在过去的几个月，全球经济不约而同地出现了改善的迹象，到底本轮全球经济改善的原因是什么，是否可以持续，明年的全球经济能否继续回升?

一、全球经济同步改善

美国非农就业回升。

作为第一大经济体，美国经济对全球有着巨大的影响。而美国经济靠消费驱动，消费又来自于就业的支撑，因而非农就业是观察美国经济走势的最重要指标。

在18年2季度以后，美国新增非农就业人数逐季下滑，从最高的月均24.3万降至19年2季度最低的月均13.9万，这也使得美国经济增速持续放缓，从18年2季度的3.5%降至19年2季度的2%。

但从19年3季度开始，美国新增就业开始逐渐恢复，3季度升至月均19.3万，而3季度GDP环比增速也从2%回升至2.1%。而4季度以来升至月均21.1万，刚刚公布的11月新增非农就业大幅上升至26.6万，意味着4季度美国经济或有望继续改善。

全球制造业改善。

而且近期有起色的不仅是美国经济，全球主要国家的制造业都有改善的迹象。

19年11月，摩根大通全球制造业PMI指数升至50.3%的荣枯线之上，同时也创下了19年5月以来的新高。

从主要国家来看，19年11月美国ISM和Markit制造业PMI指数一升一降，其中Markit制造业PMI指数升至52.6%，已经连续3个月回升。19年11月的欧元区制造业PMI回升至46.9%，连续两个月回升，其中德国和法国的制造业PMI指数均有回升。19年11月的日本制造业PMI回升至48.9%，近7个月以来首次出现明显改善。而中国11月中采制造业PMI大幅升至50.2%，也是近8个月以来的最高值。

此外，经合组织公布OECD国家9月工业生产指数为105.7，自从7月份以来已经连续3个月回升，也印证全球制造业出现了明显改善。

二、贸易摩擦影响缓和

贸易下滑拖累经济。

从经合组织公布的OECD国家GDP增速来看，本轮全球经济的下行始于18年初。在17年4季度，OECD国家GDP环比增长3.1%，而到了19年3季度，GDP环比增速已经降至1.7%。

导致本轮全球经济下滑的一个重要原因是全球贸易的萎缩。2018年3月，特朗普政府宣布对所有进口的钢铁和铝分别加征25%和10%的关税。2018年6月，特朗普宣布对500亿美元中国进口产品征收25%的关税。此后又分别在18年9月、19年5月、19年8月宣布对中国的5500亿美元进口产品征收15%-30%不等的关税税率。

由于中国和美国分别是全球前两大经济体和贸易国，中美贸易摩擦的爆发使得全球贸易受到了巨大的冲击。我们统计了美国、中国、欧盟和日本这四大经济体的出口总额，在18年1季度时4大经济体的出口增速依然高达15.8%，但到了19年2季度就大幅下降至-3.2%。

而作为全球经济的金丝雀的韩国，受到贸易摩擦的影响，其出口增速从18年初以来持续下滑，18年初的出口增速高达22.3%，而到19年10月已经降至-14.8%。

贸易摩擦影响缓和。

到目前为止，贸易摩擦主要发生在中美之间，而且是以美方增加关税为主。美国已经宣布对中国的5500亿美元出口产品征收关税，其中前2500亿美元商品征收30%的关税，而后3000亿美元产品征收15%的关税，合计关税总额达到1200亿美元。

从18年初美国宣布额外征收关税开始，贸易摩擦的影响就在不断扩大。但是到了19年5月份，已经有2500亿美元中国商品被加征了25%的关税，合计关税总额为625亿美元，占1200亿美元关税总额的比例已经超过一半。而在19年8月份以后，虽然美方再次宣布加税，但新增的关税额并没有超过此前的625亿美元，而且其中的很大一部分到目前为止依然暂缓加征15%的关税。

而按照美国的对华贸易统计，今年前10个月美国从中国的进口商品总额为3821亿美元，同比下降15%，由此推算今年美国从中国进口商品总额将降至4500亿美元左右，美方能够加税的筹码将进一步减少。按照约20%的平均关税税率估算，美国2020年合计能从中国产品上征收的关税总额将从1200亿美元降至900亿美元左右。

此外，在10月份国务院副总理刘鹤访美之后，双方开始考虑先达成第一阶段贸易协定。在11月26日中美双方最新一次通话中，双方就解决彼此核心关切问题进行了讨论，就解决好相关问题取得共识，同意就第一阶段协议磋商的剩余事项保持沟通。如果中美双方达成短期协定，暂缓征收新的关税，意味着贸易摩擦的影响将进一步下降。

而从中美欧日四大经济体的总出口增速来观察，今年3季度的降幅已经从此前的3.2%缩窄至2.2%，这也从侧面印证贸易摩擦对全球经济的影响正在逐步缓和。

三、宽松货币改善融资

货币紧缩经济下滑。

18年初以来全球经济下滑的另一个重要原因在于货币紧缩。

美国是全球第一大经济体，而美联储也是全球的第一大央行，其货币政策会影响全球的利率走势。美联储上一轮加息始于15年年末，联邦基金利率从0%开始持续上升，但在最初的一年只加息了25bp，因而对长期国债和企业债等市场利率的影响并不大。

