源乐晟:投资的机会越来越是一个结构性的机会——2020年中策略会

好买说:过去的几个月是一个分化非常大的市场。源乐晟认为,一些此前受到疫情的影响被抑制行业会逐步的开启,可能会迎来更好的投资机会。新冠疫情如果第二波起来,有可能过去涨多了也会调,但是回调以后这一部分可能还会有更多的机会。

主持人:2020年的打开方式比较出乎意料的,经济形势发生了边际的变化,那么站在一个资本市场参与者的角度,我们总结一下上半年的市场跟过去相比有那些不同之处。

曾晓洁:每一年大家看到资本市场都会遇到各种各样的问题,今年最大的一个问题可能就是突如其来的疫情,这也是每一个人都谈的。从资本市场来讲的话,如果说非要说今年跟往年不太一样的地方,一个最大的感受可能是,看到新冠疫情对于整个经济影响非常大,很多产业的人都觉得要降工资,裁员一路上升,但是股票市场,各国都一样,经过一个波折之后蓬勃上涨。这个可能跟大家感受完全不一样,大家觉得股票市场跟实体企业的脱离了。其实这也是我们接下来要和大家谈的,就是为什么今年经历这么大的疫情,大家都觉得经济受打击很大,从政府到普通老百姓都觉得有很大影响的时候,但股票反而涨了这么多。很多人,包括我看前段时间陆家嘴论坛上有一个领导还在说这个是一个泡沫。到底是不是个泡沫,或者说这个会不会能够延续,接下来我们讲的东西,如果能给大家带来这么一个启发,可能就会是我们达到的一个目标。这个是我觉得,今年跟往年不太一样的一个地方。

相同的地方在哪?其实从过去来看,每一年都会遇到不同的问题,2018年是中美贸易摩擦,2019年遇到香港问题,今年又是新冠疫情。我相信从现在开始往后都会有不断的、突如其来的一些问题出现。作为投资来讲,我觉得需要把这当做一个常态来对待,这个是我要讲的,看看其他两位有没有补充的。

杨建海:好的,今年的打开的方式确实是出人意料,不过现在市场和过去相比的话,既有相同的地方,也有不同的地方。不同的地方主要就是全球经济的增速,在去年年底、今年年初,我们开年终策略会的时候,当时我们预期2020年全球经济周期企稳回升。但是3月份全球疫情的爆发是把这方面的假设基础推翻了,所以使得比如说金融这些对于经济敏感性相对来说比较高的行业,或者说是一些疫情影响比较明显的这些行业,投资逻辑出现了比较大的变化,这是不同的地方。

谈到相同的地方的话,我觉得有一点是过去这几年是一以贯之的,我们会发现投资的机会越来越是一个结构性的机会。因为越来越多的行业是处在供给侧驱动的逻辑当中,而且每一次经济或者政策波动的话,都会使得这些行业的竞争格局更加的优化,然后龙头公司的竞争优势更加的突出。当然也有一些行业是处在一个需求侧驱动的成长阶段,但是这些行业相对来说比较少。所以和过去几年一样的地方,就是我们的投资机会越来越是一个结构性的机会。

吕小九:我觉得曾总和杨总差不多都谈到了。总结一下的话,今年的不同之处在于,有了疫情这么大的一个史无前例的影响。相同之处的话有两点:第一,每年做投资都会遇到一些挑战,只不过挑战的形式不一样;第二,似乎那些优秀的行业里面的优秀公司,总是在不断创新高,我觉得这是我们在投资和研究上可以不断去总结、去反思的。

主持人:在2019年年底的时候,我们对于2020年的预期本来是可能会有一个小的复苏,但是被新冠疫情打断了。所以上半年我们从投资上是怎样去应对这种变化的。而且今年市场其实分化的非常厉害,有一些行业在上半年都实现了非常高的涨幅,那么对这些行业的估值情况怎么看?还有一些是被疫情冲击,可能需要更长时间来恢复,在上半年也没有什么表现的行业,后期会不会关注?

