导读
海外每日新增病例已过高点，海外机构多预计经济将呈U型复苏。但是，针对疫情后的时代，机构也作出了展望，宏观、行业、投资等方面或将因疫情催化而逐渐改变。
摘要
全球经济停摆接近尾声，部分地区准备5月重启。全球新冠病毒确诊案例在2020年4月21日已超过241万人，多个国家实施居家隔离政策。据OECD预测，封锁措施实施一个月，将使得GDP年增长下降2个百分点。面对经济的受损，在海外新增病例曲线开始平坦化后，意大利、奥地利、美国中西部部分州等地区开始计划在5月重启经济。海外机构对此存在担忧，认为在疫苗尚未面世的环境下，不应过早放开，即使放松，也认为应根据各地区和各行业的情况，衡量自身的医疗资源，逐步放开。
再次发生全球金融危机和经济大萧条的概率低，但疫情催化长期变化。机构多预期2020年全球经济增速在-2%到-3%，较2019年底时预测的3%左右大幅下修。在全球各国快速响应的宽松货币政策和财政政策支持下，机构多认为经济将U型复苏，不会发生金融危机和大萧条。与前两次危机相比，本轮在疫情爆发前也存在一些共同的特征，如全球经济格局的不稳定，周期尾部增长乏力，宽松的货币政策、持续上行的风险资产等。虽然演变成大危机的概率不大，但机构认为，疫情留下的影响可能带来长期的变化。
回顾两次全球危机，经济格局、社会制度、经济动能、宏观政策、金融监管为危机前后出现变化的方向。大萧条和金融危机爆发时都以美国为中心点向全球蔓延，表现为从金融危机传导到经济危机的过程，并且存在尾部风险带来二次冲击的情况。在两次危机之后，都发展出新的经济格局，出现新的经济动能，完善民众福利制度，以及加强金融监管。从股市表现来看，大萧条时期调整的幅度和修复的时间都甚于金融危机时期，但都存在领涨行业在危机前后不一致的特点，与当时经济的增长极有一定相关。
疫情带来的变化将集中在宏观环境、行业转变，和投资行为三方面。从长期趋势来看，机构认为变化将主要集中在：
1）宏观方面，包括全球合作更加动荡，精英体制转向平等，政府力的强化，更低的资本回报率，以及潜在通胀；
2）行业方面，对国内产业安全重视提升，数字化转型和医疗创新受到推进，互联网体验（商务、医疗、教育等）、金融科技、城市IT设施等主题方向具备较大发展空间；
3）投资方面，资产配置下的动态调整，包括重新审视通胀预期下的股债挂钩机制，以及基础设施投资的黄金时期；投资思路上，重视高质量公司、可持续投资和长期主题机会，看好中国市场；管理方式上，低利率环境下，增加对主动管理的需求。
目录
1.经济暂停，但全球受损有限
2.历史上两次全球危机带来的变化
2.1.两次危机的对比
2.1.1.危机爆发的异同
2.1.2.危机后的变化
2.2.股市走势看变化
3.疫情后时代的猜想
3.1. 宏观环境
3.2.行业变化
3.3.投资行为
3.3.1.资产配置
3.3.2.投资逻辑
3.3.3.管理方式
4.风险提示
正文
随着资本市场开放，国内外投资者对市场的影响力面临重新分配。为跟踪海外最新观点，2020年新开启了海外之声系列报告，志在将海外机构对市场的关注点进行整合再研究，及时传达给国内机构投资者，以期从另一个角度为大家带来思考。
1. 经济暂停，但全球受损有限
为遏制疫情，全球多个国家按下暂停键。新冠病毒从区域性的公共卫生事件，逐渐演变为在全球蔓延，累计确诊的新冠肺炎病例在2020年4月21日已超过241万例，累计死亡167590例。Imperial Collage在2020年3月26日的报告中做过测算，如果不进行干预，COVID-19将在2020年造成全球70亿人感染，以及4000万人死亡。但如果在早期（每周每10万人死亡0.2人）实施遏制措施，如病例检测和隔离，以及更广泛的社会隔离，则可挽救3870万人；如果是在晚期（每周每10万人死亡1.6人），则可挽救2070万人。目前，美国、意大利、英国、俄罗斯、印度都多个国家采取了关闭非必要行业，建议民众居家，甚至隔离部分区域等措施，进入了经济停摆状态。据OECD预测，封锁措施实施一个月，将使得GDP年增长下降2个百分点。
