一、市场综述

随着经济数据的逐渐披露，我们可以清晰地看到边际的改善情况，但由于海外疫情的反复，外部环境的不确定因素再次成为市场的关注点，而对于万利富达来说，我们在搭建组合的同时就已经充分考虑了内外部的不安因素，包括中美贸易的持续摩擦，而市场如果因为这些阶段性的问题，引发担忧和恐慌，那么则是恰恰给我们投资提供了买入的机会，也会给我们的客户带来加仓的良机。

从业绩表现看，我们所有的产品都在本月创出了新高，并且正在持续挣得超额收益，今年以来的回报率持续领先沪深300和上证指数。

除了净值新高之外，另一件喜讯是金牛奖。2020年我司首次参选金牛奖，公司创始人兼首席投资官胡伟涛先生荣获金牛私募投资经理的奖项。“中国基金业金牛奖”评选是由中国证券报主办，为国内最权威的评选团队之一，也是最具公信力的权威奖项之一，素有中国基金业“奥斯卡”奖的美誉。

二、疫情是一块试金石

在塔勒布的著作《反脆弱》中，对于世界的不确定性和黑天鹅事件有过深入讨论，并且解释了脆弱和反脆弱，前者是指因为波动和不确定而承受损失，后指则是让自己避免这些损失，甚至因此获利。这些理论，我们同样可以应用到投资中。

通常，在对企业进行考察时，万利富达会构建一个三维的坐标体系，横坐标是“生意模式”，竖坐标是“治理能力”，纵坐标是“估值水平”，通过这样一个立体的方式去评估企业的价值，以及是否值得持有。正如我们在2020年3月报、4月报中的阐述，疫情是对企业生意模式和治理能力的综合考验。疫情之下，多数质地平庸的企业将会表现出持续的被动，这类企业是脆弱的；相反，少数优质企业可以逆势扩张，以实现市场份额的增长，这类企业是具备反脆弱性的。过去很多年，中国经济顺风顺水，处于高速增长的通道，这其中有大量企业的增长依赖于高资本开支的规模扩张，而非投入资本回报率的提升，因此，好企业和坏企业的经营分化并不明显，而今年这场始料未及的疫情，则恰恰可以成为一块企业质地的试金石。

首先，企业的反脆弱性来自于卓越的生意模式。如何定义一个卓越的生意模式呢？这其中有很多要素，比如经营的高持续性、低投入高产出、低负债率、强定价能力、良好的竞争格局、规模效应、网络效应等等。那么，这些竞争要素的反义词，则构成了一个脆弱的生意模式，比如高杠杆经营、高负债成本、高刚性开支、经营的不可持续性等等。我们观察到，在疫情的冲击之下，生意模式的差异，带来了直观的经营分化。

如果百度搜索“疫情”、“倒闭”、“破产”等关键词，我们可以找到很多糟糕的消息，比如：

• 5月22日，疫情重创下Hertz租车或周五申请破产。

• 5月10日，拉美第二大航空公司哥伦比亚航空公司宣布在美国纽约申请破产保护。

• 5月7日，美国奢侈品零售商尼曼·马库斯集团申请破产保护。

• 5月7日，加拿大连锁鞋店ALDO申请破产保护。

• 5月4日，美国克鲁服装集团申请破产保护。

• 4月29日，南非零售业巨头Edcon申请破产保护，疫情导致旗下商店损失超过1.08亿美元。

• 4月25日，在全美拥有41家影院的CMX Cinemas宣布破产。

• 4月16日，瑞典服装连锁品牌MQ申请破产，称疫情导致3月至4月销售额大幅下降。

• 4月8日，美国凯雷集团控股的主题公园运营商APG宣布破产重组。

.......