杨建海:其实刚才也提到了,结构分化其实是过去几年的一个常态,只不过在不同的市场情况下,结构分化的特征会有一些差异。今年上半年的话,以医药为代表的这些行业实现了一个不小的涨幅,估值从历史上来看是处在比较高的分位水平。但是这些行业,因为它自身的增速比较快,同时未来增长的确定性又比较高,在现在全球低利率的背景之下,像这种有增长又增长比较快的行业,很有可能一直维持比较高的估值。当然因为过去涨幅比较大,未来的潜在回报率可能会有些下降,但可能会有一些行业或者公司,在高位上横盘一段时间,等后面盈利的快速增长把估值稀释下来之后,迎来再次上涨。所以这些行业总体来讲,估值确实不便宜,但是在现在这种宏观经济背景之下,像这种增速快、确定性比较高的行业,有可能会维持一个比较高的估值。

上半年其实整个全球经济有比较长的时间是处在一个关闭或者说是局部关闭的状态里。随着全球复产推进,进入了一个后疫情时代。美国的疫情虽然有些反复,但是再次全部关闭,可能性是比较小的。所以在这样的后疫情新常态之下,一些此前受到疫情的影响被抑制行业会逐步的开启,这里边会出现一些新的投资机会,特别是一些能够比较好地应对疫情挑战的这些行业或者是公司,可能会迎来更好的投资机会。

所以正如我们刚才前面提到过的,今年3月份疫情爆发之后,对全球经济增速的假设出现了比较大的变化。在确认这种假设变化之后,我们是调整了自己的行业配置,把组合里边原来跟经济相关度比较高的一些行业,转化成了需求相对来说比较刚性的那些行业,这是我们过去在应对市场变化所做出来的一些应对和调整。

吕小九:我换个角度去回答这个问题,今年确实看到了非常多的行业的龙头公司估值提比较快,从历史的横向的对比来讲,处于比较高的位置。我理解大概有三个原因:第一个是因为应对疫情,全球的央行都释放了比较大的流动性,这是推动整个的风险资产估值都上移的一个重要的因素,包括这些公司也会受益于此;第二个因素,在以疫情为主的不确定的宏观背景下,投资人对确定性的偏好会越来越强,这些公司由于所处行业的需求端的确定性和格局的确定性,以及它自身竞争力的确定性,都让他们在确定性维度上得到了比较高的评分,会体现在资金配置的偏好上;第三个原因, 2018年以来,我们看到整个资本市场,尤其是中国的资本市场,每年都会面临一些挑战,有中美贸易冲突、有疫情的反复,以及别的各种扰动,从事后总结的角度,我们看到这些公司扛过了所有的压力测试,以前在一个比较缓和的宏观经济环境下,大家分不清楚谁更优秀,现在经过两轮三轮的压力测试,大家逐渐意识到,这些企业是比他们的同行要优秀很多的,这是他们估值提升的另外一个原因。总结下来,流动性的原因,有可能会慢慢随着疫情的消减而弱化,但第二个和第三个原因是长期的结构性的因素,而不是阶段性的因素,会让这些公司保持一个估值上的相对溢价。

回到另外一个问题,关于2019年年底我们对市场的判断。我觉得做投资永远是先有一个规划,当你遇到不可测的事情的时候,要做非常快速的应对。回顾一下我们在过去半年里面做的应对,因为疫情刚发生的时候,我们很难对它做出特别清晰的判断,但是基于我们的经验和我们对疾病的一些朴素和基础的理解,我们觉得对于有些行业应该是没有影响的,所以我们做了第一波的组合调整,把受疫情影响的行业降低仓位,把一些长期来看受疫情影响不大、甚至短期疫情对它有一些业务帮助的行业,包括比如说服务业,我们增加了配置。那么第二阶段,当疫情继续演绎超出我们预期的时候,我们进一步调整组合。我想表达的就是说,其实我们做投资还是在不断应环境的变化做出我们的应对。

主持人:疫情确实对今年的市场产生了很大的扰动,然后又很可能在未来一段时间继续陪伴在我们身边,比如说近期我们国内的疫情其实就有一个反复。但是我们看到市场的表现还是比较淡定的,这是不是能说,我们国内的疫情本身现在已经不会对市场有这种情绪面的冲击,市场参与者都已经可以理性地去看待疫情给行业或者个股带来的具体的影响?

曾晓洁:我觉得应该要更加重视疫情对于整个经济以及资本市场的影响,而不是说疫情整个影响结束了。为什么这么讲?回头想一想,我们资本市场在对疫情上面发生了两次大的态度改变,一个是当时从1月底武汉封城,到春节假期后2月3号大家都觉得可能会延迟开盘,但最后还是如期开盘了,开盘是集体跌停的,然后第二天就开始非常快的上涨,市场一直到3月初都很乐观。然后等到看到疫情,不仅是中国,欧洲、美国、印度、巴西……开始全球蔓延的时候,大家很悲观。然后从3月底开始又很乐观。归根结底为什么会有这么大的变化,原因很简单,就是因为大家对于新冠病毒还是缺乏了解的。这个了解从现在开始往后一年,我觉得依然会有很大的挑战,这个挑战在哪?

