宏观

6月PMI高于往年季节性表现，其中制造业中的医药、有色、通用设备、电气机械器材的供求情况明显改善，非制造业中的建筑业、交运、信息技术处于明显的景气度扩张期。但小微企业的经营情况、除建筑业外的非制造业就业情况，以及消费服务业（航空、旅游、社会服务业）的需求情况仍然存在较大压力。整体来看，6月PMI表现出的复苏分化与宏观数据基本一致——基建地产等建筑业投资和高技术制造业投资的复苏斜率较高，消费服务业和传统制造业的复苏斜率较低，因此受疫情影响较小的内需行业得到较好恢复，受疫情和外需影响较大的行业处在瓶颈期，经济复苏从斜率最大的阶段进入平台期。

4月底以来的货币政策展现了退出“饱和式宽松”、回归“常态化操作”的取向，兼顾房价过快上涨、金融风险、空转套利等问题，在操作上偏向于结构性和价格型工具；另一方面，当前货币政策的首要目标是降低实体融资成本、稳定就业基本盘，在实体经济和就业没有复原之前，政策大概率不会出现方向性转变；因此6月30日央行下调再贴现再贷款利率，既是在这个框架下的常规操作，也是对6月17日国常会提出目标的响应。节奏上，货币政策可能在3季度阶段性再加码。3季度消费和制造业投资等内生性经济活动恢复速度可能有所减慢，同时7-8月将有874万高校毕业生进入劳动力市场，调查失业率可能出现上升。

中美关系在短期至少会经历一个平和阶段。连任是特朗普最重要的目标，经济能否V型复苏是影响特朗普在摇摆州支持率的关键因素。而美国疫情曲线二次扩散给经济复苏增加了更多的不确定性，从5月美国重启以来的消费和制造业高频数据来看，经济复苏的质量低于华尔街预期。从中美夏威夷会面和贸易代表莱特希泽的表态看，第一阶段贸易协议是下半年白宫对华外交政策的重要抓手，因此我们判断中美关系至少会经历一个平静缓和的阶段。

下半年的国内宏观环境大致可描述为经济弱复苏、通胀低迷、信用结构性扩张、流动性偏宽松，经济基本面确定性复苏，但斜率难超预期。外部宏观风险较高（主要是美股）且难以预测路径，因此确定性溢价将维持在较高水平，业绩高增长和短期确定性仍然是市场对于基本面的主要偏好。以流动性溢价和风险偏好的变化为路标，放缓的复苏斜率和缓和的中美关系有利于科技成长，复苏再加速后的宏观环境有利于可选消费和周期。

在基本面给出弱势信号之前，流动性水平仍有可能继续小幅收紧，短端利率还有可能上行10BP左右，幅度不会太大。长端如10年国债利率在近期调整后已经来到相对均衡的水平（2.8%-2.9%），3.0%应是中短期的顶部位置。考虑到长端利率持续下行的中长期趋势，反弹超过3.0%顶部位置都对应了机会。如果货币政策3季度再度加码，10年国债利率的底部可能在2.6%-2.7%，年底10年国债利率中枢在2.9%左右。

策略

近期多个部门的表态释放了政策边际收缩的信号，于是市场担心少部分公司牛市中的高景气度但也高估值的品种可能估值承压，但是我们理解：

1、央行政策扩张、利率下行，A股市场容易形成增量资金的环境，推动市场出现β性的机会。例如今年Q1，各类资金跑步入场，成交额显著放大，市场尤其是科技股全面估值提升。

2、但不是所有的货币扩张和利率下行都能带来估值抬升，比如典型的18年，央行4次降准，利率下行200BP，但市场仍然不断创新低，背后是持续收缩到18年11月的信用周期。历史上每一轮信用收缩，都伴随全面杀估值。

3、央行政策收缩、利率上行，A股市场往往是存量博弈，市场也是α性的机会。例如今年Q2开始，成交额较Q1显著萎缩，对业绩和盈利不确定但又高估值的个股有很大负面影响，只有业绩最好的或者盈利能力最强的少部分公司能够创新高。

4、政策如果边际收缩，这次为什么不会导致熊市的全面下跌？

一方面，信用周期在3-5月连续反弹后，虽然在杠杆不能上天和债务防风险的桎梏下，难以持续扩张，但在疫情恢复期的下半年，至少也不会收缩。这一点为市场整体提供了稳定器的作用。

另一方面，历史上高估值板块的全面下跌，有不同因素，但核心都在于盈利的走弱，导致了戴维斯双杀，但这一次盈利在可见的几个季报，大多是持续边际改善的。

（具体可以参考我们的中期策略报告《少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启？》）

5、在此背景下，政策边际收缩的预期，使得存量资金更加集中化的去寻找业绩的可持续性和确定性，反而是强化了少部分公司牛市的逻辑。

一方面，推动少部分公司牛市的增量资金是北上资金和明星基金经理的爆款产品，前者是海外资金在全球低利率环境下的配置需求，后者是住户部门在理财亏钱、信托暴雷、股票二八分化的背景下，投资方式转向申购爆款基金的趋势。因此这些增量资金很大程度上都不受制于国内政策的边际收缩。

