着眼于2020年的投资策略，年底我们都在参加策略会及一些上市公司的调研，对于明年全年的总体策略还在思考的过程中，我跟大家分享几个我们已经考虑了的或者看到的一些观感、要点。

2019年市场回顾

2019年马上就要过去了，全年的格局基本比较清楚了，变数不大。今年我们形容整个大盘是“低位反弹”，主要是一月份到四月份有一波上升的主浪，四月份之后整个大盘的环境总体处在阴跌的状态。全年的主题很清楚，就两个方向，第一个是消费，第二个是科技，今年涨幅最大几个子行业就是核心主题。这两个行业在今年有显著的超收益，回头来看一部分是业绩贡献，更大一部分是预期发生了变化，或者说A股市场的偏好发生了一定的变化。

在行业周期、政策周期与资本周期叠加下，科技股在不同细分领域都出现了一大批涨幅较大的个股。

而同期的周期股特别是像建筑、钢铁、水泥、采掘、化工、纺织等等，因为市场对宏观经济的预期、大宗商品价格的表现，再叠加全社会需求总体较为低迷，所以传统行业的一些大市值公司今年表现平平，多数周期股今年的涨幅都在个位数，甚至有一部分还是下跌的。从整个中国大类资产的横向对比来看，A股中有一部分股票已经非常便宜了，乃至于是各类资产的洼地，这样的估值状态是不可持续的。

政策视角看2020年

当下，A股市场还有一个比较重要的视角——政策。A股市场从来都是受政策的影响非常大，现在也是如此。大周期而言，过去几年以来政策的周期也很明显。2015年之前是监管放松，鼓励创新的大环境。2015年到2017年，大概一年半的时间，监管环境是暴风骤雨式的收紧，非常的严厉。2017年到现在，逐步转向在恢复A股的定价功能。从再融资到直接融资，IPO到科创板，包括衍生品市场以及限售的一些规则，现在正在逐步的放松，恢复到正常状态。

今年全年政策最重要的一个话题是科创板，而明年最大的变数是再融资政策，现在征求意见稿已经出来了，再融资政策背后最重要的是定向增发，定向增发规则背后最重要的是定价和限售，一系列的限售规则在明年将有很大的放松，势必造成定增市场以及再融资市场重新回归繁荣，我们预计会超过一万亿的规模，比今年大出来好几倍。明年市场扩容压力是不小的，但这其中也有机会。

中美摩擦的不确定性与确定性

过去快两年的时间，A股市场天天都在看特朗普的推特，中美关系是过去一段时间影响A股市场很重要的一个变量，未来一年仍然是如此。我们认为中美的冲突正在蔓延、中美的战场不再是贸易领域，在各种不同的领域正在蔓延，比如科技。中美冲突的激化、战场的拓展对于A股市场而言是负面的。

历次加征关税的关键时点，当天A股基本上都是下跌的，但同时也能清楚的看到，影响趋于钝化，A股市场已经躺下了。随着时间的推移，接下来加征关税之后A股的市场表现不再一味的下跌了，反而有一种利空出尽的迹象。短期冲突的节奏是不确定的，但是确定的至少有两件事：

第一，中美关系肯定不会再回去了。中长期而言，正在朝着更加激烈的方向或者是冲突的领域、更多的方向在蔓延。

第二，中美脱钩给A股带来的影响也是确定的，即便有阶段性的缓和也好还是激化也好，一些产业的调整正在进行。美国人要求是贸易的均衡，中国人现在正在要求的是技术的均衡，关键核心技术不再需要依赖美国人。这种脱钩正在朝着不可逆的方向在发展，会深刻影响一部分行业的趋势。

警惕周期股出现报复式反弹

具体到投资方向，经过了几轮的调整，包括去年到今年的持续下跌，一些传统行业处在历史上估值很低的时点，需要我们警惕出现报复式的反弹的可能。经过两年下行之后，相关周期股的确现在非常的便宜，跌破净资产的公司越来越多，从各种估值指标来看都处在历史的底部。虽然可能大幅反转的机会还没有到来，但外部环境如果没有那么恶劣，这些股票已经超跌了，我们也在努力在其中寻找安全边际足够的领域。

消费和科技：重在精耕细作

2019年以5G为代表的新基建在A股中出现了系统性的估值提升，在大的外部环境的不确定性之下，相对景气的领域是有限的。其中像新基建，特别是5G应该是为数不多处于上行周期的领域。从投资的角度需要精耕细作，接下来要更关注于基本面真正优秀的，能够拿订单的，并且成本管控之下，能够有较高毛利业务不断拓展，技术迭代不断进步的一些优势企业里面。这种基本面的驱动才能够进一步将估值保持在一定高度，驱动股价上行。

消费品也是同样的道理，2019年消费品的上涨有一部分原因是避险情绪驱动，这个因素在2020年也不会消除。消费品2019年分化比较大，同样是食品饮料，个股的涨跌幅是不一样的。我们觉得这种分化背后还是业绩、基本面的差异，在2020年还会持续。

作为结论，消费及5G为代表的新基建的估值溢价还会保持，关键是找到好公司。当下在计算机领域，在半导体行业，软件、硬件、系统集成，行业的政策、环境、投资逻辑都正在发生巨大的变化，在国产化浪潮之下，应该会有一批公司能够快速的成长起来。

2020年，从中国的外部环境到国内宏观经济可能都还面临着种种压力。另一方面股票市场在2900点附近，一大批股票处在历史低位，也一定程度上反应了对未来风险的预期。我们希望在2020年不确定的市场环境中，去寻找一些确定性的、结构性的、甚至是爆发式增长的点，做好精耕细作。

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