政策缓释短期经济压力，重启时机需具体而定。疫情的持续情况目前仍处于观察中，西方多个国家的隔离遏制措施从3月下旬陆续开始实施，若按一个月左右的时间预测，经济停摆将持续到4月底5月初。为了缓解疫情带来的经济冲击，全球从3月起进入宽松货币和财政支持的政策刺激环境。金融市场流动性紧张出现缓释，股、债、黄金悉数下跌的场景被扭转，资产定价开始恢复正常。财政计划也为市场增添信心，全球股市出现企稳反弹。随着海外疫情的曲线平坦化，4月以来，意大利、阿根廷、奥地利、美国中西部部分州等地区开始计划重启经济。但机构认为匆忙开启将会增加第二波传染的概率，摩根大通表示经济重启是一个渐近的过程，不同国家和行业都存在差异，除了新病例增长放缓以外，还需要看各国是否具备对人口进行充分检测，以及跟踪受感染人和接触情况的能力。
机构不认为会出现金融危机和经济萧条，但疫情将促发变化。虽然2月20日起的全球股票市场急跌，曾使得全球市场一度担忧是否会再次发生金融危机。但是，全球多国政府相较2008年时更为积极的政策应对，使得这一担忧被缓释。海外机构大多也认为目前银行资本充足率高，金融杠杆低于2008年，发生金融危机的概率很小。不过，经济停摆、供需双冲击下，全球经济将在2020年面临衰退已成共识，富达投资认为大多数发达国家的GDP增长将在2020年萎缩，其中50-75%的国家将出现负增长。桥水预计全球公司将有超过20万亿美元的损失，利润总额可能会减少5-6万亿美元，大多数主要股票市场全年收益将下降50%左右。
疫情对经济的冲击可能是一次性的，但疫情后也将产生新的变化。目前，大多数机构都认为疫情将在上半年得到控制，经济将在三季度开始环比好转，最终在2021年实现U型复苏。但从更长的周期来看，疫情带来的冲击也将对经济催生新的变化。比如市场对比最多的1929年大萧条和2008年金融危机，都发生在经济周期尾部，在爆发前的背景上也表现出一定共同点，而在发生之后，均在社会制度、技术和政策上出现了变化。海外机构对于疫情后的展望，主要认为将对宏观机制、社会形态、行业转型、产业链布局、交易行为等方面产生变化。
2. 历史上两次全球危机带来的变化
历史不会重演，但却总是相似的。复盘历史上最让人印象深刻的两次危机，我们看到2020年所处的不同环境以及政策反应似乎离最差的情景仍有距离，但也看到在危机形成直接冲击之后，往往因为尾部风险而出现二次冲击。因此，即使疫情高峰过去之后，也需警惕是否会引发其他风险，经济复苏之路可能充满反复。危机之后，新旧事物的更迭也会随之发生，技术、社会制度、政策调整都是变化的主要方向。
2.1. 两次危机的对比
2.1.1 危机爆发的异同
相似的背景，不同的爆发线路。两次危机在爆发之前都处于一种相似的环境中：1）经济周期来看，两次危机爆发前都位于美国繁荣的尾部，经历了技术带来的便利，如1929年之前的电力技术，和2008年之前的信息技术；2）产业结构上来看，1929年时面临工业飞速发展，农业衰退的情况，而在2008年时美国国内属于制造业占比下降，消费服务业不断提升；3）都经历了宽松的货币政策和自由放任的市场，因此，2019年出现行业集中和垄断度提升，2008年金融资产收益高于实体经济，收入分配呈现不平等扩大；4）对财富的追求和低利率下的高杠杆，产生了资产泡沫化，如1929年的股市泡沫，和2008年的地产证券的泡沫。
两次危机的爆发都以美国为中心点向全球蔓延，表现为从金融危机传导到经济危机的过程，且在危机爆发前，都出现了宽松的货币政策收紧的迹象，如1928年到1929年，美联储7次上调贴现率，而在2004年到2006年，美联储连续17次加息。1929年大萧条，股市暴跌导致参与业务的银行出现问题，同时农产品价格下跌使得对口中小银行信贷陷入困境，银行资产质量出现问题，从而引发挤兑，企业和个人也受此影响，经济进入衰退。由于金本位制、贸易保护等原因，影响进一步传导到其它国家。2008年的全球金融危机，以2007年美国次贷危机为起点，在2008年9月雷曼兄弟的破产时达到高点，市场信心冲击下出现金融资产恐慌性抛售，流动性枯竭以至投行倒闭，银行资金冻结，信贷紧缩和资产价格下跌，使得家庭和企业需求下滑，经济增速下降。这次，金融资产互持、贸易、市场信心等成为全球扩散渠道。
