1.海外进入经济重启阶段

海外Covid-19新增确诊数据从4月进入高位区间，欧美主要国家疫情曲线平坦化。截止到2020年5月15日，美国约翰·霍普金斯大学统计的全球累计确诊病例已超过450万人。虽然每日新增确诊数仍然处于高位，但欧美主要国家新增病例数据都已出现下降或减缓的态势，最恐慌的时刻已经过去。目前，奥地利、瑞士、意大利、德国、法国、美国等开始陆续放开限制措施，预计5月将看到欧洲国家逐渐进入复工阶段。特朗普在4月16日时就发布了“重启美国计划”，表示将分三阶段重新开放经济，但具体的重启时间取决于各个州。从各州目前公布的时间来看，到5月下旬几乎都已取消“居家令”。安联认为，6月之前应该能看到全部国家解除居家限制。

1.1.放开限制的原因

经济重启时间略早于机构前期预期。早在4月中下旬，部分国家经济主体就开始计划复工，主要是欧洲。截止到5月1日，美国的佐治亚州、密歇根州等12个州也开始放宽限制，剩余大部分州也都计划在5月中旬以前陆续放开。而摩根士丹利、富兰克林邓普顿、先锋领航等机构此前虽然认为在5月能看到部分州开始放开限制，但是整体加速可能在6月。节奏相较于机构预期更快的主要原因，除了欧美疫情曲线平坦化以外，治疗能力的提升、经济和就业压力也是重要因素。

从数据来看，居家隔离措施有效地控制了疫情大范围传染，但也损害了经济增长。最新公布的欧美地区经济数据来看，虽然隔离措施多从一季度末开始，但Q1经济增速已显著环比下行。欧盟委员会在5月发布的最新经济预测中，认为欧元区经济将在2020年萎缩7.75%，欧盟经济萎缩7.5%。美国国会预算办公室在4月24日时也表示，2020年美国的实际GDP萎缩可能在5.6%。经济暂停也意味着失业率上升，安联预测美国2020年平均失业率为9.4%，欧洲全年为9.5%。美国在4月下旬曾出现游行，部分民众提出返工需求，这反应出政府目前的支持措施是不够的。富兰克林邓普顿指出，受政府关闭影响最严重的四个行业（休闲酒店、零售贸易、交通和其他服务）的工人收入中位数低于全国水平，但却占了近30%的劳动力。经济停摆的时间越长，对这部分劳动力的影响也就更深。

机构多预期疫苗的广泛使用可能要在2021年上半年，但认为有效的治疗法将早于此出现。4月29日，美国国立卫生研究院（NIH）发布了对瑞德西韦的研究成果，发现其缩短了患者的康复时间。虽然只是初步研究结果，但美国FDA在5月1日批准了该药在疫情期间的紧急使用授权。日本政府也在5月7日批准了将其用于新冠肺炎治疗。此外，英国也正在对新型药物SNG001进行临床试验，如果进展顺利，将在下半年开始批量生产。

1.2.经济重启的条件

在疫苗面世以前，有条件的、分阶段的放开为重启主要节奏。海外机构认为在Covid-19疫苗面世之前，经济重启过程将充满风险，需要满足三个方面的条件：1）大规模的疫情检测能力；2）医院具备足够的应急能力；3）对感染和免疫人群的数据追踪能力。即使是海外已经开始放松限制的地区，目前采取的也多为分阶段放开的措施，从必要的行业到非必须的行业，再到学校。摩根大通认为经济复苏的整个道路包括严格锁定阶段，调整后的锁定阶段，学校重新开放等逐步放松阶段，疫苗分配阶段，以及后COVID-19阶段五个阶段，而目前正处于第二个阶段中。除了国内经济活动恢复正常，安联指出完全的复苏还应包括国际限制的放开。考虑到经济重启过程中可能仍会看到局部管制的出现，以及对社交远距离的要求，机构认为全面的放开可能要到2021年。

虽然全球将逐步从冲击转向修复，但正如安联所提出的那样，全球各国的医疗条件和所处的疫情发展阶段不同，重启面临的风险也不同。已顺利开启经济的国家，如中国、韩国，密切做好数据跟踪的同时，激活经济活力是主要的挑战。正在扩大取消范围的国家，如意大利、德国、冰岛、丹麦，要警惕是否会发生局部的聚集性疫情。进入限制放松的国家，如美国、法国、英国，需要逐步放松，并做好检测和跟踪，以防止第二波传染。处于疫情发展中的国家，如俄罗斯、印度，根据疫情发展和医疗设施情况设定限制放开的计划，避免扩大疫情发展态势。

