【人物】黑翼资产陈泽浩: 市场趋势不可能永无尽头,市场也不会永远没有趋势

好买说:分散投资和资产配置是投资中重要的事情,CTA产品由于其与股票产品的低相关性,是资产配置中不可或缺的资产。陈泽浩认为,做策略,最关键的是要搞清楚模型以什么盈利、重要的驱动因素是什么,理清楚市场背后的逻辑,就会把握配置。

不要把鸡蛋放到同一个篮子里,是投资中重要的事情,投资者在注重分散投资的同时,同样要注重资产配置。CTA产品由于其与股票产品的低相关性,是资产配置中不可或缺的资产。

近期,受疫情影响,股票市场大幅波动,而CTA产品也再次展现了其与股票相关性低的特点。近年来,国内期货市场发展迅速,新品种的不断上市丰富了现有的期货市场,也为CTA产品提供了更多可以交易的标的。

随着期货市场的不断发展,配置CTA产品逐渐受到更多人的关注。过去几年,好买也在持续跟踪和访谈市场上CTA产品的管理人。今天,就为大家介绍其中一位老牌管理人——黑翼资产。

01

从数学到金融,从华尔街到归国

好买:您之前本科是数学专业,去斯坦福后又读了金融数学的硕士,为什么会从原来的数学专业进入金融领域,读金融数学的硕士?当年在中国,通过金融数学或者说量化还是一个比较新的领域,您是如何知道这个领域的?

陈泽浩:当时我在斯坦福主要申请的是统计学的博士,之后又辅修了金融数学硕士。在2000年之后,金融数学这个领域在美国已经不算是新兴领域了,那时候量化在华尔街是一个好的时代,有些像近几年的中国。我在2002、2003左右在大学本科就有接触过量化相关的信息,当时还在大学,听师兄说实习去做股票分析,这是最初知道数学和金融可以相结合,但是当时还完全不懂,只是通过师兄略微了解了一些数学在金融方面的应用,感觉比较有趣。

之后我自己翻看了很多国外的资料,当时国外对于这个领域研究已经比较多了,跟国内近乎一片空白非常不同。读完这些资料之后,我也对这方面产生了很浓厚的兴趣,所以在本科毕业前,自己就有往量化这方面进修的想法,对自己的未来职业发展也有了一定的规划,所以申请斯坦福的统计系也有这样一个目的在。到了斯坦福之后,从申请博士到博士阶段挑选导师,都是沿着这个方向在走,所以博导也是选择了从事量化领域研究的导师。总的来说,就是从本科听师兄讲了量化相关信息后,自己对这方面特别感兴趣,确立了未来的方向。

好买:您其实是在去斯坦福之前就基本确定了未来要走量化这条路,所以您毕业后也是根据这个方向去了金融公司?

陈泽浩:对,我最早在BGI实习,毕业之后直接到了雷曼兄弟。BGI大家可能比较熟悉,当年国内第一批量化基金经理大多是从BGI回来的,当时BGI是叫CSFB (Credit Suisse First Boston,瑞士信贷第一波士顿)。在金融危机发生前,也就是雷曼倒闭前我就离开雷曼了,决定回国,回来后先去了博时基金,邹倚天也在之后的1、2年回国加入了博时基金。

好买:那个时候,很多人选择留在美国工作,您当初为什么选择回国?

陈泽浩:我当时觉得国内发展机会更大一些,就选择了回国。十年以前,国内的量化领域还处于比较空白的阶段。回国后,我去了博时就直接开始做股票量化。由于当时做量化的人还比较少,所以市场上的机会也比较多,我们都知道,量化就是通过模型来捕捉市场上的交易机会,市场上机会多,量化自然比较好做。