2.1.2. 危机后的变化
核心原因、受损程度、政策应对等因素的不同，使得2008年金融危机恢复更快。两次危机的发生，都伴随着资产价格泡沫的破裂，大量银行破产，全球贸易减少，需求下降等现象，但复苏所需的时间却相差较大。以危机中心的美国来看，大萧条时对经济造成的损害，一直到1940年才恢复到1929年的水平，而金融危机时的冲击在2010年便回到了冲击前的水平。我们认为，主要原因或许在于：
1）核心问题不同。2008年金融危机的主要问题在于金融创新的过度发展与金融机构的高杠杆，而1929年时存在信贷迅速扩张和产业结构不均衡的矛盾。
2）政策反应及时性不同。1929年时，美国政府并未对银行倒闭采取行动，并在1931年就过早开始收紧货币政策。金融危机时，美联储及全球主要央行实施宽松货币政策，并对房利美和房地美实施救助。
3）经济受损程度不同。金融危机带来的冲击主要在金融市场，通过资产价格下跌对实体经济产生影响。但大萧条时的股市下跌只是一个方面，背后还存在产能过剩的经济结构问题，受损程度更大。
对比两次危机前后，经济结构、政策环境和社会制度均发生转变。虽然两次危机持续的时间和受损情况有所不同，但对比爆发前后的宏观经济环境，均表现出以下变化：
1） 全球经济格局发生变化。大萧条之后，美国凭借二战时的军工装备制造率先走出经济谷底，并在之后拉大与欧洲在全球经济上的差距。金融危机之后，则能明显看到发展中国家的经济增长超出发达国家，并逐渐拉开差距。
2） 经济发动机的更换。美国经济重心在二战之后便逐步从制造业向服务业转变，欧洲经济虽然受二战影响更大，但在结构上也出现制造占比下降。金融危机之后到现在的十年里，虽然结构上并未出现显著调整，但我们发现个别行业表现好于2008年以前，如美国的商业和专业服务，以及信息业，而商业和专业服务中约60%来自于专业、科学和技术服务业；英国的研究和支持活动，占GVA的比例从2000年的9.97%提升到2018年的13.21%。
3） 社会制度的变革。在大萧条以及金融危机之后，欧美国家都出现了福利制度的变革。大萧条之后，美国和欧洲多国都加强了社会保障，如失业救济、养老保险等。金融危机之后，医疗服务、养老金制度等出现调整，如美国的奥巴马医改，英国的卡梅伦政府医改，多支柱养老金的发展等。
4） 货币和财政政策的变化。为刺激经济摆脱衰退影响，两次危机爆发后都存在一段时间的货币和财政刺激。大萧条之后保持了约10年1%左右的低利率，金融危机之后则通过降息和量化宽松，将利率保持在0.5-0.75%约7年。财政刺激也推动当时的财政赤字和债务占GDP的比例迅速提升，形成阶段高点。
5） 金融监管的加强。由于两次危机都反映了金融市场的破坏性，加强监管成为政府事后调整的方向。在大萧条之后，推行银行分业经营，如《格拉斯·斯蒂格尔法案》。提升对金融体系的监管力度，如推出《1933年证券法》和《1933年银行法》等。金融危机后，《第三版巴塞尔协议》发布，提高了商业银行资本监管要求，并建立全球一致的监管标准。
2.2. 股市走势看变化
经济危机带来的股市调整幅度以及修复时间都远长于金融危机。复盘1929年大萧条以来美国主要指数的走势，我们发现：与事件冲击带来的短期调整不同，经济、金融危机对股市的影响时间更长，期间常伴有阶段性反弹；触底后再恢复至前期高点所需时间上，下跌幅度在20%左右的冲击需要平均4个月，50%左右需要4-5年。而与金融危机相比，大萧条时大盘下跌幅度更甚，市场回到前期高点花费了20年以上的时间。