2.重启≠复苏

经济重启是新阶段的开始，而非本轮疫情冲击的结束。在3月以来的海外机构关于疫情观点的系列报告中，我们都曾提到，机构对于全球经济在疫情后的走势观点，多认为是“U”型复苏。疫情带来的直接影响形成了“U”的第一笔，目前正转向第一个拐点。这意味着，退出隔离，恢复经济活动，只是经济正常化的第一步，而并不意味着复苏的通道打开。后续复苏的路径，不仅取决于疫情的发展，更在于经济将在何时以何种方式被激活。

机构预期将在2021年看到广泛的复苏，但恢复到疫情前水平可能要到2021年底或2022年。进入夏季之后，全球基本上将重返经济活动中，但从全球的复苏路径来看，仍然面临不确定性，因此，瑞银资管、安联、摩根士丹利、纽约梅隆、摩根大通等都认为2021年可能才能看到真正的复苏。不过，威灵顿和太平洋投资也提到，这时候的经济活动水平可能仍将低于疫情之前。从开启到复苏，未来主要面临的不确定性有三点：

1）是否会发生第二波疫情冲击。机构多认为存在第二波传染的风险，原因一是部分地区可能过早的开放了经济活动，二是亚洲曾发生过此类状况，三是富兰克林邓普顿提到的秋季流感带来的季节因素。如果第二波疫情严重，则可能再次发生全社会隔离，那全球经济将陷入“L”型复苏。但机构认为即使再发生第二波传染，更多也将是以局部限制活动。施罗德就指出，全球经济可能出现W型复苏，尤其是在放松过快的情况下。

2）消费需求的复苏是否顺利。在《后疫情时代》报告中，我们通过历史数据看到，在经济出现收缩的时候，多伴随着存款意愿的提升，此次可能也将面临同样的情况。先锋领航指出，虽然全球供应链将从5月开始逐步重启，但是消费者的恢复更多需要关注其对经济正常活动的信心何时恢复。此外，疫苗面世之前，大型聚会、旅游等活动限制或将持续一段时间，消费相关行业在2020年下半年也将受到抑制。

3）经济重启后的政策力度。在疫情全球爆发和经济封锁阶段，全球各国都出台了货币和财政政策给予支持，这将有助于避免对经济带来长期的损害。东方汇理指出，政府近期宣布的大型财政计划都旨在稳定经济而非刺激，目标在于对病毒作出响应以及控制经济损失。但是，经济重启后，政策支持力度会如何呢？太平洋投资认为，很多商业模式较长时间不太可能回到正轨，因此需要激进且更为持久和广泛的财政支持。

早期疫情爆发的国家在重启经济过程中的经验。韩国和中国都属于较早经历了疫情爆发并逐步恢复的国家，但在防疫控制逐步取消后，都曾面临第二波疫情的风险。截止到5月12日，中国的输入性疫情达到1690例。其中，来自俄罗斯的最多，为627例。韩国则是在5月6日新出现一例聚集性事件，一位事后被确诊的男子在梨泰院酒吧等公共场所与多人接触。截止到5月11日，确诊病例数已升至86例。此外，新加坡、德国等也都曾出现类似的疫情再突发状况，这反映出对疫情密切监测以及短期内仍需保持社交距离的必要性。而我国作为最早进入复苏阶段的国家，也表现出消费行业的修复力度弱于工业生产，这与消费行业的复工时间、消费者信心以及可支配收入的下降都存在一定相关性。

由于经济重启是渐近式的，需要警惕疫情反弹带来的冲击，经济复苏的节奏也还有待观察。中国重启的经验也表明，从复工到看到复苏迹象可能需要一个季度以上。瑞银财富管理认为，发达经济体很可能会出现犹豫和缓慢的复苏。原因在于，欧美国家经历了更严重的疫情爆发和更长的新病例增长停滞期，然后才出现下降。而接触者的追踪和监测工具在欧美国家的使用，可能更多是民众自愿参与，而非强制性的。人们如果不能尽快感觉到安全，则越可能延长恢复正常活动的时间。

3.重启后面临的问题

高失业率、高债务、地缘政治等为疫情后全球面临的问题。在前期报告《疫情后时代》中，我们提到疫情将成为哪些中长期变化的催化因素。除了市场首先想到的行业数据化转型之外，宏观环境、社会形态、制度形式、行业发展、投资行为等宏中微观层面，都可能因此加速转变。短期来看，因疫情而受创的经济，为限制感染规模而实施的政策，乃至于疫情期间民众的情绪等，都将成为经济重启后所需要面临的问题。
 