不过,实际情况会跟大家想象的有些不同,因为国内外市场的不同,量化交易还是受到很多限制。一个是当年还没有股指期货,无法做对冲,不能做成中性的产品模式,同时由于博时是公募基金,公募基金是不能投商品期货的,所以只能做量化多头,那个时候量化多头与主观相比优势并不明显,而且大家的接受度也远没有现在高。当然,过了三年之后国内也有了股指期货,我们就可以实现对冲了。除此之外,第二个比较大的困难是,当时市场对量化的了解不深,那时候市场对于量化策略的认识只停留在量化选股策略上,对于阿尔法、贝塔、指数增强、市场中性这些概念都不是很了解。在刚开始做市场中性的时候,很多人会把市场中性的业绩与股票多头做对比,从观念上就可以发现,要让市场真正理解量化,接受量化还是比较困难的。

除此之外,其实由于那时候市场无效性比较强,量化整体还是比较好做的。

好买:在博时您的最大管理规模是多少,是什么让您决定离开博时加入PCA Investment?

陈泽浩:当时在博时我管理的是专户产品,总规模在10亿左右。离开博时,最主要的原因是在公募做量化不是很方便,有很多限制,如果想要在量化策略上有所成绩,必须要有一个比较灵活的平台。PCA Investment,其实可能现在很多人都不熟悉,因为现在PCA已经没有了。PCA Investment当时是由中投出资,中投的第一笔种子投了5亿美金,但是PCA Investment主要做海外市场,所以国内的很多人对它不熟悉、不了解。中投是公司的大股东。当时在PCA Investment分了几个组,我在CTA组,主要做海外CTA,后来我想到既然海外的CTA能做交易,那国内市场的CTA是不是也能做交易?于是,我开始尝试做国内CTA,所以在PCA的时期就已经开始了做国内CTA的研究。

好买:在17年之前的很长一段时间里,市场中的小盘因子表现比较强,很多产品通过暴露大小盘因子的敞口,就能取得很不错的收益。当时您具体的做法是怎样的?

陈泽浩:我回国的时候, BGI的那一套因子体系在国内已经基本建立了,虽然我算是第一批从海外回国做量化的人,但同一时期也有不少BGI的基金经理回国来做,所以BGI的因子体系在国内已经出现。

小盘因子在那几年表现确实比较好,当时虽然有人意识到小盘因子是一个有风险的因子,但是因为中国市场整体比较短,也有人会把小盘因子当成一个在中国市场上能长期产生超额收益的因子。虽然现在大家已经不会这么看了,目前市场更多把它当做风险因子来控制,但之前很长一段时间,很多人把小盘因子当做是很强的收益来源。

当时我们的做法比较居中,我们意识到小盘因子是一个风险因子,但是同时也会怀疑小盘因子在中国市场上中长期是否会有效,所以那时候在模型里虽然也会用小盘因子,但不会用太多。到2014年之后,我就没有用小盘因子了,而是把它当做风险因子来控制。

好买:您在博时是负责股票策略,但是到了PCA Investment负责的是CTA策略,相当于是换了一个市场进行研究。

陈泽浩:从策略研究上来讲,两者底层策略都比较相通,策略上没有那么大的区别。我最开始是做股票的,当时加入CTA团队也是因为师兄在里面,负责CTA的部门,所以就进了CTA部门,CTA和股票策略上是相通的,所以很快就将之前的股票策略无缝转接到了CTA策略上来。

好买:当时在PCA因为主要做海外CTA策略,像元盛、英仕曼等也是海外大牌的CTA,当时是否有对比过彼此之间的差异?

陈泽浩:那个时候大致了解过他们的策略风格、业绩表现等。当时CTA策略主要分为两条线,长线和短线。长线的策略会跟元盛对比业绩,因为元盛在海外是以长趋势为主,业绩也是很不错的,所以我们CTA的长线部分就跟元盛对比。不过其实也没有太大的可比性,因为元盛规模比较大,而PCA中总共5亿美元,分到CTA也就1、2亿美元。所以当时跟元盛不是一个量级的公司。

02

长周期是有效的,但短周期更稳定

好买:黑翼2014年成立的时候,算是目前市面上成立时间比较久的量化私募,公司是如何一步一步发展起来的?在发展中,其实也是比较坎坷的,像是在2016年,公司在股票和CTA策略上都遇到一些困难,公司是如何渡过的?

