1 宏观经济点评
11月份以来，宏观经济整体走势疲软，除房地产投资仍然保持较强的韧性外，基建投资、消费需求整体表现均较为一般，具体来看：
1)10月份工业增加值当月同比回落至4.7%，结合中观行业表现，各主要行业增速普遍下滑，其中原材料类的钢铁、建材，装备加工类的电子、专用设备增速均明显下滑，而汽车明显反弹;
2)尽管10月份当月房地产投资增速较前值有所回落，当月同比仅为8.8%，但仍然是固定资产投资分项中最有韧性的，1-10月份，制造业投资增速微幅回升至2.6%，受前期盈利低迷拖累，制造业投资仍在筑底;新、旧口径下基建投资增速略下滑至4.2%、3.2%;
3)10月份社会消费品零售总额、限额以上零售增速下滑至7.2%、1.2%，而剔除汽车后增速分别为8.3%、2.9%，仍较9月下滑。政策方面，央行货币政策基调“以稳为主”，短期受猪周期制约，货币政策操作尽管显示出宽松取向，但实际操作仍然略偏谨慎，但我们预计，在目前宏观经济稳中趋降，经济疲弱背景下，预计后续政策基调维持“相机抉择、灵活应对”概率较大。
受央行降息及圣诞节海外订单数上升等因素带动，11月制造业供需两端边际同步改善，制造业PMI回升至50.2%，结束连续6个月的收缩态势。非制造业方面，当月建筑业PMI高位回调，服务业扩张速度加快，基本面总体保持良好状态。未来宏观政策协调以及逆周期调控力度将持续加强，四季度经济运行有望企稳。
需求好转带动PMI生产分项回升至8个月新高，生产分项较上月上升1.8%。一方面，企业库存水平不高的背景下，内外需改善带动企业生产活动加速。随着本轮去库存的演进，厂商对需求响应的弹性趋于增强。11月水泥价格升至近年同期较高水平，螺纹钢价格回升叠加库存快速去化，指向基建和地产的施工活动可能有所加速，这可能带动相关制造业的生产。另一方面，企业对未来生产经营活动的预期回升0.7%，叠加近期稳增长措施的陆续出台，企业可能存在加快生产提前备货的行为。
11月份以来，中美贸易谈判取得阶段性的谈判成果成为影响市场风险偏好的重要变量，短期磋商达成部分和解，但对于中期中美两国在经济、金融和贸易领域的脱钩风险，仍然需要保持密切跟踪。短期市场受货币政策操作偏谨慎，阶段性通胀可能超预期，同时宏观经济下行压力较大拖累，整体表现以“区间震荡，存量博弈”为主，受益于国内产业政策积极扶持的电子半导体、无线耳机等板块表现强势，受益于房地产竣工周期提速的部分消费建材、物业板块表现较好。
2热点综述
关于贸易战：
进入休战阶段，但大幅改善尚早，制造业依然未出困局。10月以来新一轮贸易谈判重启显示，对于中美双方而言都不希望贸易战进一步升级，休战意愿较强，有助于缓解萦绕在投资者心中的贸易战压力。但我们同时也意识到，这次休战可能仅仅是中美经贸冲突的一次暂停，期望大幅改善可能为时过早。近期美国将以海康威视为首的28家公司列为出口管制实体清单进行打击，可见双方深层次的经济结构调整与科学技术竞争依然会持续。另外，本次休战也未提及之前已经加征关税的取消，我们认为和贸易相关的制造业依然未走出困局。
目前复杂的局势，对我们来说，更加需要在防范经济进一步下滑趋势当中，尽量回避贸易受损板块，尽量选择科技、消费等受贸易战影响相对较小的板块。对市场层面来讲，由于贸易战已经来来回回打了一年，各自内外部情况相对清楚，贸易战可能产生的实际影响市场已经有越来越清楚的认识了，恐慌程度边际上有所减弱，对市场心理层面的影响将逐渐减?。
关于货币政策：
全球进入低增长、高负债、低利率周期。美联储在2019年7月末重启宽松以来已经三次降息，尽管短期市场可能觉得都已经price in，但宽松预期还是对资产定价影响极大，也意味着对于有着长期稳定成长盈利的公司估值有望提升的机会。目前，美国经济减速，甚至全球未来处于低增长阶段已经几无悬念，但全球负债率均有较大压力，在这种局面下，如果没有明显的通胀压力下，预计全球都将进入日本、欧洲模式，逐渐继续降低利率，甚至降到负利率，这种对于能够获得稳定现金流的资产将起到明显的估值支撑。美联储降息也意味着全球再次开启宽松进程，也将大大增加中国国内货币政策的腾挪空间。
另外，国内一方面针对中小银行去杠杆，一方面极力保持流动性合理充裕，防范重大金融风险，目前来看，发生系统性金融风险的概率极低。
关于经济基本面：
