我们对于整个A股的判断认为目前处于牛市前期的状态，核心就是货币政策的放松，伴随着科技成长型行业的产业周期上行。2020年新冠疫情虽然导致市场波动加剧，但我们认为整个趋势并没有发生改变。

第一部分

上半年市场回顾

2020年上半年市场的扰动主因是新冠疫情，从1月国内新冠疫情爆发，随后逐渐扩散至东亚、欧洲、美洲地区，全球经济和金融市场都受到巨大冲击。大量的国家采取了隔离措施防控疫情。在这样的背景下，市场呈现出剧烈的波动，全球主要经济体增长放缓，其中中国、欧洲PMI均创新低，其影响程度可以类比2008年金融危机时期。

回顾A股来看，国内市场从春节前后国内疫情爆发，至3月份疫情在全球扩散，市场出现较大波动。但整体来说，市场在这样波动性加剧的过程中呈现明显的分化。主要体现在在医药和TMT板块的带动下，中小板和创业板走出结构性的牛市。由于疫情对宏观经济的负面冲击，以及疫情防控的不确定性，金融、地产和传统周期行业走势偏弱。

第二部分

宏观经济判断

中国经济经过长时间高速增长后，在过去两到三年之间GDP增速出现放缓迹象，整体增长中枢系统性下移。加之今年在疫情的影响下，对整个经济的冲击更加明显。从通胀、劳动力市场观察，由于需求断崖式下降，产出缺口短期走扩，失业率大幅上升，疫情对整体经济造成负面冲击。在这样的背景下，今年的政策更加着力于纾困而非刺激，两会期间提出以保民生为核心基调的“六保六稳”政策，同时进行了一系列逆周期的调节，例如在财政政策上发行特别国债，增加抗疫支出，推出了对企业的减税降费政策；在货币政策上则是进行了一系列的降准降息的措施，为公开市场注入流动性等等。

放眼下半年，我们对宏观经济的整体判断是，由于阶段性整体需求不足带来的负产出缺口，引发了一系列的结构性变化；货币政策依然会维持一个稳定的状态，继续对中小微企业进行定向宽松；从财政政策来讲，无论是基础设施建设的投入，还是抗疫支出的增加，都会以保障民生维护社会稳定为基础。在整个复苏的过程中，基础设施建设投资率先开始恢复，制造业投资、中小企业投资则相对滞后，而房地产依然处在偏严的政策环境下，恢复持续性有待观察。总的来说，本次经济复苏不同于2004年“非典”疫情后的“V型”复苏，属于缓慢触底回升。

第三部分

结构性行情的走势

关注点一：流动性

2020年全球资本市场上行最大的动力来自于流动性宽松，从2019年开始全球就进入了降息的周期，而2020年为了应对疫情的冲击，各国央行的宽松力度进一步加大，欧美国家都纷纷重启了量化宽松政策，中国央行也在春节后加大了流动性投放力度，全球市场无风险利率都处于下行的状态。

从国内来看，从2018年开始的金融去杠杆导致M2增速下移，金融去杠杆和经济下行导致信用利差走扩，民营企业和小微企业融资成本上升。2019年央行开始加大宽信用政策力度，2020年初随着流动性的加速投放，M2恢复了两位数的增长。2020年上半年社会融资规模总量高速增长，结构性宽信用会是下半年政策重点方向，同时由于整个实体经济恢复速度相对较慢，大量的金融流动性存留在金融市场，导致今年资本市场的流动性维持在一个非常充裕的水平。

关注点二：盈利趋势变化

2019年推动市场结构变化的核心动力是在于板块盈利趋势的变化。从2019年中报我们可以看到中小板、创业板的相对盈利取得了明显的优势，目前来看这样复苏的趋势虽然受到了疫情的冲击，但是整体趋势仍呈现上行的通道。我们认为在未来一段时间内，板块之间相对盈利的趋势会决定市场风格的走向。2019年底开始的中小板、创业板行情，实质上是行业间景气度变化推动，而非市场风格变化，从创业板内部比较，大市值公司涨幅远高于中小市值公司。

