溯源市场投资回报

回望刚刚走过的两年，可以说，不同于剧本匮乏的影视行业，国内的资本市场永远都不差戏。2018年，受到投资者对经济和资本市场极度悲观情绪的压制，很多优秀上市公司的市值下跌。事后来看，这些公司的盈利并没有低于预期，所以当时的下跌可以归因于估值的收缩。2019年，延续着较好盈利状况的优秀公司市值基本都得到修复。那为什么2018年大多数人对经济预期这么悲观，而优秀企业盈利并没有低于预期？

长期来看，资本市场的投资回报率取决于经济增长。1990年—2006年美国的名义GDP增速在5.4%，同期标普500指数的年化回报率在9.5%，2006—2019年名义GDP增速放缓至3.4%，标普500指数的年化回报率也随之降低到6.5%。而中国2009年—2019年的名义GPD增速高达10.8%，但同期上证综指的年化回报率为-0.1%，深成指的年化回报率为-2.9%。据此，很多人说中国股市是资本市场中的异类，并不反映经济基本面。

作为全球第二大资本市场的A股市场，难道真的叛逆到定价长期脱离经济基本面？根据我们的观察和探索，叛逆是问题的表象。就像朝鲜战争，表象是南朝鲜与北朝鲜的对抗，而背后的根本原因是发端于在上世纪绵延了半个世纪的美苏争霸。在A股市场，我们看到的表象是市场的投资回报与经济增速的不匹配，但让我们回归投资的本质，探本溯源。股票投资的回报率不论是哪一种理论模型下的算法，万法归一都是来自企业创造的价值。所以，A股市场的投资回报本质上是来自A股上市公司创造的价值。那么，从这个角度出发，我们再次审视A股市场。从2009年开始，上证综指的ROE持续下滑，直至2016年才开始企稳，而同期标普500指数的ROE却稳定在15%左右。所以，从这个视角来看，2015年之前的市场也不算脱离基本面，在高速经济增长的环境下，上市公司普遍处于债务扩张阶段，企业的盈利状况并不好，盈利情况与经济的增长速度并不是正相关。

图1:上证综指和标普500指数的ROE比较

数据来源：wind，源乐晟资产

2016年后，A股上市公司的ROE开始企稳并反弹。这种反弹发生的背景是什么、能否持续，可能是决定未来投资的最重要因素。我们认为，宏观和微观层面的高质量发展已经推动中国经济发生了重要变化。

宏观层面上，国内的宏观经济政策经过2014-2017年的加杠杆，2018年的去杠杆，到2020年将进入再平衡。这种再平衡状态大概率将带来经济的超预期平稳。微观层面上，国内企业经过长期的供给侧改革，进入了高质量发展阶段。得益于此，A股市场的中长期的投资价值将逐步得到表现。

宏观经济：再平衡可能带来经济的超预期平稳

经济决策部门在过去几十年做的最多的是逆周期政策调整。2014年—2017年地方政府、国有企业以及居民都大幅度加杠杆，经济从2016年—2017年出现了弱复苏，而美国等发达经济体在2017年表现也非常好。所以，2018年开始，政府想利用良好的全球经济环境，强力去杠杆、去地产化。但始料不及，2018年中美贸易战开始了。从2018年四季度开始，以“六个稳”为标志，强力去杠杆的政策趋于温和。到2019年，政策适时调控，发挥托底作用。我们认为，2020年，从政策上来看，再平衡将是主基调，即从原来的去杠杆和去地产化，变成稳杠杆、稳地产、稳基建、稳货币。

目前的基建增速和库存都处在比价较低的水平上。去杠杆之后，国内的基建增速明显放缓，但12月政治局会议进一步明确要“加强基础设施建设”，近期政府部门也在推进部分县市置换隐性债务，都是在基建层面要发力稳增长的信号。基建增速有望在连续两年的低增长之后为拉动经济做出更大的贡献。同时，很多行业的库存处于几年以来的底部区域，如果对于经济的预期出现改善，这些行业的补库存需求将会进一步带动经济的超预期平稳。

在地产行业上，我们看到更理性务实的政策表述，强调稳房价、稳地价、稳预期，这有利于地方政府、地产企业、地产建设供应商、住房购买者、地产购买互补品产业链等整个生态系统的稳定。考虑到地产及其生产和消费所拉动的产业链在中国经济中的比重仍然不低，这一政策表述对于整个宏观经济的稳定都有重大意义。中国是一个超级大国经济模型，产业链关系复杂，潜在的传导效应更加复杂，保持一个稳定的增长局面，对于深化改革和结构调整至关重要。地产行业政策的理性回归以及力度适当的财政政策加码将推动固定资产投资的修复，同时处于库存低位的制造业将补库存，经济出现一定程度上企稳复苏的概率不会低。

经过过去几年的锤炼，国内很多优秀的企业已经习惯于在悲观经济预期下组织生产经营，优秀企业的品牌优势、人才优势、技术优势等等赋予了他们足够强的抗风险能力。如果经济失速，即便龙头企业也很难以幸免。但我们认为经济失速的风险几乎可以忽略不计的，反之，出现超预期平稳的可能性更大。

微观企业：微观基础在改善

产业集中度提升的趋势远未结束

从改革开放到2010年，受益于国内经济的蓬勃发展，几乎所有企业都从中分得了一杯羹，特别是广东、浙江、江苏等省市的民营企业，凭借着低廉的劳动力、民营企业主的精干、传统的吃苦耐劳精神，得到了发展迅速。但是2010年后，随着经济增速见顶回落以及大量的制造业过剩产能，大量的仅有简单制造能力、弱势的品牌力、粗放的管理方式的企业，在大浪淘沙中处于明显劣势。有战略前瞻性的企业，则通过忍耐利润率下滑的短期痛苦，深耕主业，加大对研发、品牌、制造工艺的投入，提升了核心竞争能力，从而在惨烈的竞争中提升了市场份额。

