今年2月末以来，全球股市大幅下跌，股票仓位较高的投资者几乎无人幸免。全球最大的主权财富基金——挪威全球养老基金更是以9000亿人民币的巨额亏损成为了焦点。
9000亿的亏损，16%的回撤，挪威养老基金的资产配置失效了吗？
昔日的资产配置明星，耶鲁大学捐赠基金，在这种极端行情中又表现如何？
被认定为股市大跌的始作俑者，风险平价资产配置理论出了什么问题？
我们不妨拉长时间维度，看看三种知名的资产配置策略都为投资者带来了怎样的收益：
一、挪威养老基金模式：70%股票+30%债券
二、耶鲁捐赠基金模式：另类投资+精选管理人
三、丹麦ATP基金模式：管理风险+风险平价
70%股票+30%债券——挪威全球养老基金
挪威全球养老基金是当今世界上最大的主权财富基金。挪威政府把卖石油的收入都存到这个基金里做投资，以确保挪威人民未来过上好日子。截至2020年3月31日，该基金管理规模约9500亿美元（6.78万亿人民币）。
对于如此庞大的管理规模，资产配置方面没有太多花哨的招数可使。该基金以简单的股债7比3的策略进行配置。
一、都买了什么？
截至2019年12月31日，挪威养老基金配置了70.8%的权益类资产，26.5%的固收资产和2.7%的不动产。
权益类投资方面，挪威养老基金秉承两个配置原则：
1、长期持有大市值蓝筹股
挪威养老基金近80%的持仓企业市值超千亿美元，80%的持仓公司市盈率低于30倍，重仓股平均持仓时间在9年以上。
2、全球分散配置
挪威养老基金投资了70余个国家的9000多家企业，但配置在欧美发达市场的比重达90%，新兴市场配置占比仅为一成，且重仓股约半数来自美国。
固收投资方面，挪威养老基金主要持有高评级的国债和公司债。
股票：债券=7:3，股票分散配置于大市值低估值蓝筹，债券以高评级国债为主。万亿美元管理规模的巨无霸基金选择了这种低成本的资产配置方式和这些高流动性高容量的资产配置标的。
二、收益如何？
截至2019年12月31日，挪威养老基金自成立以来实现了费后6.09%的年化回报。
不过2020年第一季度，投资环境并不喜人。截至2020年3月25日，挪威养老基金年内亏损1260亿美元（约8944亿元人民币），亏损16.17%。
但与同期美国标普500指数23.38%的跌幅和欧洲斯托克600指数24.64%的跌幅相比。主配发达市场权重股的挪威养老基金表现可谓符合预期。
2008年的极端环境也为该基金造成了23.31%的大幅回撤，但组合在随后几年即收复失地。
可见股债7比3、主投蓝筹、长期持股、充分分散化的资产配置组合创造了约6%的年化回报，但其无法规避股票市场的巨幅波动。
另类投资，精选管理人——耶鲁大学捐赠基金
如果多类资产分散配置，努力挑选创造超额收益的管理人，这种资产配置会有怎样的投资业绩呢？这即是耶鲁大选捐赠基金的资产配置模式。
耶鲁大学将来自社会各方的捐赠款归集起来，设立了捐赠基金，进行统一的投资管理，基金收益将支持学校运营开支。截至2019年6月30日，该基金管理规模约303亿美元（2147亿人民币）。
耶鲁基金采用了极具创新的资产配置模式，传统的股票债券配置较少，而是大量投资了对冲基金和私募股权基金，且其非常重视基金管理人的挑选。
一、都买了什么？
以下是耶鲁基金2020年的资产配置计划，其配置了近40%的私募股权基金（包括风险投资基金和并购基金），以及超20%的绝对收益对冲基金。股票、债券、现金的配置总比重仅23.5%。
耶鲁基金的资产配置以对冲基金和私募股权等另类投资为主。配置私募股权，牺牲流动性，换取长期高收益。配置绝对收益对冲基金，引入低相关性的回报流。债券用来现金管理，股票（20%为美股，80%为海外股票）、不动产、资源品仅作为分散风险的手段。