陈泽浩:2015年,公司最开始时既有股票策略也有CTA策略,两个策略的业绩都挺好,股票策略很稳健,CTA规模比较小,业绩在15年表现比较突出。在公司的两大策略表现都不错的背景下,2015年公司整体规模上涨得比较快,加之当时市面上做CTA策略的比较少,所以公司受到了关注,规模就随之上来了。

2016年的事件现在来看对黑翼是个双刃剑,同时2016年里CTA策略的总体表现,也有很大的运气成分存在。2016年初,黑翼的CTA策略规模扩大,发了些新产品,新产品在建仓时出现了踏空,由于2016年是CTA的大年,黑翼的表现跟市面上其他CTA产品比是落后的。这个事情在一般意义上说不是好事,但是当时这件事也将黑翼在策略上的某些问题提前暴露出来,黑翼在这个基础上不断完善,所以我觉得对于黑翼来说是个双刃剑。一方面16年业绩确实出现问题,但这次经历也让黑翼更早地沉下心来把当初不完善的东西完善了,未雨绸缪,这对黑翼未来的发展是非常关键的。回头看,2016年的经历也是2017、2018、包括2019年的业绩比较好的一个重要的基础。

好买:黑翼的CTA策略中,短周期产品是公司的主打产品,为什么您在一开始选择了短周期这个频段?

陈泽浩:我在PCA投资做CTA时,长周期短周期都有做,也总结了一些经验。在国外市场上,平均来看长周期短周期都表现比较平,在国内市场上短周期的效果比较明显,这跟国内的市场特点有关,所以在黑翼创立之初就选择了短周期。基本上,这个短周期策略除了2016年,其余年份表现都是挺不错的。

好买:2016年的市场行情是不是本身就对短周期策略不太有利?

陈泽浩:排除2016年建仓的因素,2016年是短周期表现比较差的一年,不考虑建仓因素,2016年的回报率在10%左右,表现不如2017年,更不如2018、2019年。历史上,2009年也出现了这种情况,2009年的市场环境跟2016年很类似。如果回头看的话,2016年跟2009年的K线图走得很像,2009年之后的走向和2016年之后的走向事实上也很像。长线策略在2009年之后一直沉寂到了2016年,很大程度上,2016年的市场是2009年的一个重演。

好买:您认为2016年和2009年市场走势的相似,是否表示这个市场上有周期性的存在吗?

陈泽浩:从严谨的角度很难下这个结论,但是从猜想的角度,这种重演可能跟周期性有关。

期货市场上,适合长周期的市场环境,主要来自于市场有大的行情,这个大行情本身跟经济周期有关,像“7”这个数字本身跟经济周期有关,至于未来是否会重演这个规律,并不确定,但未来一定会出现大的行情,可能会小于或者大于7年。在我看来,长周期是在比较少的年份会表现突出,大部分年份表现平平,而短周期是在大部分年份表现较好,少数年份表现平平,所以还是会选更稳定的短周期。

话虽然这么说,但我同样认为长周期是很有价值的策略,一个是因为它容量大,另一个是它捕捉的市场机会并不完全一样,盈利来源与短周期策略不同。长周期更多的是捕捉真正有基本面推动的机会,是由大幅变化所推动的,短周期更多的是捕捉中等或者是短周期级别的波动

我有次跟别人讨论这个问题,我把市场冲击分为两类,一类是根本性的市场冲击,一些大型的冲击,包括2016年就是这样,2009的市场环境也有些类似。另一类是中小型的市场冲击,比如2017、2018年就是中小级的市场冲击,所以短周期更多是捕捉中小型的因素,长周期是捕捉大型的机会,两种策略在机会的分布上并不一样,其实是互补的。黑翼在2016年之后也发行了自己的长周期策略,因为发行时机不太好,这只产品的表现表现也一直不如短周期策略。

好买:您认为哪些是大事件,哪些是小事件,对于市场的影响是怎样的?

