可以看出，随着猪肉价格同比、环比均见顶回落，CPI上行动能已经显现出趋弱态势。

预计2020全年CPI前高后低：随着猪肉供给情况进一步改善，预计2020年CPI将逐步回落；但是考虑到春节错位因素影响，预计1月CPI将是全年的高点，全年CPI走势将呈现前高后低的形态。

而最近市场较为关注的美伊冲突是否会导致油价大幅上行，我们认为冲突长期持续的可能性不大，短期内可能会对油价造成脉冲式的影响，但油价的根本决定因素还在于供需本身，对国内通胀影响有限。

货币政策方面，正如星石投资2020年度策略《产业升级加速，成长股长期牛市来临》中判断，随着通胀的制约逐渐消除，叠加国内经济仍然存在着一定的下行压力，预计2020年国内货币政策将加速跟进宽松，降息节奏可能不再是5bps的小幅降息，而是以更大幅度、更快的节奏降准降息。

01

猪价回落，CPI上行已止住

随着猪肉供给增加，猪肉价格回落，CPI上行动能趋弱；考虑春节错位因素影响，预计1月CPI将是全年的高点，2020年全年CPI走势呈现前高后低的形态。

（1）存栏积极修复，猪价上涨动能衰减。猪肉价格是2019年CPI大幅上涨的核心驱动因素；但是，近期我们通过农业部的高频数据，观察到生猪生产已经出现明显地积极变化，2019年10月全国能繁母猪存栏量已经结束此前连续下降的趋势，环比增加0.6%，11月环比增加4.0%。

（2）猪价的同比和环比均见顶回落，符合我们前期的判断。除了生猪存栏改善之外，中央和地方储备猪肉陆续投放，进口量有所增加，猪肉供给紧张的状况已经得到进一步缓解，猪肉价格同比和环比增速也逐步见顶回落。根据统计数据，2019年12月猪肉价格同比上涨97.0%，涨幅回落13.2个百分点；环比已经由11月的上涨3.8%转为下降5.6%。

而随着猪肉价格上涨趋缓，CPI上行的动能也有所减弱：从环比看，CPI由11月的上涨0.4%转为持平，而同比也由过去的跳空上行转为维持不变。

（3）春节错位或导致CPI在1月见顶。展望2020年，随着猪肉供给情况进一步改善，CPI将逐步回落。由于2019年春节是在2月份，1月的基数并不高；而2020年春节是在1月份，受此错位因素影响，预计今年1月份可能成为全年CPI的高点，而后逐季回落，全年CPI走势呈现前高后低的形态。

猪肉的压力逐步缓解，市场又出现新的担忧，认为美伊冲突可能导致油价大幅上行。我们认为，美伊冲突长期持续的可能性不大，对国际油价可能形成脉冲式的影响，但是油价的根本决定因素还在于供需本身。目前来看，虽然全球经济有所好转，但是原油需求大幅改善的基础仍不具备，预计未来原油大幅上行的可能性并不大。

02

上游原材料开采等先回暖

带动PPI大幅改善

上游原材料开采、加工行业率先回暖，带动2019年12月PPI大幅改善，企业主动补库存周期或已开启；预计随着企业主动补库的需求进一步释放，今年一季度PPI同比有望转正。从统计数据上看，上游原材料的开采、加工行业，比如黑色金属矿采选、有色金属冶炼和压延加工化学原料和化学制品制造等已经率先回暖，带动2019年12月PPI整体出现较为明显的改善。从周期的角度考虑，目前企业库存周期已经处于经验的底部区域，随着近期国内和海外宏观经济环境均有所好转，企业或已进入主动补库存的阶段。

我们判断，2020年随着企业主动补库的需求进一步释放，叠加2019年年初的低基数，预计今年一季度PPI同比有望转正。

03

通胀约束解除

2020更大幅度更快节奏宽松

2019年，通胀的快速上行是国内货币政策的重要约束；所以，我们看到在全球降息潮的背景下，中国央行的态度是相对比较审慎的：2019年下半年仅通过调低LPR报价利率、MLF利率等方式分三次降息了16bp。

2020年，随着通胀的制约逐渐消除，叠加国内经济仍然存在着一定的下行压力，我们预计2020年国内货币政策将加速跟进宽松。并且，2019年下半年以来，中美利差已经超过120bp，巅峰时甚至达到150bp，早已越过80-100bp的“舒适区间”，所以2020年降息的外部空间也是存在的。因此，我们判断2020年的降息节奏可能不再是5bps的小幅降息，而是以更大幅度、更快的节奏降准降息。

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