降低失业率为重启经济后需解决的首要问题。以美国为例，自2020年3月21日起，美国每周申请失业金的人数就在百万级别，在3月底和4月初的时候最高达到了600万人以上。4月失业率达到了14.7%，超过了2009年9月时最高的9.8%，新增登记失业人数为15938万人。富兰克林邓普顿认为美国面临重建工作和生计的巨大挑战。虽然4月份数据中，临时裁员占失业总数的78%，但是消费者消费行为的改变对某些行业可能存在更长时间的影响，而失业救济金也可能会对某些企业立即恢复再招工起到一定抑制作用。先锋领航认为，美国可能到2023年才会回到疫情前的高就业水平。安联预计美国在2020年平均失业率为9.4%，欧洲为9.5%，英国为8.5%。

政府债务高企，货币化或提高税收将成为解决方式。由于疫情期间，主要经济体都实施了宽松的财政政策，以稳定经济。为顺利重启经济，机构预期财政政策的支持将持续一段时间。贝莱德预计各国政府将大幅增加在卫生系统方面的支出，并对小企业和家庭提供支持，规模将远大于2020年的估计。东方汇理认为，2020年大型发达经济体的赤字将增加GDP的7%-15%，公共债务将增加15%-30%。高企的政府债务将以何种方式退出是市场最为关注的方向，罗素投资、威灵顿、瑞信、瑞银财富管理等认为，政府未来将提高税收。景顺投资指出，如果不是通过税收降低杠杆率，而是通过从银行借款或中央银行一次购买债务（印钞）来融资的，那么未来还将面临较高的通货膨胀的风险。

国际贸易下滑，地缘政治再升温。中美贸易紧张局势在疫情前就曾引发对全球贸易形势的担忧，而疫情的发生又使得部分行业出现供应链中端。安联指出，尽管经济将“U”型复苏，但某些特定行业对供应链中断敏感，如依赖外国投入，库存水平低于或接近长期平均水平的行业，在解除限制期间可能继续受到破坏。首当其冲的就为电脑和电子产品行业。即便是封锁解除，安联认为全球贸易仍可能保持在危机前水平的90%以下，而解除节奏不一致可能使得商品贸易损失2.4万亿美元。此外，随着疫情高峰已过，全球地缘政治风险再次提升，威灵顿和瑞银财富管理就指出，近期的中美问题可能成为市场下行风险。尤其是美国进入大选季，可能以此作为焦点转移的方向。安联指出，中美第一阶段协议中的购买要求可能因价格暴跌而额外增加购买20%的能源产品，以及3.6%的农业食品。

国家债务存在潜在风险，如新兴国家和欧洲。德国法院要求欧洲央行在三个月内向德国议会证明2万亿债券购买计划的合理性，贝莱德指出，此举将会破坏欧洲央行的独立性，而削弱欧洲央行的独立性可能为欧元区重新分裂铺平道路。市场对欧洲央行遏制经济危机能力的信心可能受到影响，这将加大未来几年确保主权债务可持续性的难度，尤其是欧元区外围国家。虽然IMF预期2020年新兴市场与发展中国家的经济收缩力度低于发达国家，但是摩根士丹利、贝莱德、安联等机构仍担心新兴市场的压力。摩根士丹利认为，新兴市场在疫情前的财政健康状况、中国经济的溢出效应、以及油价下跌都将使得本次受影响程度甚于金融危机。安联担心国际资本流动性对新兴市场债务的影响，尤其是在中美紧张局势下。贝莱德则提出公共卫生系统负担过重，可能导致新兴市场长期的经济破坏。

4. 对于市场的观点

股市快速回补，机构观点短期以谨慎为主，资产配置上重视选择性。摩根士丹利统计的熊市周期通常需要18到36个月，但这次却被压缩到了10周，经济冲击以及修复的预期都被快速演绎。随着经济开启，机构对增配风险保有一定的谨慎态度。法国安盛认为长期投资者需要关注经济的变化，在未来几个月里，耐心地增加风险资产。富达投资也认为现在转向全面冒险的姿态还为时过早，在看到经济形势好转之前，倾向于增加的风险资产是债务，而股市应以保持选择性。

4.1. 股票市场

美股触底后持续反弹，政策宽松和股市上涨结构或为主要原因。复盘美股历史走势，在下跌幅度20%左右的事件冲击中，恢复到前期的高点平均需要4个月左右。本次疫情蔓延使得标普500指数下跌34%，在3月23日达到低点后开始回升。截止到5月12日，标普500指数已上涨24.52%，收复了2020年2月20日高点下跌后60%的损失。除了及时、宽松的政策之外，摩根士丹利认为空头回补可能也发挥了作用。另外，巴克莱和法国安盛还指出了股市与经济结构的不同，使得实体经济仍受损时出现股市上行。巴克莱认为，股市中经济规模和实力居前的公司，可以更好的度过危机，并抢占份额。法国安盛认为，受疫情冲击最严重的行业在股市中所占比重不高，市场中表现最好的是无线服务、互联网零售、基于互联网的家庭娱乐等行业。