指数下跌不同幅度反应经济动力的转变。表3中标普500指数和道琼斯工业指数的下跌幅度在2000年前后出现对换：2000年以前，道琼斯工业指数下跌接近但略超标普500指数，但在2000年之后，标普500指数调整稍多一些，我们认为这与指数成分中的科技行业占比有一定相关。无论与2000年之前，还是和道琼斯工业指数相比，如今的标普500指数中，信息技术所占的比重都显著提升。作为经济新增长极，信息技术行业受到的资金关注度较高，在遭遇系统风险时对标普500指数影响也就相对更大。但2020年的疫情冲击，最直接的影响是供应链中断，所以道琼斯工业指数反而下跌更多。
大萧条过后，股市领涨个股结构逐步从制造业转向多元化。在1929年大萧条开始之前，美国道琼斯工业指数从1921年8月时最低的63.9一路上行到2019年9月381.17的新高，领涨的主要为采矿挖掘、交通运输以及能源和金属制造等行业公司。在此后的危机下跌期间，大部分行业的平均跌幅接近90%。在1932年6月达到底部后，市场开启了两个月的反弹窗口，表现居前三十的公司所属行业相对比较均衡。1939年二战爆发后，虽然美股再次下调，但由于前期并未参战并受益于军需物品供应，美股在1942年4月便触底。整个二战期间，道琼斯工业指数反而上涨38.73%，居前的公司主要在运输及运输设备，食品制造和贸易等。若从1942年市场触底后到1952年的长期维度来看，制造业在涨幅前三十的公司中占比下降，同时增加了服务业、地产业等。
全球金融危机之后，信息技术和消费升级成为市场上行新动力。金融危机爆发前，标普500指数自2003年3月到2007年10月高点出现时，共上涨85.18%，从标普行业指数来看，能源、材料、工业表现更好。如果以雷曼兄弟破产作为全球金融危机顶峰的标志，在触底之前下跌越多的行业，在拐点出现后的第一波上行中上涨越多。如果从十年左右的中长期维度来看，在金融危机之后领涨的行业风格与前一轮大涨中表现领先的行业完全不同，非必需消费、信息技术、医疗等行业明显优于此前。
美股走势映射出危机前后经济增长极的变化。从两次危机发生前后的道琼斯工业指数走势来看，在危机发生初期，不断的事件冲击以及未明朗的前景引发市场恐慌下跌，但由于股市反应的是人们对前景预期的变化，因此也往往早于经济出现拐点。股市反转的第一阶段里，存在修复行情，短期上涨与下跌幅度正相关。而如果从十年的维度来看，危机发生之后，领涨的行业与前期明显不同，更多反应的是当下的经济发展趋势，如二战之后居民生活保障的提升，以及金融危机后的信息技术发展。
3.疫情后时代的猜想
冲击终将过去，转变也将到来。据IMF在4月14日发布的《世界经济展望》中的预测，2020年全球经济增长出现收缩，GDP同比增速为-3%，比1月时的预测下调6.3个百分点。如果目前的隔离措施能使得新冠疫情在二季度出现被有效控制的迹象，大部分海外机构则预计全球经济可能会在三季度出现环比好转，四季度开始复苏；如果疫情持续到三季度，则复苏可能需要等到2021年。无论何时，疫情的影响终将过去，但正如我们在对全球两次大危机发生前后作出比较时看到的一样，总有一些方面在悄然变化。海外机构对疫情为长期趋势带来的催化也提出了观点，主要集中在宏观环境、行业转变、投资行为等方面。
3.1.宏观环境
疫情的发生迫使政府、公司和个人都采取措施应对危机，或将改变过去存在的发展模式。在疫情爆发以前，全球也出现了在前两次危机爆发前存在的特征，如全球经济格局的不稳定，增长相对乏力，宽松的货币政策、上升的杠杆率、收入不平等。不过，与之前不同的是，本次疫情在全球蔓延之后，为能帮助实体企业熬过疫情，降低金融市场流动性风险爆发的可能，全球多个国家都在第一时间采取了宽松的货币政策以及积极财政政策，反应速度快于前两次大危机时。企业由于面临收入损失，也权衡减少支出的方式，汇丰银行、巴克莱银行、渣打银行等都发表取消2019年派息的声明。反映个人消费意愿的消费者信心指数也大幅下跌，而从历史来看，经济下跌时，储蓄率会出现上升。
政府之间、政府与市场、财政与货币政策、公司与个人间的动态平衡可能存在调整。外资机构对于宏观环境的变化认为主要有以下几个方面：