除此之外，还有大量中小餐饮、民宿、游乐园、服装批发城等陷入重大危机，甚至再也无法翻身。

但是，另外一边，具备反脆弱性的生意模式往往能在疫情中，表现得更加突出，甚至当类似的黑天鹅事件过去之后，企业变得更加强大。高端白酒、调味品等都是比较典型的正面举例，如果对比一季度的业绩，我们可以发现，疫情对他们的影响很小，远远小于其他细分领域：2020年一季度，白酒板块归母净利润同比增长9.26%，这其中主要归功于高端白酒的拉动；而调味品板块归母净利润也同比增长了10.26%；对比之下，大多数行业的净利润则都陷入了阶段性的负增长。

表 1 生意模式的差异，带来经营的分化（数据来源：wind）

除了生意模式之外，领先的治理能力和治理结构也是构成企业反脆弱性的要素。同样的，如何定义一个优秀的治理能力呢？这其中包括了管理层的能力、组织的激励机制、企业文化等等。为了控制变量，我们挑选同一个细分领域的不同公司作为对比——以空调行业为例，单从产品的角度看，每个厂家并没有太多不同，但是，由于治理能力和治理结构的差异化，当出现黑天鹅事件后，管理层的应对、处理和响应也是不同的，比如说某空调头部企业，本身有着出色的授权、分利机制，以及成熟的管理层梯队，疫情之下，凭借“低库存+快周转”的销售模式，实现了市场份额的扩张，而另外一些国内或外资设厂的中小企业，份额则明显受到压制。

表 2 疫情下，管理能力出色的企业实现份额扩张（数据来源：中怡康）

这次百年一遇的疫情，是非常典型的黑天鹅，属于无法预测的事件，也带来了短期的波动。但尼采有句名言：“杀不死我的，使我更加强大。” 我们所要寻找的就是具备反脆弱性的生意模式和管理层，并以此来构建一个具备反脆弱性的投资组合，我们相信，这是应对宏观不确定性和各类复杂情况的最好方式之一。

三、宏观的边际改善

疫情对无数行业、企业的影响真实而强烈，但根据我们的跟踪，基本上国内已经渡过了至暗时刻，随着最新一个月份的经济数据披露，我们可以比较清晰地看出，宏观的数据正在发生比较明显的边际改善。

根据5月15日国家统计局发布社消数据显示：2020 年4月社会消费品零售总额为2.82万亿元，同比下降7.5%，降幅较3月收窄8.3 个百分点。其中限额以上商品零售额1.01万亿元，同比下降1.5%，降幅较3月收窄11.4个百分点。而餐饮业作为受疫情影响最严重的行业之一，也表现出了收入回暖。其他细分的品类中，粮油食品、饮料、日用品、通讯器材同比增速在10%以上，服装等纺织品类、家具、家电、装潢材料、汽车等消费增速虽然为负值，但均有明显的回升。

表 3 社会零售消费回暖（数据来源：wind）

另外，从供给端出发，各个行业的生产状况正在逐步复苏。根据工业和信息化部的数据，截至5月18日，全国规模以上工业企业平均开工率和职工复岗率分别达到99.1%和95.4%，基本恢复到正常水平。同时，1-4月份的工业增加值同比下降了4.9%，值得一提的是，最近的4月份已经转正，同比增长3.9%，这些是积极的信号。

表 4 2020年4月份工业增加值转正（数据来源：wind）

总的来说，虽然疫情仍未被完全消灭，但从消费、生产供给的角度看，国内已经逐渐走出了泥潭。当然，海外的防控仍然存在不确定性，疫情本身也存在着反复，如果海外的需求在第3/4季度仍然低迷，那么下半年全球经济的复苏也将放缓，但疫情终将过去，我们对未来中国经济的长期发展是乐观的。

