张忆东:岁末行情展望——一半海水一半火焰

好买说:“长期看,核心资产将成为时间的朋友,实现赢家通吃。”张忆东认为,岁末中国资本市场最大的特征依然是结构性行情,将继续围绕“性价比”而出现显著的结构分化,未来投资者依然要关注核心资产,且核心资产新旧主角开始更替。

1、岁末年初行情主线展望——性价比驱动行情分化,核心资产行情迎来新主角

核心资产是中国各领域各细分行业最具有核心竞争力的优质企业,其在全球低增长低利率的新平庸时代能够提供业绩增长或稳定分红,从而,长期看,核心资产将成为时间的朋友,实现赢家通吃。但新兴市场的主流资金考核往往侧重中短期,于是中短期的“性价比”就成为核心资产行情分化和波动的关键变量。

因此,展望岁末行情“一半海水一半火焰”。岁末中国资本市场最大的特征依然是结构性行情,将继续围绕“性价比”而出现显著的结构分化,依然要关注核心资产。但是,核心资产新旧主角开始更替。其中,2019年超额收益过高、短期估值偏高的某些消费或高科技领域的核心资产,可能会在年末各类主要机构进行资产再配置中受到负面影响,特别是估值过高的题材股。相反,“估值低、机构配置低、景气周期在低位”的行业中可能出现均值回归的反弹行情。在投资策略上:

首先,科技创新领域,看好科技赋能先进制造业中性价比高的核心资产。包括以新能源车为代表的汽车产业链、以电力设备与新能源、机械设备为代表的精密制造、化工、半导体5G等行业龙头,2020年有望出现盈利和估值双提升的“戴维斯双击”。

其次,消费领域,消费股整体估值短期略偏贵,盈利增长与估值性价比是关键,可长线布局性价比较好的传媒、互联网、教育等领域核心资产。展望2020年,我们看好相对便宜的可选消费品以及科技创新能力强的互联网领域的核心资产,而今年涨幅过大估值过高的必选消费品的食品饮料等需要等待其消化估值。

立足于中国内需市场的增长和人口结构的变化,以全球配置的角度来精选中国独特的或者具有国际竞争力的细分消费领域的核心资产。

消费品需求端维持较稳定态势。由于居民对收入增长预期的不确定性增强,消费者信心指数和消费数据有所回落,预计明年宏观需求放缓,但必选消费仍然具有优势。特别是,市场竞争格局改善将带来品牌龙头企业市占率和盈利性的双提升;消费升级带来的高质量、品牌化、个性化消费“质”的变化已经突显,因此,消费领域的核心资产应该长线看好。

树不可能长到天上,估值过高的消费股中短期也不具备较好的性价比。因此,2020年具有边际改善的估值“洼地”将受到青睐:同时,2020年随着贸易摩擦缓和及政策性改善,估值合理的细分消费服务行业龙头有望迎来上涨行情。

具体而言,2020年我们建议精选以下领域性价比合适的核心资产——传媒(游戏、新媒体、AR、VR等)、互联网(电商、在线旅游)、教育等。

2、岁末年初行情节奏展望:基于中美贸易谈判进展、中国通胀压力和中国逆周期稳增长力度的情景分析

情景一:中美贸易谈判获得超预期突破性进展、而年内通胀数据维持高位。在此情景下,政策稳增长的力度有限,但是投资者风险偏好提升,对于中长期前景更为乐观。特别是改革开放红利将引领市场行情,A股和港股大盘指数都有望向上。1)看好科技赋能的先进制造业龙头,淘金中国经济增长新动力,包括TMT、新能源汽车、化工、电力设备、机械等;2)而消费服务领域,由于整体估值短期略偏贵,更要精选性价比高的行业,如传媒、互联网、教育行业,特别是更便宜的港股标的。

情景二:中美贸易谈判继续僵持、中国的政策逆周期调控加码、稳增长的动能提升。在目前中国经济增速已触及政策区间调控下限的情形下,面对外部的不确定性,一方面,央行稳增长的政策态度将更积极。近期央行操作频繁,11月5日和11月18日央行先后下调1年期MLF利率和7天逆回购利率,引导市场利率和LPR利率下行。另一方面,政策的托底力度也会提升。比如基建部分“卡脖子”的因素正在修复,特别是多措并举缓解资本金约束,包括:部分项目资本金比例降低;专项债对基建的撬动作用或将进一步体现;其它权益性资金可作部分资本金,进一步降低了资本金的筹资难度。在政策红利的持续发力下,我们认为2019年年末行情将有望迎来传统周期行业龙头引领的低估值价值股“春季躁动”。

