随着2月末疫情在全球范围加速扩散，海外市场动荡加剧。三月以来，美股数度熔断，单日千余点的跌跌涨涨，也对国内A股市场走势造成较大拖累。美股何时会见底？A股近期北上资金净流出意味着什么？港股近期有哪些值得注意的新变化？对于这些问题，凯丰投资董事长吴星近期给出了他的看法和理解。

美股大概率尚未见底

当前我们认为美股大概率还没有见底，因为看当前标普500等指数的EPS下修程度，年初至今仅仅下修5%，当前2020年的EPS一致预期还为3.9%。而美国作为服务业为主的大国，疫情对于经济的影响将不可小觑，未来随着分析师继续下修EPS，美股可能会由于衰退担忧再度调整。

与疫情交织在一起的，还有美国总统选战。竞选方面，疫情对民主党来说是夺回白宫的天赐良机，是最好的用全民医疗保险攻击川普的机会。从公众舆论看，前期白宫希望把疫情比对流感。但民主党候选人大概率会强调新冠病毒的肺炎属性，传染率与潜在死亡率。在一个开放的媒体社会，一个公共媒体普遍不喜欢川普的社会，这种讨论本身就更容易让社会过多地暴露于病毒、肺炎、惨状与死亡等字眼之下，容易形成恐慌。

港股价值逐步凸显

上周A股市场和港股市场被美股的崩溃走势拖累，美股上周出现踩踏产生流动性问题，单周多次熔断使得市场恐慌到达极点。VIX指数一度超80，达到08年四季度的高点，流动性也显著枯竭，但美联储及时注水缓解了一定流动性的担忧。

上周北向资金累计净流出337.70亿元，沪股通周流出170.70亿，深股通周流出167.00亿。考虑到罗素富时在3月20日有大约40亿美金的流入，其实上周实际流出资金远大于337亿。年初至今北向资金流出199亿，呈现罕见的净流出状态。而南下正好是两极状态，南下今年以来流入超2000亿，近一月每日都是净流入，说明投资者一致认为港股处于估值底部，虽然香港作为离岸市场还会受到外资、汇率等影响，但很多个股价值已经凸显。

不要预测政策，更应适应政策

年后剧烈的下跌，出现了很多呼吁政府大幅放松政策，防范系统性风险的呼声。首先，我们提示一个投资与分析理念。买方或者卖方 “呼吁”政府做什么是最没有价值的研究。买方尤其没有价值。一个优秀的买方，应该是“policy taker”，不是“policy maker”。我们所要做的是预案，政府采取A政策，我们买1234，卖ABCD；政府采取B政策，我们买789，卖XYZ。这么做的原因是因为，第一，我们要知道我们并不比政府聪明。第二，我们比政府聪明也没用，政府的政策不会因为我们“呼吁”就按我们的“呼吁”来制定。

整体下跌本身就是贝塔下跌风险，就是系统性风险（systematic risk）。这个角度，中美市场现在出现的概率都不低。

但我们真正应该关注的是广义层面的系统性风险（systematic risk），就是股票下跌强烈反馈到经济层面直接带来经济衰退。这个层面上中国市场出现过两次威胁。第一次是2015年7月全面救市前股市下跌已经演化成全面的流动性危机，银行间与非金融支付体系开始冻结。第二次是2018年股票大幅下跌带来的质押危机。而其他的下跌并未产生过真正威胁。这其中包括2007年上证6124点到2018年2664的崩盘，都不是股票下跌带来系统性风险而是全球系统性风险导致的股票下跌。

这其中核心原因是中国经济虽然一直在试图将权益发展成为一个重要的融资渠道，而且过去一年的改革颇有成效，但规模相对来说依然很小。这个角度来看，本次股市如果下跌更不可能形成经济的系统性风险，因为最近散户跑步入场时产业资金实际上在持续减持，进一步降低了系统性风险。自2019年9月，万得数据显示市场质押股数从总股本占比9.1%下降到了8.4%，大股东质押占比从所持股 数21.7%下降到20.8%。

因此，在这个时间点上，指望大规模放水支持股市并非最佳预判，而政策放松大幅倾斜支持中小企业可能会是重点。这对经济有好处，对股市的盈利复苏帮助有限。所以，本次大概率会是疫情导致的股票基本面恶化带来的股市风险，潜在受伤最重的可能又是追高的散户，自己开户也好，追逐热点基金也罢。

重风险预判与谨慎调整

向前看，美股也好，A股行情也好，未来上涨需要风险偏好持续地跑赢风险溢价。这在阶段性上，或有可能。但持续的，今年一年，希望却不大。在每一个特定的时点，风险溢价与风险偏好会交替地成为市场的主要矛盾，大幅波动在所难免。

今年的机会在于预判风险并谨慎调整，不是判断单边牛熊。运动，运动，再运动，重要的事情说三遍。

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