值得一提的是，由于疫情重创了世界各国的经济，关于“逆全球化”、“贸易摩擦”的讨论再次甚嚣尘上，比如，近期美国商务部针对华为公司出台的出口管制新规，升级了海外企业对华为的出口限制政策。考虑到下半年美国大选迫近，市场对贸易问题的关注可能会持续一段时间。针对这个问题，我们在2018-2019年也曾持续跟万利富达的投资者们沟通：1）贸易战不会一撮而就，大概率会伴随着长期的、持续的来回摩擦；2）长期来看，越来越开放的贸易才是主题，是提高效率、增加全人类福祉有效途径；3）目前的世界贸易格局更像是一块交织在一起的网，所以我们非常赞同芒格说的：中美是强制性友谊，任何其他做法都是疯了。

如果从目前复杂的国际问题，回归到投资上。正如上文所述：万利富达始终致力于寻找卓越的生意模式和优秀的管理层，并且关注企业的长期价值。在构建投资组合的时候，我们已经充分了考虑各类复杂问题所带来的不确定性，包括贸易战等各类突发事件。自始至终，我们的目标都没有发生改变，即：无论内外部环境如何变化，万利富达将坚持投资中国最优质的生意、选择最出色的企业管理人，在顺境中，实现丰厚的绝对收益；在逆境中，更好地抵御风险、跨越困境，以获得不错的相对收益。

四、国产替代的虚与实

由于华为事件引发出的另一个投资话题是：国产替代。正如上期月报讨论到的医药行业，我们认为“国产替代”背后也存在着虚与实，有的领域正在快速发生着“替代”，并且有着有利的逻辑支撑，有的领域则仅仅停留在概念层面。因此，我们同样要区分短期炒作还是长期影响。

首先，狭义的“国产替代”指的是中美贸易战开始后，随着美国对华为等企业的不断封锁，所衍生出的对国内生产商能够打破封锁，实现关键技术的替代，从而解开供应链瓶颈的期望，而探讨的一系列具备可能性的企业，主要集中于服务器交换机、半导体材料及设备、计算机应用等等，往往还和“自主可控”相伴相生。

万利富达所探讨的国产替代，并不是局限于这个狭义的范围，也不是由贸易战引发的。我们所希望和各位投资人讨论的，是经济发展中的必然行为，是行业的供需双方力量此增彼涨的背景下，中外品牌之间的攻防战。

在讨论国产替代之前，我们先详细梳理一下背景：

1）人均GDP增速（人均可支配收入）与消费支出的关系

随着中国人均GDP的增长（人均可支配收入的增加），我国的社会零售消费品支出总额也在逐年稳定增长，并且随着消费观念的改变，我国年轻人的储蓄率也在逐年降低，以上因素共同带来了我国消费市场的稳定蓬勃发展。

表 5 中国社会消费品零售总额持续提升（数据来源：wind）

而随着人均消费水平的提高，一些新的消费市场逐步开始发展。而随着消费人口基数的提升，很多商品的成本有望随着规模效应快速下降。供给侧的成本降低和需求侧的消费量增加，直接导致细分市场蛋糕快速扩大。在未来十年中，医疗器械、小家电、有机奶粉、化妆品、休闲零食等领域，都会迎来这样的机会。

这一发展的趋势，在2017年习近平主席所作的十九大报告中就有表述：我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。

因此，消费升级的时代浪潮是大势所趋的。

2）消费升级的两个路径

消费升级的方式，可以分为两个路径：第一个路径为产品升级，随着人均支出的上升，可供消费者选择的产品质量可以变得更好，而产品单价由于规模量产可以降低。以国产智能手机的发展为例，先是需求爆发带来的白牌杂牌大发展，然后促成了华为、小米、OPPO、VIVO几家通过性价比和渠道能力抢占市场，最终淘汰掉了白牌市场，形成稳定的竞争格局，在此过程中完成了产品高端化，进一步抢占了苹果、三星的市场，实现了高端智能手机的国产替代。