陈泽浩:拿2016年来说,2016年有两个比较大的事件,一个是供给侧改革,这个是一个比较大的事件,另一个,2016年本身也是一个商品的库存周期,我对于这个不是特别精通,这个看基本面的会了解深一些,但是这个是我跟别人交流了解的。这两个事件叠加形成了一个中大型的市场冲击。小型冲击的话,比如英国脱欧事件,这类事件带来的短期波动是很激烈的。我们有一个小的子策略,脱欧当天上涨10%,是由于黄金短期波动剧烈带来的上涨。

当前时点,贸易战在我看来属于中大级别的冲击,中小型的冲击是对当下价格的影响,不从基本面角度判断,光从价格上影响,这个中小型的影响都比较短暂,大型冲击会比较长。

好买:短周期策略相对来说衰减的速度会比较快,也就要求我们的策略和信号需要不断的更迭,我们的研究团队如何给予支持?

陈泽浩:我在对研究员组织的研究中,会一直对研究员强调,由于模型速度比较快,需要策略不停地推陈出新,开发速度要快一些。我们自己也有长周期的策略,长周期策略半年甚至一年不调整可能都没有问题,但是短周期需要每个月都要调整。如果纯研发来讲,长短周期的策略都会花功夫去做,但是模型变化速度上,短周期策略会更快一些。举个例子,我们长周期的模型需要很长时间的观察,而短周期模型验证的时间相对来说会缩短一些。

02

不去追逐市场热点,也无需特意回避

好买:黑翼现在的策略框架是如何构建的?

陈泽浩:黑翼内部有一个核心的系统,研究员在核心系统上写策略插件,可以做回测和实际的生产,研究员不用管底层,只需要管上层就可以。

好买:您从2014年开始做CTA策略,现在也有几年的时间,您对CTA的市场有何认识?

陈泽浩:决定期货市场好不好做,最关键的因素是市场竞争者多与寡,当然流动性也十分重要。市场上竞争者的多与少会经常发生变化,但是你要维持自己的风格,不能追逐市场的热点。如果当下时间点我的策略是热点就会导致很多人追逐,做这个策略的人会增多,最终会导致这个策略在市场上变得非常拥挤,策略收益率下降。反过来,收益率下降,热点就会发生转移,所以没有必要有意去规避热点,选择自己擅长的方向一直做下去就好。市场变化比较难预料,而且除了市场本身,政策的变化、策略的热门程度也会产生不同的影响,要去做这样的预料就太难了。

好买:这和期货的交易结构也有关系,期货的合约一般都是三个月、六个月这样交易的。海外的CTA或是股票量化策略,现在收益都比较低,市场会更有效一些,而在中国市场上,无论是股票还是CTA还都有较高的超额,您认为中国市场现在的超额还能维持多久?

陈泽浩:从长期来看,超额衰减的趋势是不可避免。中国资产收益高一些很正常,中国利率、GDP也都高一些,从长时间来看,资产收益的下降是必然的趋势。局部特征值得注意,CTA这两年表现还可以,但CTA在市场上得到的关注明显还是不足的,导致CTA策略上的钱出去容易进来难。比如一个客户买了CTA产品,买入第一年不赚钱,未来就不会再进来了,因为客户很难理解产品盈亏的背后逻辑。很多客户可能一开始在这种产品上受伤后,一段时间不会再碰,很长时间才会回来再买CTA产品。

现有的策略依旧会创造盈利,失效速度会慢一些,但时间拉长后,收益都会下降。

好买:2019年期货市场出现了几次短期大的波动,您是否认为现在市场对于消息和事件的反应比之前更快一些?

陈泽浩:现在随着技术发展,新闻速度加快,不论CTA市场还是股票,市场反应比之前都快了很多。我从2014年开始做CTA,2014、2015年的市场波动未必比现在小,像铁矿和焦煤焦炭之前也出现了连续跌停的状况,那两年的时候波动也是很大的,近两年市场的波动并没有比早期明显地加剧。我们之前所提到的大型冲击,2014、2015年也是属于大型冲击,包括现在的贸易战,我现在也在思考,贸易战属于比较特殊的事件,虽然价格表现上市场冲击并不是特别大,那只能是当前的市场表现不是特别大,但这个事件属于一个长期的影响。

好买:市场背后的内在逻辑有什么?

