印证了这一点。

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“工业回流”了吗?通胀压力不容忽视

既然美国整体从外部进口减少，那么美国有没有自己生产增加、出现“工业回流”呢?其实效果也不明显。2018年四季度以来，美国工业生产总值同比增速持续走低，今年上半年最终产品生产增速只有0.61%，相比去年全年2.5%还出现了大幅回落。2018年下半年以来，美国Markit制造业PMI一直在走弱，8月已经跌落至50的荣枯线以下。

全球的产业分工是由生产成本决定的，即使人为增加美国国内的生产，生产成本也会更高。再加上进口关税的提升，美国的通胀压力其实也在不断增加。尽管CPI和PPI上行并不明显，但美国结构性的通胀压力仍不容忽视。

根据Mary Amiti等人(2019)的测算，加征关税后，美国从中国进口的相关产品进口价格大幅上升，上升幅度几乎与关税加征幅度一致，而未加征关税的对照组产品价格仍相对平稳。

通胀压力增加也会逐渐损害美国消费者的利益。Mary Amiti等人的研究也发现，部分产品加征的关税已经影响到美国消费者，如洗衣机关税加征后，该分项CPI上升明显。国际贸易顾问公司Trade Partnership的一项研究表明，关税可能使美国普通的四口之家每年多支出767美元的成本。

但短期来看，大部分关税加征带来的成本增加仍主要由美国进口商承担。今年8月纽约联储发布了关于贸易政策影响的调查报告，调查范围涉及纽约州制造业企业和新泽西州北部的服务业企业。结果显示，78.6%的制造业厂商和59.9%的服务业企业都反映，贸易问题直接或间接地导致了他们投入成本的抬升。而且有近7成的厂商表明自己支付的成本有抬升，而转嫁到终端销售价格的仅有4成，此外，超半数的厂商表明2019年利润会缩水。今年以来，美国零售业再现“关门潮”，关店数量也超过了2008年。长此以往，美国相对稳定的消费可能也将面临下滑的压力。

而一旦3000亿清单的关税加征上来，美国的通胀压力会更大。3000亿清单将会涉及更多的居民日常消费品，且短期内很难找到大量替代，一旦关税加征，将会明显增加美国居民的生活成本。

以纺织品和服装为例，2017年中国纺织品和服装的出口占全球1/3以上，而美国前两大贸易国加拿大和墨西哥的占比均不到1%，即使越南近几年纺织品和服装出口在全球的占比大幅提升，但到2017年该占比也仅有4.56%，这意味着美国很难找到同样体量的进口替代国。而且不管从其它经济体进口，还是自己生产，成本势必都会有提升。

而美国经济已现疲弱，美联储开启降息周期，通胀一旦起来，对其宽松货币政策也会形成牵制。

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贸易影响选举，特朗普压力渐增

去年以来，在全球增速明显放缓的背景下，美国经济却相对稳定，但能否继续稳定到明年大选，这是非常值得怀疑的。而一旦经济出现问题，可能对特朗普的选举会产生非常大的影响。

美国经济相比其他经济体下行较慢，很大程度上依赖于其财政刺激。但全球经济都处于下行通道，美国很难一直独善其身。而且如果贸易问题持续，也会加速美国经济的下行。根据IMF的预测，如果美国对中国剩余产品也加征25%的关税，以及考虑中国对美国所有出口产品回应25%关税的话，那么今年美国经济增速可能会下降0.2个百分点，长期会影响美国经济增速0.5个百分点。而根据牛津经济研究院的预估，到2020年底前，关税问题可能导致美国20万个工作岗位流失。

所以如果美国经济转向恶化，特朗普当前的优势也会消失。根据CNN的民调数据，特朗普仅在经济工作这一项上的支持率超过50%，但在其他领域，特朗普的支持率都比较低。

虽然美国大选走的是“赢家通吃”的模式，少数人支持也有可能赢得总统选举，但这毕竟要冒较大风险。特朗普民调数据一直落后拜登，选举压力不容忽视。而且根据Real Clear Politics统计的特朗普工作评价指数，特朗普工作的支持率持续低于50%。

其实在去年美国中期选举的时候，共和党在一些州的优势就已经逐渐失去。我们发现对贸易依赖比较强的州，特别是农业、高科技、汽车和矿物燃料等出口大州，在贸易事件中受到影响，共和党在中期选举时都明显失利。