而以医疗器械为例，像骨科、心脏支架等领域，之前由于高昂的手术费用和器材费用，以及技术差距，一直被海外器械巨头垄断。而随着国产厂商技术的追赶，最主要是人均医疗支出随经济发展的提升和成本的降低，促成了器械市场的国产化大发展，不仅开始抢占海外品牌的份额，还受益于整个市场的扩张。

第二个路径为品类扩张，随着人均收入的提高，一些之前并未被挖掘的市场逐渐开始发展。以小家电为例，传统中式厨房以餐厨具为主，基本没有小家电辅助。而随着收入水平的提高以及对节省家务时间的需要，还有对生活品质的需求，使得豆浆机、榨汁机、搅拌机、烘焙机、蒸煮器、空气炸锅、餐余处理机等等一系列专一解决某种单一功能的小电器快速渗透进入居民家庭。而这一类需求之前在中国是不存在的，只有人均收入达到一定水平才会出现。所以能够快速扩品类的小家电企业拥有广阔的成长空间。

3）企业的护城河要素

正如我们上文所述，对于企业来说，其商业模式和管理能力是构成护城河的主要因素。管理能力的差异能够让近乎同质化的商品或服务产生不同的盈利能力，我们在研究银行保险时就指出了这一点。而判断一个行业能否实现国产替代，更主要的是从商业模式角度判断。

以化妆品行业为例，化妆品国际巨头的高端产品系列，不仅仅拥有巨额的研发投入所形成的质量优势，长期品牌塑造和宣传形成的品牌认知优势，更重要的是，其牢牢抓住了女性对美的极致追求。对于高端化妆品的使用者而言，如果以普通的价格购买的产品满意度是80分，而让自己满意到90分的价格是普通价格的十倍，女性往往会选择十倍的价格，因为没有人会拒绝变得更美。基于人性形成的护城河，是非常难以打破的。国产化妆品可以在中低端产品线蓬勃发展，但是想要与国际巨头在高端产品线一争高下，还有非常远的路要走。

而以国产奶粉为例，当前已经有一批国内的企业，成功的研发了湿法工艺高端配方奶粉，以及有机奶粉等高端奶粉产线，部分企业品质与海外企业并未太大差异。同时，国内企业对经销渠道的管理更为有效，并努力下沉三四线城市的母婴店经销体系，而这样精细的渠道优势正是海外品牌所不具备的。疫情期间，部分海外奶粉品牌就出现了经销商管理问题，定价混乱，供应难以保障。而国内企业则牢牢抓住机会，获得了一个难得的发展机遇。这本质上，是因为护城河涉及到的更多是渠道而不是品牌。

所以仔细研究护城河的要素，能够帮助我们判别国产替代的难度。

基于以上分析，我们在研究具体行业的国产替代时，主要应当关注其护城河的构成，找到商业模式中竞争力形成的核心原因，研究国产替代的难度，并从经济发展的趋势中，理性客观的判断行业发展的空间。

五、银行和保险的关键问题

在万利富达的认知中，银行保险这两门生意，都是时间的朋友。银行作为百业之母，是金融引擎与实体经济引擎共鸣中不可或缺的一环，而中国的银行系统又承担了更重要的金融作用。保险，是人类社会抵御风险发明出的有效产品，其需求必然一直存在。这两门生意，都具有足够高的经营可持续性，无论技术如何变迁，都不曾颠覆这样的商业模式，而行业内的优秀公司，长期必将带给投资人稳定的回报。

市场先生是一座钟摆，总是围绕着内在价值来回摆动。今年以来，尤其是疫情以来，消费、科技，以及部分医药公司的估值，和银行、保险行业的估值正持续地朝着不同的方向发展，但市场的钟摆，总有一个合理的范围，只有搞清楚市场担忧的关键问题，我们理顺企业是否具备投资价值。