另类投资的一大特征是管理人的头部效应。无论是私募股权基金还是对冲基金，头部管理人掌控着更优质的资源也创造着更优秀的回报。对于桃李遍天下的耶鲁大学来说，丰富的校友资源为其以另类投资为主的资产配置提供了保障。
二、收益如何？
1997年至2019年，耶鲁捐赠基金实现了费后12.29%的年化回报。
耶鲁投资办公室尚未披露2020年的业绩情况。但一季度全资产类别的快速下跌对许多运用杠杆的对冲基金杀伤力较大，近期耶鲁基金的业绩恐怕不容乐观。2009财年（耶鲁基金按2008.6-2009.6划分），金融危机造成全资产类别大跌，耶鲁基金也蒙受了25%的巨大损失，当时耶鲁式资产配置受到了极大质疑。但基金随后也收复失地并创造了连续十年的正收益。1998年以来，耶鲁基金仅2009财年出现亏损。
多资产分散配置，主投另类资产，挑选优秀的管理人。管理人的超额收益提升了资产配置的长期成绩。
管理风险，风险平价——丹麦ATP基金
挪威养老基金和耶鲁捐赠基金均未躲过2008年的系统性风险。那有没有谁躲过了这种十年一遇的极端行情？答案是丹麦ATP养老基金的风险平价资产配置组合。
与挪威隔海相望的丹麦，同样有着一支世界知名的养老金，丹麦ATP养老基金。截至2019年12月31日，该基金管理规模约1305亿美元（9255亿人民币）。
不过ATP基金的资产配置模式和挪威养老基金则大相径庭。挪威养老基金将9500亿美元配置于股票、债券和不动产。而ATP基金则是将组合承担的风险进行分配。例如，若ATP基金承担10个单位的风险，则其会将4个单位的风险配置于股权风险，3个单位的风险配置于利率风险，2个单位的风险配置于通货膨胀风险。这就是一种管理风险、风险平价的资产配置思路。
一、都买了什么？
以下是ATP基金2019年的风险分配，其主要管理四种风险：股权风险、利率风险、通胀风险和其他风险。各风险的暴露占比如下：
如果ATP基金希望承担10%的总风险（波动率10%），则其按以上比例将风险进行了分配。当然这种风险分配是通过底层资产完成的，2019年，ATP基金通过配置政府债券、全球股票、信用债、私募股权、不动产、通胀联结债券等资产完成了对各项风险的分配。
二、收益如何？
2007年至2019年，丹麦ATP养老基金实现了费后9.68%的年化回报。
值得注意的是，在金融危机横扫全球的2008年，丹麦ATP基金仅亏损3.4%。取得如此优秀的成绩和ATP基金管理风险的方式有关。
挪威养老基金做的传统资产配置，股票投资周期长，权益类资产配比要求严，仓位调整频率低，股市大跌年份业绩难免受牵连。
ATP基金则注重风险配比，股票波动加剧、股权风险升高时会立刻减持股票。基金没有大类资产配比要求，如果股市风险很大则股票配比可以极低。所以风险平价模式在2008年表现亮眼。
但是2020年，情况有些不同了。资本市场有着极强的学习能力，2008年过后，越来越多的基金开始采用风险平价的资产配置模式。2020年2月末，股市波动加剧后大家都快速抛售股票，结果是股市用半个月的时间就跌完了2008年半年的跌幅。风险平价基金恐怕被打了个措手不及。
ATP基金尚未披露近期业绩，但从其余风险平价基金的业绩来看，恐怕ATP的业绩也不容乐观。风险平价资产配置模型未来也将经受更多考验。
总结以上分析，不难得出如下启示：
一、资产配置，一分努力一分收获。相信主动管理的力量，寻找优秀的管理人。最传统最保守的股6债4资产配置，其长期收益也相对有限。投资的大目标仍然是通过创新、通过不同，寻找超额收益。
二、没有哪种资产配置模式适用于所有市场环境。如同春夏秋冬四季循环，不经历冬天则也无法迎接春天。2008年崛起的风险平价模型，2020年迎来了新的挑战。而最传统的资产配置模式，则风风雨雨每次跌倒后都爬了起来。也许投资者最应铭记的还是那句古老谚语：“不要在冬天砍倒一棵树。”不要惧怕波动，不要在糟糕的年份放弃你的信仰。
