万利富达:中美长期角力,市场波动成为买入的良机

好买说:本月中美摩擦再次升级,引起了股市的震荡。万利富达认为,全球进入大放水周期,随之而来的是,权益类资产将会受益、甚至发生泡沫化,而理智的投资者们应毫无疑问地远离现金储蓄,以及其他低收益的固定收益类资产。

一、市场综述

7月下旬,监管层发文鼓励证券公司做好创新工作,包括:1)鼓励有条件的机构实施市场化的并购重组,解决同业竞争问题;2)鼓励员工持股计划和股权激励。本质上,这有助于改善行业竞争格局和治理结构。

另外,就在本期月报撰写的过程中,中美摩擦再次升级,引起了股市的震荡。长期跟踪万利富达月报的投资人应该清楚,我们始终在强调中美摩擦的一场长期角力,当然,我们在构建组合的时候已经充分考虑了这一点不确定性。回顾我们过去2年半月报阐述和净值表现,几乎每一次因为中美关系的恶化,而引发的股市波动,回头看,都成为了我们投资人买入的良机。

虽然,短期来看,国内外的疫情仍处于不确定之中,但长期经济(尤其是中国)终究会康复。除此之外,有一点是非常确定的——即全球进入大放水周期,随之而来的是,权益类资产(尤其是前途光明的国家)将会受益、甚至发生泡沫化,而理智的投资者们应毫无疑问地远离现金储蓄,以及其他低收益的固定收益类资产。这是我们上期月报的观点,我们认为这值得再三强调。

二、半年数据解读

在我们的5月报中,我们已经提到,疫情对无数行业、企业的影响真实而强烈。但根据我们的跟踪,基本上国内已经渡过了至暗时刻,随着当时4月的经济数据披露,我们可以比较清晰地看出,宏观的数据正在发生比较明显的边际改善。站在当前的时点,回看二季度的数据,我国经济的复苏态势稳健,逐步向好,这与我们当时观测到的趋势是相符的。

根据2020年7月16日国家统计局发布的GDP季度数据,我国二季度的GDP同比增速转正,达到3.2%。其中产业数据来看,第一、第二和第三产业增速均为正值,且第二产业增速最高,达到4.7%。在行业数据中,除住宿和餐饮业依然同比负增长外,其余各行业全部转为正增长。客观的说,我国疫情后的复工复产是组织有序的,取得了比较好的成果。

从供给端来看,在2020年4月我国的工业增加值增速同比转正之后,第二季度我国的工业增加值保持了正增长,平均增速超过3%。且从全国的发电量同比数据来佐证,第二季度我国的发电量同比也在快速复苏,6月同比增速已超过6%。对于下半年的制造业回暖和经济复苏,从实际数据来观察,我们应当抱有信心。

 

从需求端来看,根据2020年7月16日国家统计局发布的社会消费品零售总额数据显示:2020年6月社会消费品零售总额为3.35万亿元,同比下降1.8%,较3月15.8%的降幅收窄14个百分点。且从二季度各月的数据来看,社零保持着复苏的趋势非常明显。且在社零复苏的过程中,出现了一些新的趋势,我们接下来会仔细探讨。

 

总结来说,经过疫情强烈的冲击和影响,在社会各阶层共同努力下,我国的经济开始逐步走向正轨。在7月22日习近平主席主持召开的企业家座谈会上,政府亦提出以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,通过发挥内需潜力,使国内市场和国际市场更好联通,更好利用国际国内两个市场、两种资源,实现更加强劲可持续的发展。由此来看,我们对于未来国内经济大环境下的发展,依然乐观。

三、线上消费加速的思考

对于2020年的上半年,疫情始终是牵动人心的主题,对无数行业都产生了重大影响,这其中,有些是负面的(如餐饮、旅游、影院等),有些是正面的(网游、社交网络等)。同时,疫情也改变了人们的生活方式,这其中,有的是阶段性的,例如疫情高峰期的时候减少聚餐;有的则是长期的,例如线上生活的加速渗透。对于万利富达来说,我们始终关注的是企业的长期内在价值,因此,关注长期变化往往是投资研究中的核心。