关注点三：政策的变化

从今年的政策基调来看，金融行业承受了比较大的压力，原因在于一是由于宏观经济的下行带来银行资产质量承压；二是“617”国常会提出了推动金融系统全年向企业合理让利的指标，预计今年下半年贷款端的收益率持续下行，进一步压缩银行业的息差。而对于金融行业唯一比较形成支撑的就是估值处于历史极低水平，估值收缩的空间有限，可能股价会先于基本面开始触底反转。

相对于传统行业，政府层面的投向更趋向于新兴产业，针对“新基建”相关支持政策力度会持续加码。在今年的两会政府工作报告中淡化了总量增长和刺激，而传统经济 “铁公基”增长目标今年未出现在报告中。通过评估地方政府的年度投资计划可以看到，增长比较高的还是集中在像5G、数据中心等新兴产业建设投资中。

关注点四：消费习惯的变化

通过这一次疫情，我们可以看到居民消费习惯已经发生了深刻的改变，其中电商消费在疫情期间重要性进一步提升，疫情平稳后电商消费的复苏速度远快于线下零售，在消费中整体占比持续提升。在新冠疫苗出台可以大面积接种之前，全球都将会处于人类社会和病毒共存的状态，线下消费娱乐比较长的时间会受到影响，居民消费娱乐需求向线上转移，带动2020年上半年像游戏、视频、短视频等在线娱乐行业的快速增长。

第四部分

A股处于牛市前期

我们对于整个A股的判断认为目前处于牛市前期的状态，核心就是货币政策的放松，伴随着科技成长型行业的产业周期上行。2020年新冠疫情虽然导致市场波动加剧，但我们认为整个趋势并没有发生改变。支持市场上行的动力来自于几个方面。

一是来自于流动性，可以看到流动性目前处于比较充裕的状态，并将维持一段时间直至经济基本面彻底回暖。目前通胀的高点已过，我们判断2020下半年整个CPI呈现震荡下行的状态，随着食品价格的增速回落，货币政策空间依然充裕。

二是来自于企业盈利。整个宏观经济已经逐步显现触底迹象，社融数据在1、2季度高增，随后发电量、汽车销售等经济同步指标在4、5月开始陆续转正，与之相对应的工业企业盈利在5月份同比增速也已经转正，企业盈利预期将得到修复。

第三方面，从社会经济存量来看，体制改革红利正在逐步释放，特别是国企改革的实质性推进，确实涌现一大批代表性企业案例。此外还包括资本市场的改革，从科创板的设立到创业板注册制的推出，每一轮市场的牛市往往伴随着改革红利的释放，现在已经具备非常好的条件。但是我们也必须承认，改革是难以一蹴而就的，需要我们在经济结构的转型过程中逐步深入推进下去。

另外，海外资本快速涌入中国市场也是支撑上行的因素之一。历史上在美元资本的下行期间，美元资产通常会选择流入新兴市场。在过去一段时间，美联储进行大力度的宽松政策，虽然暂时缓解了美股高位下行的势头，但是从中长期来看，美股已处于高位，美国经济逐步进入下行周期，加之美元也处于相对高位，一旦趋势发生反转，美股美元同步下行，势必造成资本会选择性价比更好，增速更高的新兴市场。

在过去几年中，随着沪港通的通道开放，外资持续加仓A股，投资范围从传统的消费、金融行业逐步向新兴产业转移。我们认为中国经济增速依然具有很强的吸引力，外资持续加仓A股是一个明确趋势。

最后，伴随着整个疫情得到控制，流动性充裕，企业盈利反转，以及中国市场在全球的吸引力增强，以上这几个因素再叠加改革红利的释放，很可能将会推动A股在当前位置走出一轮牛市行情的机会。

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