美股上涨至此，已呈现出一定乏力，短期存在调整。美股从底部上行至此，已进入平台调整期，市场出现对股价与经济脱节的担忧。随着海外经济进入重启阶段，是否会出现第二波疫情和企业偿付风险，以及经济活动的恢复将成为持续关注点，二季度宏观数据的糟糕也可能对市场形成波动。海外机构对目前大势以谨慎为主，建议选择性投资。摩根士丹利认为标普500指数在3000点存在压力，除非看到美国重新开放有良好的进展。在配置上，机构建议较多的有：1）稳定的防御性股票，如瑞银资管提出的通讯服务和医疗保健；2）精选周期性品种，如摩根士丹利指出的地产、银行、服装制造；3）长期受益主题，如瑞银财富管理提出的供应链本地化带来的自动化和机器人、数字化转型。此外，威灵顿表示价值股的潜力将重新出现，均值回归带来上涨机会。虽然富达投资目前对小型股持谨慎态度，但摩根士丹利认为，一旦扩张开始，中小型公司将比大型公司股票表现要好。
 
中美问题再次激化，但仍看好中国市场，消费和科技是主要方向。威灵顿、法国安盛、安联、法国巴黎银行等机构都提到了2020年中美紧张关系可能再次升级，对新兴市场和全球经济复苏带来风险。尽管如此，不少机构仍进一步表示对中国市场的关注。摩根大通看好中国等亚洲新兴市场未来在消费和科技方面的发展，富达投资也明确表示相对美股，更青睐亚洲股票，看好围绕中国消费的长期主题。富兰克林邓普顿则将机会明确到三类公司上，一是高科技制造业，如立讯精密；二是高质量国内消费品牌，如三只松鼠；三是高科技创新领域，如字节跳动。除了消费和科技，施罗德认为中国政府在医疗保健领域的支出加大也将带来机会。

4.2.债券及其他市场

相对股市，部分机构更为看好信贷市场。与股市一样，美国国债收益率，高收益率和投资级信贷息差近期也在一个较窄的范围内表现。虽然，美联储主席鲍威尔表示不会采用负利率，但也表示“将维持利率在接近零的水平，直至美国经济重返正轨”，如有需要也将采取更多的措施。摩根大通认为，美联储还可以扩大购买计划的规模、范围和时间，或者实施收益率曲线控制。太平洋资管也指出利率虽低但可能会保持相对范围，因此短期不用担心出现重大抛售和利率问题。

对于美国国债，富达投资和贝莱德将其视为防御性配置品种，但贝莱德也指出利率空间的原因，使其对风险资产的对冲效果正在减弱。富达投资认为，政府债券收益率可能会比过去更低，风险也更高。如果为了保持组合流动性，投资级债券和精选的高收益债具备很好的机会。瑞银财富管理也提出，相较于股票市场已较充足的反应了疫情偏乐观的情景走势，信贷市场反而更接近悲观预期的定价，机会更大。央行对投资级和高收益债券的购买也将带来利好。不过考虑到评级机构更新评级滞后于企业实际压力，因此未来几个月信用评级还将被继续下调，富达投资建议在高收益市场精选，尤其是一些下调评级的fallen angels，能够去杠杆化并最终回购投资级或者收益央行购买的高质量公司。
 
新兴市场债券投资更多关注亚洲区域。全球金融市场紧张通常伴随着国际资金流出新兴市场，而这也导致了投资者对新兴市场美元债偿还成本上升的担忧。富达投资认为应对新兴市场债券保持谨慎态度。不过，摩根大通指出，新兴市场以美元计价的债务占未偿债务总额的比例已经大幅下降，除边缘的新兴市场以外，不大可能出现重大主权违约。但是，投资者可能要求更高的投资溢价。瑞银资管则认为存在区域偏好，相对于新兴市场整体债券，投资者更青睐亚洲的高收益债券。

美元中期走弱，黄金有望继续上行。摩根士丹利表示，历史上，衰退开始时美元表现良好，一旦出现最糟糕的数据后，将开始走软。道富投资还指出，美元在总统大选前也将具备不稳定性。黄金虽然通常作为避险资产存在，但在4月全球流动性宽松的环境下，黄金与股市出现了同时上行。尽管黄金从2018年来一直向上，但富达投资、施罗德等机构在财政和货币政策的巨大规模下，仍然看好黄金对冲货币贬值的价值。瑞信认为黄金的价格可能达到2200美元/盎司。

风险提示  

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