1. 全球化的动荡。2018-2019年，中美摩擦、英国脱欧等地缘政治事件成为了逆全球化的苗头。疫情发生后，瑞银资管、太平洋资管等都提到了产业链上的去全球化可能加快，生产本地化将加强，企业将重新考虑忍受更高的成本来获取产业链的可控性。景顺投资认为今后的世界将随着日渐衰落的霸权变得孤立，全球合作更加动荡。中美之争将是一个长期问题，中国将成为与美国并驾齐驱的增长引擎。欧洲也将因为不愿建立一个共同的财政框架，以及南欧经济体无法通过必要的贬值实现再平衡，而使得一体化计划再次触礁。
2.追求平等的资本主义。《21世纪资本论》中曾指出，当代不受制约的资本主义体制使得财富不平等加剧。随着近年民粹主义抬头，这个问题得到的关注加大，而疫情的发生也在无形中突显了差异。景顺投资指出，今后对股东资本主义[1]的追求将受到更大的攻击，而需要一种更温和的资本主义形势，即不太注重精英管理，而更多地关注公平，重建一种机会平等的精神。东方汇理也表达了类似的观点，认为新制度将从对利润向对工资转变。安联资管则提出了“包容性资本主义”[2]。拉加德在2014年的包容性资本主义大会上，称其应使在市场经济中的所有人都获得信任、机会和回报——使每个人的才能得到充分发挥。
3.政府力的强化。东方汇理提出，疫情将成为制度变化的诱因，其特点包括：政府的作用将被加强，如对关键社会职能的重新拨款，行业和公司的国有化，关注国内经济活动的等；衰退带来的货币和财政政策的新立场，如极端的宽松政策和财政主导地位的转变（旨在优先考虑债务的可持续性）。法国安盛也认为，政策刺激带来的政府干预加大，将使大量经济活动和企业社会化。景顺投资认为政治将通过实际基础设施建设、改善医疗和教育等公共服务质量，甚至采取基本收入改革措施来解决不平等等问题。而国家能力的扩大，最终会导致社会对加强政府问责制要求的增加。
4.中性利率2.0。Òscar Jordà等在最近发布的“Longer-run Economic Consequences of Pandemics”中，通过对欧洲14世纪以来15件死亡人数超过10万人的疫情进行研究后，指出自然利率在流行病发生后的几十年里不断下降，约在20年后达到最低点，40年后恢复到应有水平。太平洋资管认为这个趋势在这次疫情后也将存在，原因在于：1）私人部门在今后几年储蓄可能增多（如图23），相对于投资过剩，压制利率下行；2）为了确保更高的政府债务不会大幅推高债券收益率，各国央行可能会通过大规模购买和/或更直接的收益率曲线控制，将短期利率维持在低位，并限制中期和长期债券收益率。
5. 潜在的通胀。德意志银行、景顺投资、贝莱德和东方汇理都指出，目前政策倾向现代货币理论（Modern Monetary Theory,简称MMT）[3]方向，疫情之后上升的财政赤字和债务占比，使得货币化成为可能的出路。除此以外，东方汇理还提出未来潜在的另外两个来源：贸易保护主义带来的成本上行，和为支持劳工而进行的社会再平衡和针对性的政治支持。德意志银行认为目前美联储的资产负债表扩张为不断膨胀的联邦赤字和市政及公司债务提供资金，以弥补开支，同时应对疫情带来的收入下降。而通胀是一种滞后于其原因的影响，因此虽然未来两年内可能不会出现通胀，但长期风险已存在。太平洋资管同样指出，如果政府在危机过后仍继续实施扩张性更强的政策，财政主导的货币政策最终可能导致通胀率远高于市场目前的预期。
3.2.行业变化
除了产业链转移，行业数字化转型、医疗创新也为机构认为疫情起到推动作用的主要方向。疫情全球化带来的供应链冲击可能会加快企业将生产向国内转移的趋势，瑞银、KKR、太平洋资管、贝莱德等机构都提出了类似的观点。KKR表示，疫情的爆发可能促使人们重新审视产业链过度依赖于任何一个国家的问题，而出于国家安全考虑，全球某些政府会将许多行业视为战略重点，如技术和医疗保健，因此，现有供应链存在威胁。美国资本集团也认为，公司将在供应链上寻求更大的灵活性，如多个供应商和多个地区，并可能看到美国的工业复兴，如药物制造行业。施罗德认为疫情冲击也将使得制造商进行创新，增加数据分析方面的投资，以了解和管理动荡的需求和解决今后供应中断的问题。
