宏观经济点评
01
经济：12月-1月数据支持景气回升延续，然恐被疫情中断
1)中国1月制造业PMI环比小幅回落0.2个百分点至50.0%，位于临界点;分项看，春节因素导致生产指数有所回落;新订单指数51.4%，连续三个月位于扩张区间，需求回暖延续。但考虑到PMI调查时点在1月20日之前，“新型肺炎”影响并未体现。此外，12月新增社融平稳，工业增加值增速环比提升0.7个百分点至6.9%，社零增速环比持平于8%略超预期，进出口大幅反弹，均显示工业及消费边际企稳延续;
2)12月基建、地产投资延续回落，但制造业投资大幅反弹支撑固定资产投资增速小幅回升，其中计算机、通信和其他电子设备制造业增速提升至16.8%，成最大亮点;
3)12月CPI升势暂缓，持平于4.5%，猪价回落是主因;受低基数和原油价格上涨支撑，PPI降幅收窄、转正在即。进一步考虑短期生产停摆、部分生产和生活物资可能会相对短缺，节后CPI回落速度可能低于预期;近日原油下跌、全球公共卫生安全升级、经济担忧加剧，PPI改善幅度则可能低于预期，然而疫情之下通胀或已不构成国内政策的主要矛盾。
02
政策：中美第一阶段协议正式落地，国内政策宽松程度还需看疫情后应对
1)1月1日央行全面降准0.5个百分点符合市场预期，节前银行间市场资金极度紧张印证此次降准仅为对冲基础货币缺口，货币政策宽松是否开启还需看后续疫情应对;
2)1月15日，中美正式签署第一阶段协议，确认美方取消12月15日对剩余1600亿美元自华进口商品加征关税，同时对9月已加征的约1200亿美元商品的关税税率由15%降为7.5%，但继续保留对2500亿美元商品加征25%关税不变，留待第二阶段谈判进行商议，标志持续23个月的中美摩擦迎来较大程度缓和。
03
市场：节前资金紧张+对疫情担忧开始发酵，与经济周期更为相关的权重股领跌，代表新经济的成长性板块表现较好
1)A股方面，1月上证综指下跌2.41%，沪深300指数下跌2.26%，创业板指数上涨7.21%，中证1000指数上涨2.37%。行业方面，电子、计算机、电气设备、医药涨幅居前，而休闲服务、交通运输、房地产表现居后。结构上，代表新经济的电子、新能源板块获得追捧，受益疫情的医药板块也获得资金流入;直接受损于疫情的航空、旅游板块受挫严重，同时因经济企稳预期动摇+节前资金紧张，金融地产及周期性板块也出现抛售;
2)香港方面，因节后更早开盘、对疫情担忧发酵更为充分，1月恒生指数下跌6.66%，恒生中国企业指数下跌8.31%。
新冠疫情对投资的影响
我们认为新冠病毒疫情对短期经济形势影响较大，但对长期价值判断基本不产生影响。
目前局面依然复杂多变。疫情的发展，直到当前仍然没有明确结束趋势，因此目前估计其影响，存在较大偏差可能性。
对经济影响将显著大于SARS：尽管新冠病毒致死率低于SARS，但传播力显著强于SARS。为控制疫情采取的限制人员流动政策，明显强于03年期间SARS。受冲击影响最大的餐饮/旅游/交运/零售/娱乐，这几个行业占GDP比重已经达到17%，而间接影响的消费、投资、物流效应损失将更大。
我们认为只要不出现病毒变异导致疫情长期化的局面，无论短期对经济的冲击有多严重，对中国经济长期发展趋势和优质公司的长期价值判断几乎不会产生影响：因为这些短期冲击无论有多大，对于中国长期经济发展的结构和公司的运作模式都很难有根本性的改变，而其长期价值由长期的现金创造能力所决定，其更多是由长期需求、竞争格局等因素决定，而非短期需求波动。用DCF来测算，短期现金损失即使较大，对长期现金流影响都几乎可忽略。
机会孕育于危机中：疫情所导致的短期股价波动，不论多么剧烈，都终将过去，我们倾向于这次波动所带来的机会远大于危机。短期的危机加速行业整合，细分行业龙头的地位进一步得到增强，强者恒强效应将更加显著。大的疫情之后，压抑已久的消费和投资会反弹较快，经济往往有一个报复性增长的阶段。
大类资产配置
2020年2月大类资产排序：黑色商品(空)≈债券(多)>股票(多)
01
债券：短期疫情加剧经济下滑担忧，中周期经济可能超预期修复弱化做多逻辑