另一方面，过去一个阶段板块与个股估值的极端分化，实际上是由景气度分化和业绩的确定性推动。盈利能力高的行业（高且稳定的ROE）或者是景气度趋势好的行业（业绩增速较快的），多数也都对应着高的估值水平，这就构成了少部分公司牛市的主要推动力。国内政策的收缩，对于这些公司的盈利影响也相对有限。

6、少部分公司的牛市下，未来半年的配置节奏——Q3继续围绕高景气布局依然聚焦消费和科技，Q4关注周期类核心资产的估值切换

（1）未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期，从以往数据回溯的经验来看，6-8月个股的超额收益与中报景气度（扣非利润增速）的相对高低密切相关，同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资，以及经济恢复环境的不确定性（政策谨慎、疫情反复、南方雨水等）未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。重点推荐5G和数据中心的上游、地产竣工链条等。

（2）9月可能是转换期，进入Q4展望2021年Q1，经济层面的不确定性越来越小，同时从日历效应的角度出发，除去经济预期极差的年份（比如18年），与经济相关的蓝筹板块容易发生估值切换（展望2021，Q1大概率两位数的经济增速，因此2020Q4发生估值切换的可能性很大），从超额收益角度，Q4跑赢概率最高的板块依次包括：家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等。

固收

政策信号越来越明确，重心落在兼顾保增长和防风险。虽然针对疫情冲击单纯保增长的阶段过去了，但客观上经济下行压力还在，这决定货币政策的主要方向还是逆周期调节，所以我们看到央行降低了再贷款再贴现利率。

那么当前保增长和防风险的平衡该如何理解？

再贴现这个工具我们认为能够对当前位置做出相应的指向。从历史来看，这个工具1995年开始创设，1998年是第一次大规模运用，2008年是第二次大规模应用，现在是第三次。我们经常会通俗去理解宏观经济处于怎样的阶段？那么现在到底是跟1998年更像还是跟2008年更像？目前这个位置来看还是跟1998—2002年那个阶段更像。当前在谈保增长和防风险的平衡，而2008-2009年是不谈保增长和防风险的平衡问题。而在1998-2002年，防风险实际上是一个客观前提，我们当前同样处于风险暴露的过程中。

此外，再贴现工具更侧重于中小银行，更多也是为了化解存量风险。我们结合这一政策工具应用的历史背景会发现毫无疑问当前宏观经济还是比较复杂的，在经历了疫情期间全球的超量刺激后，往后一个阶段更多经济可能走在U型形态的底部，这就决定了经济有一个反复磨底的过程，过程中保增长这根弦是比较紧张的，整体政策还是要维持应有的张力，这是我们预估下一个阶段宏观环境和政策组合的基本前提。

现在的防风险在防什么？

第一是防已经出现的资金空转套利问题。第二是预防性的防范，主要是吸取当年4万亿的教训，怕出现政策刺激带来的后遗症问题。

但同时也要注意防风险本身和保增长不可能简单平衡，因为其本身就存在内在的矛盾和冲突，这就进一步加大了宏观状态的复杂性，导致经济U型底部徘徊时间更长，因此三季度内宏观状态有内在的不稳定性。

我们从央行安排的20万亿信贷、30万亿社融，上半年2.2万亿专项债、下半年1.5亿+1万亿的特别国债（1万亿中能用于基建的部分最多为7000亿，也就是依然是2.2万亿的特别国债），从这个环比和同比节奏中能看到财政力度的波动，再结合外围的复杂情况，可见整体逆周期力度是需要维持的。

映射到债券市场，目前来说资金利率DR007按照2.2作为上限应该说是比较明确，R007与DR007的利差实际上也没有显著超越去年跨年的利差。随着跨季结束，利差也会有一个合理的收拢，合理收拢之后R007在三季度内应该可以回到以OMO为上限的区间内，那么这个区间的下限在哪呢？我们还是原来的观点。参考利率走廊中枢，现在的利率走廊中枢是1.8附近，所以下一阶段资金利率在1.8—2.2这个区间，如果以这个区间来对应债券市场长端的位置，当前位置利率进一步上行风险可控。

如果三季度内基本面还是有所波动，环比改善节奏有相应的变化，不排除政策有进一步运用的可能性。毕竟6月中国务院会议还安排了全年1.5万亿的让利，整体算下来还需要进一步降准降息，这就决定了利率中枢有往1.8靠拢的可能性，甚至可以往1.8以下去看，所以在当下这个位置看7月份，看3季度，我们建议保持积极的姿态。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策变化不及预期、公司业绩不达预期、中美摩擦领域进一步扩大

免责声明：本文转载自固收彬法，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。