情景三:中美贸易谈判继续僵持、而年内通胀数据维持高位,政策保持定力。在此情形下,政策逆周期调控依然会加码,稳增长政策更多是做而不说,精准滴灌,力度有限。如此,投资者风险偏好会降低,特别是在岁末年初,机构投资者的做多意愿将明显减弱,市场对利空的反应强于对利多的反应,从而导致年末行情以震荡调整为主,其中前期涨幅过大、估值泡沫化的股票有较大调整风险,价值股有相对收益但缺乏大行情。

3、中国A股市场监测

3.1、A股市场表现概览

本周A股主要股指均下跌。本周,A股指数均下跌,其中上证综指跌0.46%,深证成指跌0.46%,MSCI中国A股在岸跌0.51%,沪深300跌0.55%,创业板指跌0.89%,上证50跌0.94%,中小板指跌1.28%。行业上,汽车(涨1.9%)、电子元器件(涨1.3%)、石油石化(涨1.0%)领涨;食品饮料(跌2.7%)、医药(跌2.6%)和计算机(跌2.4%)领跌。

风格上,本周仅低价股指数(涨0.18%)涨,绩优股指数(跌2.00%)、高价股指数(跌1.83%)和高市盈率指数(跌1.49%)领跌。主题上,打板指数(涨6.78%)、炭黑指数(涨5.33%)和智能音响指数(涨3.12%)领涨。

3.2、A股估值与股权风险溢价

估值环比下降。当前沪深300、创业板、中小板分别为11.6、50.7、24.7倍,处于2011年以来的44%、56%、16%分位数水平。

当前沪深300、创业板、中小板的PB别为1.40、4.61、3.19,处于2011年以来的23%、47%、9%分位数水平。

股权风险溢价为5.4%,与上周持平,处在2012年以来均值水平附近。

(注:股权风险溢价=沪深300指数市盈率倒数-10年期国债收益率)

行业估值从市盈率 TTM的角度,特征如下(以下涉及分位数时,其历史区间为2011年第一个交易日至今):

食品饮料、计算机、汽车和家用电器市盈率(TTM)所处历史分位数分别是66%、57%、58%和48%;

有色金属、交通运输、国防军工和电子市盈率(TTM)分位数为24%、36%、23%和31%;

采掘(1%)、建筑材料(6%)、建筑装饰(低于1%)、钢铁(14%)、商贸(低于1%)、地产(1%)、化工(13%)、轻工(14%)市盈率(TTM)都处于较低分位数水平(括号内为其分位数数值)。

行业估值从市净率的角度,特征如下(以下涉及分位数时,其历史区间为2011年第一个交易日至今):

食品饮料、计算机、汽车和家用电器行业市净率所处历史分位数分别是84%、31%、4%和57%;

有色金属、交通运输、国防军工和电子行业市净率分位数为3%、23%、10%和33%;

采掘(1%)、建筑材料(13%)、建筑装饰(1%)、钢铁(15%)、商贸(2%)、地产(1%)、化工(4%)、轻工(5%)市净率都处于较低分位数水平(括号内为其分位数数值)。

 

3.3、陆股通资金流向

陆股通资金净流入,MSCI扩容生效被动流入主导。本周陆股通净流入金额319亿人民币,本周二为MSCI今年第三次扩容生效日,北向资金当日净流入逾200亿。截至本周五陆港通累计流入额为9205亿人民币。北上资金本周主要流入电子元器件、房地产和银行,流出计算机和建材。

3.4、A股投资者情绪监测

投资者情绪中性偏低迷,体现在以下指标。(注,以下“A股”指的是中证流通指数成分股)

A股日均换手率,从上周的0.88%下降为0.80%,低于近五年以来的中位数1.17%;本周五涨停家数/跌停家数比(10日移动平均)为3.64,稍高于上周的3.60,处于2013年以来的43%分位数水平。

截至本周五,A股融资融券余额为9,660亿元,低于上周五的9,687亿元;融资买入成交额占全部A股成交额比重从上周的9.0%下降到8.2%,处于2016年以来的37.5%分位数水平。

截至本周五,上证50 ETF期权隐含波动率指数IVIX为12.6(%),处于2017年年末以来的低位。

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