如上文所述,社会消费品零售总额的变化,很好地反应了居民的消费状态,而这项数据,在疫情得以控制的二季度,已经明显回暖,如果继续往下拆分,网上消费的快速增长功不可没:根据wind和统计局的数据,最近3个月的实物商品网上零售额实现了暴力反弹,最新的6月份同比增速回升至25.7%,这是疫情前、整个2019年都不曾达到的增长水平。

线上消费渗透率的再加速,是另一个值得关注的角度。自2015年以来,线上消费的占比是逐年稳步提升的——2015-2019的五年期间,渗透率由8.3%提升至20.7%,合计提升了12.4个百分点。作为对比,仅仅2020年的上半年,线上消费的渗透率就提升了4.5个百分点。无论从同比增速,还是渗透率看,疫情对居民线上生活方式的改造可见一斑,而这样的变化很可能是长期的、并且不可逆的。

 

从行业生命周期理论看,通常,随着时间推移、体量增大,行业的增长速度会逐渐减缓,这是合理的发展规律。然而,一场百年一遇的疫情充当了重要的催化作用,改变了产业变迁的进程和节奏。既然线上消费正在加速渗透,那么,反馈到投资层面——尤其是消费品投资,我们接下来更应该思考什么呢?

1)渠道变化

首先,我们应该重现审视渠道结构的变化。
过去20-30年,中国许多消费品的发展、壮大都依赖于一套“毛细血管般”的经销系统,这样的行业特性当然有其合理性,因为跟很多发达国家相比,中国消费人群尤其复杂——14亿的庞大体量、幅员辽阔、收入水平和消费习惯参差不齐......在这种背景之下,消费品企业通过给层层渠道的“授权+分利”,才能将自己的产品销往全国各地。

显然,在相当漫长的时间内,原有的渠道体系依旧会成为消费品企业的重要竞争优势。但另一方面,线上消费也意味着销售层级和渠道加价率的降低,对于终端消费者来说,价格始终是重要考量因素,随着线上消费的加速渗透,传统渠道的竞争优势存在逐渐削弱的可能,而消费品企业更应该思考的,应该是如何将渠道优势慢慢转换为产品优势和品牌优势。

根据我们的观察,近年来,不少企业正在尝试进行这方面的改革,并且部分企业的变革已经卓有成效,而研究线上销售数据——如销量、均价、折扣力度等,也将成为研究这类消费品企业的重要方式,因为对于大多数商品来说,电商消除了信息的不对称性,更能真实反映其产品力、品牌力和定价权。

2)产业链话语权的变化

其次,我们也需要重视产业链话语权的转变。

2019年,拼多多喊出了C2M(消费者-工厂)的口号,顺着时间线往前推,网易严选、京东京造等零售业态的诞生,再往前推,沃尔玛、家乐福、全家便利店等大型零售商纷纷推出自己的贴牌产品。当零售商的规模达到一定程度时,产业链的话语权自然会发生潜在的转移,以前的线下零售如此,以后的线上零售同样可能经历这个阶段。

如果对消费品进行分类,最需要担心产业链话语权转移的消费品应具备两点特征:产品同质化、品牌无溢价。这也是我们在挑选企业的过程中应该尽可能规避的品类,因为这背后不仅反映了横向竞争:来自竞争对手;更反映纵向挤压:来自强势的零售商。最终,长期来看,这类企业的盈利能力和投入资本回报率也将趋于平庸。

那么,对于真正具备差异化产品力和品牌力的消费品,并不需要过分担忧产业链话语权的转变,零售商和消费者将会长期成为这类产品的拥趸,例如,某高端白酒在天猫和京东上的抢购,甚至反过来给大型电商带来了引流效果。回到投资的角度,这一类的消费品企业才是我们应该耐心坚守的,并且长期来看,也定将给投资人带来丰足的回报。