我们在2017年提出过一个概念——所谓“123效应”，即行业总体增长10%，但行业中的头部企业收入增长20%、利润增长30%。这一效应我们已经在很多行业里看到了。比如白电行业、重卡行业、工程机械行业、金融行业、白酒行业等等。经过2010年来以来近十年的发展，头部企业建立起的护城河已经足够高，新的资本已经很难在传统产业对他们构成威胁。

参考发达国家市场经验，市场集中度提升这一现象已经在一些行业发生，但这一趋势还远未结束。在亚马逊和阿里巴巴的平台上15个门类的消费品中，美国在13个门类里的品牌集中度要高于中国，中国只在消费电子和奢侈品这两个门类里的集中度是高于美国的。如果在全行业比较，亚马逊平台上前20家企业的集中度达到了49%，阿里巴巴平台上的这一比例只有26%。

图2:中美两国前30大品牌集中度 

数据来源：euro monitor， CRSUS estimates

下图列示了中美两国CR4（行业前四名企业的集中度）的对比。美国CR4在40%以上的行业占了75%，而中国只有25%。所以，中国各行业龙头企业的增长空间还很大。

图3:国内和海外市场CR4的比较 

数据来源：wind，源乐晟资产

企业资本开支明显降低，自由现金流明显改善

历史上中美企业在自由现金流方面存在巨大的差异。中国过去这么多年经济增速是远快于美国，但美国企业的自由现金流状况远好于中国企业。相当长的时间里，中国企业无序的大规模资本开支导致债务规模不断攀升，从而出现有利润无自由现金流的虚高增速，陷入价值毁灭陷阱。

图4:中美两国上市公司（剔除金融企业）累计自由现金流和债务的比较 

数据来源：Crescat Aggregations of Bloomberg Data

最近这几年，国内上市公司的资本开支已经明显降低。在行业快速增长阶段，各种资本会涌入，伴随的是上市公司资本开支的大量增加。最近几年的经济发展趋势和格局，已经让企业家认识到需求增速的下滑是不可避免的，之前又有大量的剩余产能，资本开支的需求明显降低。资本开支的降低，却带来了上市公司盈利质量的提升。

图5：上市公司（非金融）经营性现金流和投资性现金流 

数据来源：wind，源乐晟资产

图6:上市公司（非金融以及非金融石化）各年度自由现金流总和 

数据来源：wind，源乐晟资产

上市公司估值定价模型是未来所有自由现金流的折现值，自由现金流的好转有利于提升上市公司的估值。从而使得这类股票基本上处在长期向上的慢牛格局中，这类企业盈利中枢的持续增长和盈利中枢的稳定性将不断兑现为市值的增长。

A股将成为资产荒下最好的资产类别

2015年股灾后，A股市场大量资金流出（产业资本、散户、游资），只有一类资金是逆势大幅度加仓的——北向资金。目前，北向资金的A股持仓市值已经超过1.1万亿，再加上QFII等持仓，外资已经成为A股非常重要的机构投资者。外资的大幅流入，一方面是因为A股被纳入MSCI指数，全球的被动投资资金增加配置比例；另一方面，海外的资产荒驱动很多外资主动配置A股。欧美日等发达经济体的国债收益率已经长期在低位徘徊，甚至还有零利率、负利率，横向对比，中国的优秀公司具备很强的投资吸引力。

另外，2020年底，将到达资管新规过渡期的终点站。过去热衷的投资标的都将受到冲击。稳杠杆，非标产品将成为过去式；房住不炒，房地产的投资属性将逐渐褪色；行业龙头集中度提升下，大规模资本开支将成为过去式。在这种情况下，A股对机构和高净值客户资金的吸引力将会明显提升。

据我们统计，全A股上市公司中，有202家上市公司的ROE/PB>10%，占全部A股5%的公司个数及25%的市值。沪深300 的上市公司ROE/PB为8.6%，处于历史73%分位。与之形成对比的是某国有大行6个月的理财收益率仅为3.55%/年，处于历史33%分位。股票市场的投资回报相对理财产品的回报，优势已经非常明显。

稳赢

在刚刚过去的2019年，A股市场的表现在全球主流资本市场中相对领先。不少股票今年的涨幅都超过其盈利增长，而部分原因是市场对于其2018年估值收缩的回归修复。我们倾向于认为，目前估值进一步扩张的基础并不存在。除非经济增速快速下行带来货币政策的大幅度宽松，而这种情况发生的概率并不高。未来的机会更多在于优秀企业的盈利增长空间以及可持续性，市场目前仍然高估其周期性而低估其盈利能力。宏观经济再平衡将带来超预期的平稳，这种平稳以及行业集中度提升趋势将给优质企业的盈利增长持续有力的坚实支持。只要企业盈利的空间还在，只要受益于集中度提升的状态还在持续，2020年甚至往后更长一段时间，这些优秀公司的股价可能呈现出慢牛走势。这是A股市场的重大变化，也是大变局阶段最值得重视的投资机会。“花开堪折直须折，莫待无花空折枝。”

2019年即将过去，感恩有幸得到各位投资人的信任和陪伴。2020年即将来临，源乐晟将一如既往的致力于为广大投资者创造长期稳健的投资回报，祝各位新年快乐！

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