社交隔离措施增加了人们选择居家办公，在线娱乐的生活方式，消费模式也因疫情而发生改变，因此花旗、瑞银财富管理、法国安盛、摩根大通私行等都提出应该关注互联网生活以及行业数字化转型加快，如在线办公、网络游戏、互联网教育、电子支付等应用方向，以及颠覆行业的5G、云计算、机器学习等技术。安联和KKR都提示需关注中国在今后展现的软实力，KKR更是明确指出Covid-19的出现，突显出中国经济驱动力已经从商品或固定投资转向技术成长，如这次疫情中展现的数字服务和流程。
疫情爆发促使医疗保健中的细分方向发展提速。在疫情发生之前，医疗保健就曾因为人口结构原因被多数海外机构视为长期投资主题。Covid-19的爆发使得这一趋势被强化，富达投资、富兰克林邓普顿、瑞银财富管理等认为其长期增长势头将保持下去。但同时，瑞银财富管理表示，疫情可能加速医疗领域向技术适用的方向转变，远程医疗、基因疗法有望脱颖而出。贝莱德也认为，基因疗法可能成为未来应对流行病的重要工具。施罗德指出流行病的出现不仅会推动先进疗法、医疗技术和数字医疗领域的进一步突破，而政府在意识到流行病带来的影响后，也将加大在医疗保健上的花费。
其他因疫情而带来变化的方向包括金融科技、城市IT设施、婴儿潮。瑞银财富管理和施罗德认为，人工智能、物联网等技术的融合将带动金融科技的发展，瑞银财富管理认为能顺应新技术并灵活调整业务模式的公司将跑赢同行，重点看好支付行业的领导者，提供颠覆性金融科技服务的技术公司以及拥有明确金融科技战略的老牌金融公司。施罗德认为疫情带来数据需求的激增，对城市IT基础设施中的数据中心建设形成支撑。美国资本集团在表示长期看好互联网公司的同时，也提到隔离将使得全球出现婴儿潮，因此尿布等育儿方向具备投资机会。
3.3. 投资行为
疫情对投资行为的影响，主要表现在资产配置、筛选逻辑和管理方式三个方面。东方汇理指出，Covid-19病毒成为了驱动均值回归的无形之手，它使得在美股牛市最后阶段偏离了基本面的收益率回到了长期基本趋势上。但疫情后，宏观环境和行业发展可能面临变化，需要从长期趋势构建新的投资模式，海外机构认为主要可从资产配置、投资逻辑，和管理方式三个方面考虑。
3.3.1.资产配置
持续低利率和潜在通胀，将改变资产配置已有的动态平衡。在目前的资产配置中，固定收益与股市之间由于存在负相关性，通常作为分散风险的配置选择。但疫情后，全球低利率仍有可能持续一段时间，固定收益对于风险资产的对冲效果将有所减弱。历史上看，美国股市与十年期国债收益率在1970年到1998年的相关性一直为正，之后才开始转为负相关。Marcello Pericoli（2018）分析了德国和美国的股票和债券市场间的相关性，结果表明通胀预期和实际利率的不确定性，以及通胀、实际利率与股利增长之前的协动性为影响股市和债券市场相关性的主要因素。2000年以来，全球主要国家通胀水平相较于上世纪70-90年代更低，但是这种状况可能在疫情后较长时间内发生改变。瑞银资管就提出担忧，激进的货币和财政政策可能造成通胀，将极大地改变资产配置动态。固定收益与风险资产之间的锚如果消失，就需要寻找其他对冲资产。
基础设施投资的黄金时代。太平洋资管认为，我们将进入一个中性利率2.0的时期，投资者应该为更低的资产实际回报率最好准备。同时，逆全球化和经济周期性可能意味着今后一段时间股市将比过去十年更具波动性。由于基础设施投资具备更稳定的现金流，因此被纳入多家机构的另类配置中。摩根大通、KKR等都指出低利率下，应关注基础设施的投资机会。KKR称其作为一种资产类别，正经历一个黄金时代，主要原因在于：低利率下，与GDP名义相关的现金流资产是优质的收益来源；先期收益的价值明显增加，拥有合法抵押品支撑的现金流受到青睐；全球基础设施将受益于各国内部关于环境、社会、治理等方面建设的加强。
3.3.2.投资逻辑