美国经济增速继续趋缓，中国压力更大，贸易战如果能够有所缓和，有望避免全球经济发生硬着陆风险。美国经济即使2020年进口衰退也会较为微弱，不值得过度悲观，但美国经济的边际脆弱性也在加大，比如美联储不能在货币政策上过紧。而2020年美国进入大选年，一旦民主党上台有可能会用福利制度重新改变Trump减税增加就业的政策，届时经济利益蛋糕重新划分产生的震荡将无法避免。另外，贸易问题也是关键点，Trump依然越来越需要平衡“贸易战”对于美国经济增长、投资信心、通货膨胀所可能造成的负?影响。
中国经济基本面也会面临一定压力，预计后续经济增长会逐级放缓，2020年预计会到5%平台，而贸易战也为经济增长添加了许多变数。但中央对于应对各种内外部风险已经有一些政策储备，再加上已经落地的一系列改革开放、减税降费政策效果逐步显现，有望避免经济基本面断崖下挫的局面。
3大类资产配置
12月大类资产排序：股票>黑色商品>债券
1、债券：中周期做多逻辑仍在，短期受经济扰动与通胀担忧压制。
全球货币周期虽因经济韧性仍有波折但利率向下的大方向并未改变：中国11月制造业PMI跳升至50.2%(前值49.3%)，重返荣枯线之上，回升幅度超市场预期，但持续性有待观察，暖冬及南方基建项目开工有意提速或是主要原因。欧美经济数据继续走弱，美联储率8月率先开启降息周期，但在年内三次降息后预计12月将维持当前利率不变;LPR机制之下中国贷款基准利率已开启结构性下行，虽然幅度缓慢(11月MLF首次下调仅5bp)。
短期受通胀预期升温压制，春节前利率难下：猪价快速上涨形势下10月CPI同比增3.8%(预期3.4%，前值3%)，市场预期明年1月“破5”。虽然经济下行压力之下货币政策不太可能收紧，但高通胀也暂时封锁了货币政策边际宽松的空间。同时，房价坚挺之下“房住不炒”的调控仍在从严，进一步打消了短期全面降息的预期。
2、股票：中周期流动性宽松支撑的结构性行情仍在，短期“类滞胀”担忧略有缓解。
股市风险偏好被经济与中美问题反复压制，但流动性宽松环境仍可支撑结构性行情。政策底→信用底→经济底→政策顶→信用顶→经济顶，整个传导过程中做多股票都有机会，现阶段至少还处于流动性宽松周期的建议持股区间中。不过确实从政策层面分析，经济无弹性(只托底，不要强刺激)，政策无趋势(稳增长是为了更好调结构)，在流动性和经济复苏层面都难以形成持续的预期差;货币中性偏宽松+经济托底之下，回溯历史A股将更偏向主题性投资机会，这轮主线在核心资产+科技成长。
短期矛盾从国外(中美问题)转向国内(滞胀)，流动性展望维持负面，但经济层面受11月PMI超预期影响或略有提振。猪价继续推升通胀预期，但11月PMI超预期后或略提振经济预期，但是否真的能够企稳还需随后几个月的数据验证。
3、黑色商品：地产韧性仍在，但短期基差向上修复行情临近尾声，中周期向下拐点也在临近。
10月地产数据仍保持韧性，但中周期向下拐点正在临近。10月地产销售略有放缓，但新开工再次有所提速，地产库存去化周期仍在缩短，还不能确认大的向上周期结束，继续维持多头方向不变，预计拐点的来临或在未来3个月。
短期黑色商品基差修复行情或已临近尾声。11月地产预期差之下，黑色商品基差修复行情得到验证;12月面临移仓换月，主力合约贴水修复动力或有所减弱。
4 12月投资展望
展望2019年12月份，市场整体维持区间震荡概率较大，市场对于中美贸易摩擦可能进展的影响已经钝化，而短期通胀阶段性超预期对于货币政策约束，叠加宏观经济下行压力加大对于企业盈利拖累的影响开始逐步反应，市场整体走势偏弱，以局部热点，局部的阶段性机会为主。在当前强调“房住不炒”，不刺激房地产需求，同时严格约束地方政府加杠杆背景下，宏观经济下行压力仍将持续显现，对于周期性板块企业盈利改善不利，而前期刺激家电、汽车、电商等板块的政策也逐步进入政策观望与兑现期，这也意味着目前结构性的投资机会需要更加注重精选个股与板块。
配置上我们仍然坚守行业高景气度+份额向龙头公司集中+估值合理三要素维度下的选股思路，精选行业地位稳固，财务报表扎实的龙头公司。风险方面，重点关注中美贸易谈判可能发生的变化，以及通胀抬头、金融供给侧改革可能带来的冲击。
投资策略上，尽量减少或回避对市场、资金面的博弈，适当做好由于市场波动性加大可能带来的风险准备。行业方面，尽量选择和宏观经济相关度不高的行业进行布局，比如品牌消费品、物业服务、科技电子、医疗生物等板块，并紧紧抓住有望获得结构性成长的、估值较低的优质个股投资机会。
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