但是进入18年以后，10年期美债开始偏离金融危机以后2.4%左右的均值而持续上行，到18年末最高升至3.2%，并带动了企业债等融资利率的上行。而美国的银行贷款利率直接挂钩基准利率，其最优惠贷款利率也从最低的3.25%逐渐升至5.5%。

而在中国，由于17年开始的金融去杠杆，也在17和18年推高了国内利率水平。而进入18年以后，虽然国债利率高位回落，但和经济关系最为密切的贷款利率依然在持续回升，银行一般贷款利率从17年末的5.8%升至18年3季度的6.2%。

而同期的社会融资余额增速从13.5%降至10%左右，信用紧缩导致了经济的持续下滑。

宽松货币改善融资。

进入19年以来，由于经济下行的压力体现，主要国家的货币政策先后都开始发生变化，不再继续收紧甚至转向了宽松的货币政策。

政策最先发生变化的是中国，从去杠杆转向了稳杠杆，意味着从实际偏紧的货币政策转向了稳健中性的货币政策。

体现在国债利率上，目前中国的10年期国债利率为3.2%，比17年末4%左右的峰值明显下降，而债市中5年期AA级企业债利率也从6%降至4.5%。此外，中国最重要的银行一般贷款利率也从18年3季度之后开始回落，今年3季度已经小幅降至5.96%。加上央行在今年8月份以后启动LPR改革，预计4季度贷款利率有望继续回落。

从中国社会融资总量增速的表现来看，从19年初起小幅回升，到19年6月增速最高回升至11%。3季度以来虽然社融增速再度走弱，但截止10月的增速仍有10.7%，高于去年末的9.9%，意味着信用扩张相比去年仍有改善。

而美国的货币政策也在今年7月末正式转向宽松，之后美联储连续3次降息。而国债、企业债和贷款利率等融资利率均出现了明显下降，其中10年期国债利率从18年末最高的3.2%降至2%以下，BAA级企业债利率从5.3%降至4%以下，而银行最优惠贷款利率从最高的5.5%降至4.75%。

受益于美联储的货币转向，欧洲和日本的利率也在今年跟随下行。例如德国10年期国债利率从18年末最高的0.5%一度降至-0.6%，而同期10年期日债利率也从0.15%降至-0.25%，目前德日国债利率有所回升，但依然维持在负利率区间。而在利率下降之后，欧元区的信贷增速在今年3季度出现了小幅的回升。

四、投资周期有望重启

投资拖累经济下滑。

无论是贸易摩擦还是信用紧缩，影响的都是企业投资的信心，因而过去一年多的全球经济减速，主要体现为投资的减速。

以美国为例，其GDP增速从17年4季度的3.5%降至今年3季度的2.1%，其中投资的贡献率从0.8%降至0%，贡献了很大一部分的经济减速。

而在欧盟28国，其GDP环比增速从17年4季度的3%降至1.2%，其中投资的贡献率从1%降至-0.8%，经济减速几乎全部来自于投资。

而在中国，GDP增速从17年4季度的6.7%降至目前的6%，其中投资的贡献率由1.9%降至1.3%，经济的减速也几乎全部来自于投资下滑。

反过来说，如果未来贸易摩擦的影响减弱，加上货币宽松之后信用重新开始扩张，那么投资增速的回升应该是大概率事件。

库存周期有望重启。

首先，最有希望回升的是库存投资。

目前，美日欧等各国的库存投资都位于低位水平。在今年3季度，美国存货对GDP增速的贡献率为0.2%，欧盟28国为-1%，日本为-1.2%。其中欧盟和日本都是连续两个季度为负，而美国上个季度存货的贡献率也位于-0.9%的低位。

中国虽然没有公布GDP中存货投资的数据，但是工业企业存货数据显示，19年10月的工业企业存货同比增长0.8%，产成品存货同比增长0.4%，两大存货增速均已下滑一年以上，而且接近16年时上一轮周期的底部水平，这也印证目前中国经济的库存水平位于历史低位。

而存货投资周期是最短的投资周期，通常也被称为基钦周期，持续时间在2-4年左右，上行和下行周期各占一半。本轮全球经济的下行始于18年初，到目前为止已经持续近两年，主要的拖累就是投资增速尤其是库存投资增速的下行。与之相反，如果未来存货投资周期再次启动，意味着未来的一到两年全球经济将有望出现改善。

关注设备投资周期。

在美国和中国，过去两年中下滑的不仅是存货投资，更主要的是企业的设备投资。例如美国的非住宅投资贡献GDP增速从17年末的1.1%降至今年3季度的-0.4%，而中国的制造业投资增速从17年的4.8%降至今年2.6%的历史新低。

未来如果全球经济出现改善，加上5G等新技术的大规模运用在即，那么不排除企业的设备投资也有望出现回升，而设备投资周期又被称为朱格拉周期，其持续时间远高于存货周期。

综合来看，我们认为全球经济在经过两年的下滑之后，由于贸易摩擦影响减弱，加上货币宽松改善融资，未来库存周期有望从低位重启，从而支撑全球经济在未来一到两年短期改善，而本轮经济回升的时间则取决于设备投资能否启动。

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