比如说今年秋天开始会不会有一波新的疫情,当然从我们现在的判断来看,很有可能国内的疫情就像过去几个月一样,东北来一波半个月灭了,北京来一拨半个月灭了。这相当于一个小火苗,哪里窜出来一块,消防员就去把它灭掉,我觉得在未来的半年、一年甚至更长时间都会有这种情况,所以大家要习惯这点。在新冠疫苗出来之前,这是个常态。第二个,从国外来讲,我们现在可以看到,美国根本就没有经历完第一波,我看昨天全球的新感染病例是创单日历史新高的。所以从全球来讲,疫情根本就没有结束第一波,更何谈第二波。所以,在疫苗出来之前,人类社会的经济生活绝不可能回到2019年底。从这个角度来讲,疫情对整个经济不同行业的影响会继续,并不是说完全就不会有影响。如果说到了秋季,国内的疫情来第二波,第二波不是某一个点出现几十例而是有可能大面积的扩展。虽然这个概率非常低,但如果这样的话,对于国内资本市场肯定是有影响的。从总体来讲,怎么去做这个应对,我觉得可能是我们做投资更需要去解决的问题。我记得当时北京出了疫情之后,我身边的朋友还有公司内部的一些人就问我说,北京看起来很凶险,资本市场会不会跌?那一周刚好我们在开中期策略会,当时我们讲,下个周一有可能真的会受点影响,但是可能这个影响也不大就会起来了。事后来看,连周一都没什么影响。资本市场其实还是非常理性的,即使有北京这么一个小案例,但是资本市场现在涨的股票基本上跟新冠疫情是没有什么关系的。受新冠影响比较大的板块,类似于一些传统制造业,像化工、一些可选消费品,比如说像汽车、家电,主要是大家电,小家电其实非常受益于这个情况的,还有一些像金融、地产,这些行业其实在过去的三个月基本上没涨过。大家看创业板创2016年以来新高了,所以过去的几个月其实是一个分化非常大的市场。新冠疫情如果第二波起来,有可能过去涨多了也会调,但是回调以后这一部分可能还会有更多的机会。因为其实在经历了2018年、2019年、2020年这三年的极限压力测试之后,这些公司体现出了非常强的生存能力以及护城河。所以在这个情况下,如果出现第二波的情况,或者是比北京更大的一个波折,这些股票可能有回调,但是有可能回调是一个买入机会。因为全球来看,可能都会存在这么一个状况。最近美国的新增病例上来之后,美国的资本市场是出现了回调的,但是大家去看那些不太受疫情影响的股票跟行业,基本上在这当中没有受影响。有可能未来的中国资本市场在面临这个时候,有可能会跟美国这个情况非常类似,这是我大概的一个想法。

杨建海:我觉得从程度上来看,疫情对于全球经济或者说对于市场的影响,冲击最大的时间应该是过去了。当然,在疫苗研发出来并投入到大规模使用之前,人类可能会一直生活在新冠病毒阴影之下。然后最开始为什么冲击会比较大,不管是国内的爆发或者是全球性爆发,是因为最开始的时候人们对病毒并不了解,然后各国基于不尽相同的原因,使得这个病毒在全球燃成熊熊大火。经过一段时间之后,慢慢开始发现疫情防控和经济发展的平衡点。在最初的时间点是找不到平衡点的,因为那个时候燃成熊熊大火,所以我们看基本上全球的主要经济体的话都采取了类似的措施,就是把经济做了一个暂时性的关闭。之后随着人们对病毒的认知不断加深,然后再加上我们防控体系或者说是医疗资源准备的情况比之前有比较明显的好转,当然秋季会不会有第二轮爆发这个事情是不知道,但是在经济的发展和疫情的防控之间的话,是有可能找到一个平衡点的。人们从开始猝不及防,慢慢到学会怎么样与病毒共存,然后一直持续到疫苗研发出来并大规模投入使用,我觉得现在大家已经慢慢进入到一个相对理性的状态里。所以在这个情况下,现在的参与者应该是可以以一个比较理性的态度去看待疫情对行业和个股的影响。

主持人:其实刚才几位基金经理也都提到了,疫情的这种干扰也算是一种压力测试,很多优秀的这种公司,也是我们A股的这种长期大牛股,在今年还是表现非常不错的。那么根据我们从业这么长时间的观察来看,这些长期大牛股能成为长牛股最主要的原因有哪些呢?