陈泽浩:我们做策略,最关键的是要搞清楚模型以什么盈利、重要的驱动因素是什么。2016年之前,期货市场上简单的趋势策略就表现很好,这并不是因为策略有多牛,而是市场环境本身适合这类策略,另一个是当时的市场竞争者少。2016年后,市场竞争加剧导致了变化,我们曾经在2016年年底讨论了这个问题。2016年市场资金大量流入,这时候原来的简单策略用的人增多,会造成拥挤,简单的模型会失效。同时我们也会关注市场长期表现不好的策略,比如2016年反转策略表现比较差,2016年期货市场表现波动很大,反转策略是不太好做的,但2016年的市场环境不能持续。我们认识到了这个本质,很快风格就面临反转,理清楚市场背后的逻辑,就会把握配置。这里所谓的简单策略就是策略本身是简单粗暴的,比如均线穿越这种信号。

好买:目前市场上的CTA策略在周期上也会越做越短,您认为未来市场会是什么样子,是否会出现头部集中的现象?

陈泽浩:近几年短周期表现比较好,确实做短周期的越来越多,但是这个东西也都在循环,比如16年长周期表现比较好时,市场上出现了很多做长周期的产品,但是长周期表现弱时,很多就转为了短周期。这种周期性的存在,会使得市场形成一些阶段性的热点。再者,做的好的产品在市场上会长期存在,这个是趋势。任何量化策略基本都会出现头部集中的这种结果,短周期的效果看的会更明显一些,长周期策略上各家的区别没有那么大,所以可能会看不太出,但短周期的区别会比较大。在黑翼,长周期和短周期策略是独立的产品线,我们在产品线上本身风格是不会漂移的,不会同一个产品一会做短周期,一会做长周期。

好买:黑翼现在CTA策略是以短周期为主,规模上也主要都是短周期的产品,未来在CTA策略上有什么新的方向?

陈泽浩:新的方向我们随时都在探索,包括机器学习,包括最近在研究更短的策略,这个研究方向本身是动态的,随着市场的变化不断去改变。新的方向一个是从历史的经验中提炼,同时也会学习同行的好的地方。

好买:现在量化私募有很多都应用了机器学习,从简单的到复杂的算法市面上都有应用,但有些机器学习的复杂算法是偏黑盒的,这个跟很多信号由逻辑支撑是不同的,您如何看待?

陈泽浩:不光是机器学习,很多策略都是慢慢产生的,机器学习也是一个过程,也不是某天突然就加入到模型中了,而是慢慢研究中发现机器学习好像还可以,慢慢摸索到机器学习的方法。

机器学习现在是我们策略的组成部分之一,随着时间推移,会有更丰富的策略加入我们的模型中。在我看来,越短周期的策略越偏黑盒,短期的策略很难用逻辑解释,黑盒的策略在短期应用还是比较成功的。换句话说,交易频率越短,机器学习的东西就越有效。

好买:您认为一家好的量化私募需要具备什么样的特征?

陈泽浩:持续的研发,最重要的事情就是持续。

一家私募的规模很容易从0到100亿,同时也很容易从100亿跌下来。持续包含要素很多,一个是团队的稳定性;第二是团队紧跟市场发展的能力,创造新东西;第三是经验要比较丰富,所有私募都会遇到顺境和逆境,如果经验不够丰富,就很难度过逆境,有逆境的经历对私募来说也很重要的;第四是心态,宠辱不惊,才能更好投入研究。

大家都说学习能力很重要,学习能力不是空话,团队既不能一成不变,也不能变化太多,要找到一个平衡点,团队一方面要守住核心优势,另一方面要求变。黑翼团队是稳步增长,每年希望有新的血液加入,同时核心成员要稳定。

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