12月-1月数据支持经济景气回升延续，预计将被疫情中断：中国1月制造业PMI环比小幅回落0.2个百分点至50.0%,位于临界点;新订单指数51.4%，连续三个月位于扩张区间，需求回暖延续。但考虑到PMI调查时点在1月20日之前，“新型肺炎”影响并未体现。然而展望1季度，受疫情与春节假期延长影响，经济短期处于“休克”状态，预计2020年1-2月份中国经济增速将创历史新低。
春节后CPI回落节奏可能低于预期，但通胀或已不是现阶段政策主要矛盾：12月CPI升势暂缓、持平于4.5%，猪价回落是主因;受低基数和原油价格上涨支撑，PPI降幅收窄、转正在即。进一步考虑短期生产停摆、部分生产和生活物资可能会相对短缺，节后CPI回落速度可能低于预期;近日原油下跌、全球公共卫生安全升级、经济担忧加剧，PPI改善幅度则可能低于预期。然而疫情之下通胀或已不构成国内政策的主要矛盾。
疫情只是短期冲击，下半年经济复苏斜率可能超预期：需要认识到，疫情只是一次短期冲击，疫情升温前经济内生趋势较好，疫情结束后供给打开，叠加制造业低库存及政策稳增长，有望带来经济阶段性高斜率修复。
02
股票：短期普涨行情不再、结构性机会仍存，中周期整体性机会可能重来
短期疫情中断春季整体性行情，但或仍有结构性机会：12月以来经济阶段性弱企稳+内外部政策环境改善带来的春季整体性行情逻辑被破坏，叠加全球风险偏好下降，国际配置性资金可能整体性降低权益资产比例。疫情对第三产业(航空、餐饮、旅游、零售等)的直接负面影响最大，其次是与宏观经济高度相关的金融地产及周期性板块;但在节后股市充分反应休市期间疫情升级的预期差+稳增长政策出台稳定投资者悲观情绪之后，预计也不乏短期结构性机会，建议首选受经济周期影响小、基本面边际改善确定性延续的标的，如TMT、医药、高端制造业等板块内部有独立基本面逻辑的个股。
中周期宽松政策出台+经济超预期复苏，股市整体性行情仍值得期待。下一个整体性行情机会开启，则需要等待货币重启宽松、疫情明朗经济预期再次企稳之后，可以重新布局先周期板块，如金融地产等;以及可能之前超调的板块(航空、可选消费等)。
03
黑色商品：短期做空窗口延长，中周期向下拐点临近但仍有波折
疫情延长短期做空窗口：12月地产新开工数据延续回落，叠加疫情影响节后复工，延长做空窗口。基本面层面，地产公司受合同约束，3年以来累积的新开工将在2019年底-2020年集中转化为竣工的释放;受资金约束，竣工压力很可能带来新开工投资的下行。
中周期拐点临近，但可能先上后下。地产中周期长达8-10年，本轮向上已运行4年，商品房库存平均去化时间仍在缩短，还不能确认大的向上周期结束。但往后看，随着新开工与销售的下行+竣工的累库，地产平均去化时间触底回升已不远，而这将开启地产投资的长周期缓慢下行。当然，待疫情影响逐步消除之后，在趋势性下跌之前可能先迎来一波抢开工带来的价格修复。
2月投资展望
展望2020年1季度，受疫情与春节假期延长影响，预计2020年1-2月份中国经济增速将创历史新低，预计本轮因经济阶段性弱企稳+内外部政策环境改善带来的春季整体性行情将提前结束。然而也需要认识到，疫情只是一次短期冲击，疫情升温前经济内生趋势较好，疫情结束后供给打开，叠加制造业低库存及政策稳增长，有望带来经济阶段性高斜率修复，下跌反而可能是长期布局的好时机。
行业配置上，我们将适度降低与宏观经济高度相关的周期性板块配置，并着重关注疫情对第三产业(交通、餐饮、旅游、零售、娱乐、房地产等)的直接负面影响。我们判断短期结构性机会需要回归有独立基本面逻辑的板块，首选受经济周期影响小、基本面边际改善确定性延续的板块，如TMT、高端制造业、医药等，次选基本面稳健的传统防御性板块，如必选消费、公用事业等;同时，考虑到疫情可能带来风险偏好的整体下降，我们将对仓位进行适当控制。股票选择上，我们仍然坚守行业高景气度+份额向龙头公司集中+估值合理三要素维度下的选股思路，精选行业地位稳固，财务报表扎实的龙头公司。
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