曾晓洁:其实全球都一样,一个公司从小做大,一个行业从刚开始起来到成熟到衰落,都是个过程。从我们过去研究来看,一个行业、一个公司从小变成一个长牛股其实是并不容易的,第一个赛道要好,第二个管理层要足够优秀,因为任何一个公司在经营过程当中或多或少总是会经历波折。过去其实尤为明显,中国过去40年的迅速发展,是经历过几个经济发展阶段的,在不同的阶段政策不一样,需求不一样,供给不一样,有没有一个好的管理层能够带领企业跨越周期,结果是不一样的。

经过2018年、2019年、2020年这三年大的极限压力测试之后,我们发现好公司是比较缺的,所以当全球的资金越来越便宜,钱越来越多的时候,这些钱就愿意去追捧这些稀缺的,同时确定性又比较强的一些资产。这就是刚才我上来第一句话讲的,为什么大家看到的资本市场跟大家看到的、身边的因为新冠带来的影响感觉不太一样的一个最重要的原因。这些长期的牛股,大家看到过去这几年下来,经过这么大的一个又一个冲击,但是这些上市公司的基本面并没有因此受到影响。

举个例子,2018年开始,中国政府开始“4+7”的医药带量采购,按道理来讲的话,经过“4+7”很多医药产品的价格跌了70%,就是今天这个药还卖10块钱,到第二天带量采购之后可能卖3块钱,甚至有可能卖两块钱、卖一块钱。但是优秀上市公司可以通过新的产品研发来降低老产品降价带来的影响,所以它是一个稳定的成长,但是没有能力的一些企业在“4+7”面前基本上就成为一个再也起不来的公司。所以经过过去几年的不同程度的影响,我们可以发现,护城河比较深的企业、能力比较强的企业,确实是让投资者更能放心的。而且,这三年这些事情都经历了,未来除非遇见更大的冲击,否则可能没有人能够撼动这些企业未来在行业当中的地位。

这个是我们觉得今年以来这些长牛股能持续创新高的一个很重要的原因,还是因为基本面比较扎实,盈利能力比较强,它的投资价值应该是被低估的。但更重要的一点是,这些企业在过去整体经济增速向下的过程当中,增长是大幅度超越了行业平均以及整个社会的平均增长速度,我觉得这是根本的原因。

吕小九:我接着曾总的回答,略微展开一点点。我们在做投资过程中也不断在反思。我们都开玩笑,历史上错过的都是大牛股,为什么错过他们?或者说这些牛股他们背后有一些什么共同的因素?我们做了十几年的研究和投资,会发现我们去关注一个公司或者一个股票,关于它的上涨,短期可能我们讨论的更多的是他有了新订单,又开发了新的客户,又开拓了新的渠道,引入了新的营销方式......我们把精力更多放在短期的需求维度上。等你稍微看长一点,比如你看未来两年到三年的维度去讨论这家公司,讨论的东西就完全不一样了,比方说创新药企业,我们在讨论它的pipeline,他的未来的管线有多丰富,或者说曾经在几年前做的研发投入,战略方向是不是选对了,以及技术储备是不是足够的深厚或者品牌的锻造能力。

短期的维度往往是关注需求面的,我们在关注需求端他拿到了什么样的增长来源。那么中期的角度来讲,我们发现增长的来源来自哪?来自于你的供给端的储备和积累,你的技术储备,你的pipeline的构造。那么更长期一点,我们去讨论一家公司的时候,或者说去总结一个大牛股它的成长历程,你会发现依然来自于供给端的因素,但是和刚才提及的中期的关注点又不一样了,我们会关注更软或者更虚一点的东西。我们发现这些十年或十几年成长下来的大企业,往往可能有比较好的公司治理,愿意跟其他的股东分享企业价值增长,而不是说挣了钱以后又浪费掉了。我们会去讨论企业文化或者管理制度以及企业的组织进化能力。就跟我们刚才聊到的,环境是在不断变化的,靠今天的制度和组织结构是不能应对3年后或者5年后的环境变化?如果一个企业有他的组织的进化能力,就会不断的去适应,所谓的适者生存,这些东西往往是我们去回顾一家企业的时候能总结到的。所以我的理解是说,短期我们会关注需求端的增长来源;那么稍微放长的视野,在研究或者投资的过程中,会给这些供给端的偏软的因素赋予越来越多的权重,尤其是在宏观经济不确定的大背景下。这几年看下来,真正能扛过这些压力测试的往往是战斗力比较强的,而战斗力来自底层的软竞争力建设。我们需要在研究或者投资的过程中,不断丰富我们的思考维度。

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