1）银行保险的短期利空

疫情之下，银行保险都遇到了短期的利空。对银行业来说，我国私人部门的杠杆率本就已经达到历史高位，疫情带来的失业和信贷谨慎会降低对私业务的增速。而对公业务由于经济衰退的担忧和企业生产经营的中断，又隐含了坏账率高企的风险。对保险业来说，保险代理人在历年“开门红”的时间段无法正常开展业务，2020年的新增保单价值短期内无疑会经受较大下滑。

2）银行保险的长期干扰

疫情之下，各国皆采取了流动性宽松的办法来解决短期的流动性危机，这毫无疑问会延长欧美国家低利率甚至负利率的时间周期。对于我国来说，以LPR为指导的利率市场化定价，长期下行的趋势也非常明显，因此银行存在长期净息差收窄的问题。而长期利率快速下行的趋势对于保险业亦带来重大挑战，因为险资的资金端和资产端存在长短错配的问题，长期投资收益预期的下降会影响到保险公司的内在价值。举例来说，今年某大型国内险资股价就因为其所投优质股权宣告不分红而受到较大影响。

3）塞翁失马，焉知非福

首先，一个肯定的事实是，银行和保险都是时间的朋友，而经济是有周期的。从发达国家的经验来看，经济危机、金融危机到来时，以及危机发生的一段时期后，确实给银行保险业的经营带来了挑战，但是随着社会的发展，潮落总有潮起，否极终会泰来，保险银行业本身是越来越发展壮大的，仅仅是行业内的企业随着一轮轮周期不断洗牌。

中国的银行业（特别是大型商业银行和股份制银行）在全世界范围内进行比较，拥有充足的坏账拨备，较高的ROE，以及满足监管要求的核心资本充足率，因此算得上是有质量的资产。而中国的保险业，无论从保险深度还是保险密度来说，都与发达国家仍存在较大差距，这个差距随着中国经济的增长，是一定会逐渐收窄的，保险依然有很大发展空间。

表 6 商业银行拨备充分（数据来源：wind）

因此，就像我们此前的阐述，疫情其实是一块极好的试金石，在确定了银行保险业长期的价值之后，我们所要做的，是在困境中仔细考察行业内公司的管理能力与治理水平，甄选出优秀的好公司。

六、均衡配置的重要意义

20年以来，万利富达始终坚守着一套朴实、有效的方法论，而这其中有一条策略就是均衡配置、中庸之道。长期关注我们的投资人可以发现，万利富达并不致力于成为某个季度冠军、或者任何短期、阶段性的领跑者，而是始终强调投资者的长期利益最大化。从我们的业绩走势也能发现，不管是2015年股灾、2016年熔断、2018年贸易战，还是2020年疫情，我们产品的净值总能展现出很强的“反脆弱性”：快速恢复，并且持续创出新高。

所谓均衡配置和中庸之道，来源于多个层面。首先，关于组合的集中度，我们采取“集中投资、适度分散”的策略，通常会在我们的核心股票池中优中选优，这些企业都来自于我们长期深耕的“4+X”赛道；其次，我们始终关注组合的非相关性，包括市场之间的非相关性，以及企业、行业之间的非相关性，通过这种方式，尽可能实现组合在不同市场环境之下的稳健上涨。

十多年来，对于任何来自投资人的资金，我们始终抱着强烈的“受托人责任感”，在投资的过程中，始终不忘初心，秉持着最纯粹的信念。我们不会、也不愿以客户的资本，参与到任何的博弈中，致使组合失去均衡性。

回顾我们的历程，万利富达之所以能成为业内极少数、可展示长期持续超额收益的成熟私募 ，是源于我们对商业本质不懈地探寻和认知，对朴实投资观和价值观一以贯之的坚守，以及因为知行合一而拥有的坚韧不拔的耐心。

本月开放日正值小满，是夏季的第二个节气，恰逢公司产品各自创出了新高。这个节气，代表着夏熟作物的籽粒开始灌浆饱满，但还未成熟，只是小满。我们相信，凭借着坚守和耐心，未来定将带领客户收获更多的累累硕果！

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