疫情后的投资风格以高质量公司、ESG和长主题偏好为主。经济短期衰退，将给资产负债表脆弱的公司带来压力，安联预计2020年全球破产率将增加14%，高质量的公司更有望度过低迷时期，并在行业并购中获益。贝莱德、富达、法国安盛等认为优质公司应该具备高质量资产负债表和自由现金流的特征，东方汇理认为在经济停摆中生存下来且成本相对稳定的公司，道富表示应该从资产负债表、收益增长、商业模式方面进行筛选，富兰克林邓普顿则认为还应该考虑公司对未来的定位。KKR在未来五年将更看好有能力获得市场份额的公司，利润将进一步集中在具有规模经济和采用多渠道分配方法的大型公司中。花旗财富管理以现金占营收比例、营运利润率和杠杆率为标准，认为IT、医疗保健和通信服务行业表现会相对更好。
ESG、数字化转型和医疗健康等长主题将持续受到关注。对于长期投资而言，疫情的爆发不仅使机构再次确定多元化资产配置的重要性，也进一步提出了投资中对ESG的重视。安联和景顺投资指出，气候问题带来的挑战已近在眼前，而景顺投资认为这类全球性问题与全球解决这些问题的意愿和能力之间的差距越来越大。疫情带来的冲击不仅使市场意识到这类突发性全球事件的巨大影响，也将企业在应对危机时的表现当做内部治理能力反映出来。因此，贝莱德、瑞银资管等机构表示可持续投资将具备长期机会。与此同时，前面提到的受疫情催化的行业主题，如数字化转型、人工智能、医疗创新等也作为长期投资主题受到机构的持续关注。
3.3.3.管理方式
应对变化，提升主动管理需求。美国市场上被动管理产品近年来规模大增，而疫情的发生，使得主动管理再次回到台前。摩根大通认为本次疫情证明了积极管理者的价值，在面对波动时，可以主动调整投资组合，还可以利用可能发生的经济和社会格局变化进行配置。这个观点也指出了一个事实，那就是疫情后可能面对宏观环境、微观结构的变化，过去的管理方式将无法给出足够的应对措施。德意志银行和法国安盛也提出了类似的观点：德意志银行表示有时候世界的不确定性往往难以对冲和量化，不能仅依靠过去的相关性来作出配置，而需要考虑压力时期可能发生过的情况，关注市场结构的变化；法国安盛指出今后投资者不太可能依靠过去的模式来获得回报，如股票回购，依赖杠杆的策略等，与以往相比，经济的变化和评估公司的方式都需要积极的投资管理。
低利率环境下，通过主动管理寻找alpha机会。中国股市是KKR、景顺投资等机构眼中未来的投资机会所在，但中国股市个人投资者占比较高的特征决定了主动管理更为有效，正如瑞银资管指出的那样，在中国投资不是追求Beta,而是通过积极管理来获得收益。同样的还有债券市场，政府债券未来进入一个稳定、低收益的时代，信贷市场的隐含回报虽然较高，但疫情之后需要注重筛选。法国安盛认为，广泛的、多样化的、积极管理的信贷投资方法可以在中期内产生可观的回报。
4. 风险提示
信息来源存在误差；主观理解和信息描述语言误差；外资机构观点更新导致误差；数据统计样本及方法误差；行业和组别划分与市场的偏差；外围市场波动；国内政策和经济环境变化及其他外生冲击等。
[1]Milton Friedman1970年在《纽约时报》上发表文章《企业的社会责任就是增加利润》，提出“企业只有一个社会责任，那就是使用它的资源并从事旨在增加其利润的活动”。这种股东价值理论，逐渐演变为只追求股东价值最大化的现象。
[2]Allen Hammond在2001年提到一种为解决资本主义国家内生活贫困群体问题的新模式，想法是依靠企业或与政府、非政府组织合作来提供基本服务，获得就业、信贷等方面的平等机会。（Allen L.Hammond，“Digitally Empowered Development”）
[3]MMT属于非常规的宏观经济政策思想，有三个主要原则：以本币借款的政府自筹资金的能力不受限制；扩张性财政政策导致利率降低；通货膨胀是中央银行资助的政府支出的唯一约束。（Sri Thanabalasingam , “Modern Monetary Theory: A Primer”）
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