以农业州爱荷华州为例，该州是美国非常重要的玉米和大豆生产州，选举上以前是坚定的红州，1980年以来的20次众议院选举，有13次均为共和党占多数，而民主党占多数仅有4次(包括2018年)。在2018年的中期选举中，民主党占据了优势地位。根据爱荷华州的民意调查，超过三分之一的居民认为特朗普的贸易决策“不正常也不靠谱”，贸易问题其实已经影响了部分地区的选举意向。

所以往前看，如果贸易问题继续发酵，美国经济下行，特别是最后3000亿商品加征关税对美国经济影响更大，特朗普的选举压力也会更大。近期美国不断出台施压手段，也能反映出特朗普的压力渐增。现在回头来看，加征关税的施压手段是无效的，而且既伤人也伤己，这种打法不太可能长期持续。贸易问题出现现在的“僵局”，不得不说特朗普的独特方式还是存在很大问题的。

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做好自己的事，就不必过度悲观!

从国内来看，进口关税加征以后，我国也面临一定的结构性通胀压力。以大豆为例，我国大豆主要从美国、巴西和阿根廷三个国家进口。在加征关税实施前，来自美湾、巴西和阿根廷的大豆价格走势基本一致，但加征关税之后，美湾大豆的价格上涨，与巴西和阿根廷的价格明显分化。考虑到我国大豆对进口的高依赖度，进口大豆价格上涨直接影响国内豆价。除了大豆以外，其他加征关税的商品也会面临类似的情况。但整体来说，我国需求端在不断下行，总体通胀压力有限。

除了物价冲击以外，出口也面临较大压力。前三次美国加征关税实施前，我国均出现明显的“抢出口”现象。比如160亿美元清单是从2018年8月23日开始加征关税，而之前的两个月，美国从中国进口的清单产品同比增速都超过了30%;但加征关税之后增速便快速滑落至负区间，其余两次也是类似的情况。但是“抢出口”只是短期的，在高关税的情况下，长期来看出口仍会面临较大的压力。

我们测算了今年以来我国对各经济体的出口增速，发现对越南出口大增14.6%，对比之前我们看到的美国从越南地区的进口也在大增，说明中美的贸易关系紧张可能还触发了贸易转口的现象。

更长远地来看，贸易问题一旦持续，将会导致国内部分产业链出现转移，就业压力也会增加。所以互加关税的竞争方式对谁都不利，反而改变了本身由市场经济决定的全球经济贸易的地理格局，消费者福利也受损。

往前看，我们认为大国之间的竞争难以避免，但对加征关税这种方式本身不必过度悲观。一方面加征关税本身也让特朗普面临很大压力，甚至走入了窘境，这种竞争方式很难长期持续。尽管特朗普加征关税再度加码，但这种做法对美国经济和通胀的冲击也会更大，特朗普的施压手段会遭到越来越多的人反对，对其选举也会产生影响。

另一方面，国内做好自己的事情才是最重要的，当前房地产泡沫较大，很难进行刺激，必须继续推进市场化方向的改革，加快产业升级和技术进步，才能激发经济新的增长潜力。经济朝着市场化方向前进，我们在国际上获得的支持声音也会越来越多。做正确的事，就没什么好怕的。

从资产配置的角度看，仍继续推荐利率下行带来的机会。我国本轮经济周期不同以往，经济增速下台阶，房地产和地方隐性负债融资被限制，利率自然趋于回落。而LPR的改革落地，将打开我国新一轮结构性宽松的空间，一方面通过公开市场降息、降准继续引导非房地产领域的利率下行，另一方面继续坚定抑制房地产，经济趋于下行。

往前看，我们认为10年期国债利率至少能突破2.5%的低位，应该把握住国债、国开债和高等级信用债的投资机会，同时关注利率下行周期中稳定分红、高股息率的类债券资产的投资机会。在货币结构宽松的情况下，应该重点关注政策重点支持、代表转型方向的科技、医疗等新经济龙头资产，部分标的受贸易问题冲击仅是短期问题，长期新经济龙头能够穿越经济周期。

风险提示：贸易问题，经济下行，政策变动。

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