四、高端白酒的争议

2020年7月15日,人民日报旗下新媒体平台《学习小组》发表文章《变味的茅台,谁在买单?》并被全网转发,7月16日文章引起热议,白酒板块出现大跌。

该篇文章是以袁仁国时期的茅台贪腐现象为例,提出“酒是用来喝的,不是用来炒的,更不是用来腐的。”这一观点,引出了要让商品价值回归市场,不再成为权力的供品这一结论。由于涉及反腐议题,坊间传言该文章的出现恐怕意味着高端白酒消费再次受到政策打压,是否如此呢?我们可以先通读文章,再结合白酒行业的实际情况进行分析。

首先,文章中已经阐述,茅台的公务消费占比由之前的30%以上降到不足1%,由此可见,相较于12年的反腐,当前严控三公消费对于茅台的影响已经微乎其微,茅台自身的发展实际上已经经历过了反腐的阵痛与考验。

其次,我们可以回顾一下三公消费遇冷时期,茅台的表现。从2012年起,至2017年12月,整整6年时间,在反腐治贪的过程中,茅台从未调低过出厂价格,而茅台的市场价格从2000元腰斩至1199元附近,再重新回升到1499元,并从17年末开始回暖至2000元以上。由此可见在市场考验最严苛的时期,茅台的出厂价、一批价与终端价格都未曾出现过倒挂,企业营收和利润虽然没有增长,但是也并未出现下滑。

立足当下,反腐对茅台的二次冲击远不会像12年那样剧烈,且由于茅台正在逐步提高自营渠道的放货量(这同时也是茅台自发维护市场价格稳定的良性举措),茅台的实际出厂均价还能缓慢提升。在这种情况下,茅台的业绩大概率还是维持正增长。

最终,我们还是要回归到高端白酒的商业模式本质,白酒行业中高端产品升级和龙头集中的趋势没有改变,优质名酒品牌依然长期受益于集中度的提升。高端白酒的生意模式卓越,不存在“固定开支过高”、“存货减值压力大”、“财务高杠杆”的经营风险,疫情过后,高端白酒消费作为精神消费、文化消费、社交属性的强烈需求,无疑会长期地存续下去,茅台“供不应求”的特征,也不会在短期内出现改变。

五、当下的投资机会

2020年的资本市场可以分为两个阶段:上半年属于精选个股的投资机会,下半年开始则更多地是指数型的全面行情。经历了一个月左右的上涨,不少投资者开始困惑——市场是否已经过热?应该如何看待未来的投资机会?......

市场对于是否估值过热的担忧,主要集中在消费、医药等行业。我们认为,这个问题还是应该拆开来分析:首先,对于消费、医药板块中的平庸/劣质企业,长期的经营情况往往无法有效地消化、匹配现有的估值水平,于是就容易出现“杀业绩”、“杀估值”的可能性;然而,古今中外的数据表明,消费、医药是长期回报率最高的2大领域,这其中必然存在一批质地卓越的企业,对于这一类企业,通过业绩增长的消化,股价依然会长期向上前进。

当然,即便是卓越公司的股价上涨,也会伴随着波动,这是因为短期的股价表现总是伴随着随机性和不确定性,但我们依旧可以通过深入的研究和思考,去判断企业的长期价值,而这才万利富达得以获得持续超额收益的秘诀。

其实,关于“好和贵”,市场去年就已经出现过类似的困扰,也正是因为去年的坚守和耐心,我们才能在今年继续获得不错的回报。

2019年,我们在月报中的讨论如下:

“一方面,我们认为,质地比估值更为重要。估值便宜、但质地拙劣的三流公司,很可能会给股东带来不可逆的伤害;而相反,一流公司却往往带来超预期的经营成果,即使估值稍稍偏贵,但随之时间的推移,业绩会很快消化掉这部分估值溢价。其实正是因为想通了这个道理,我们才完整地享受到优质调味品企业的成长红利。
另一方面,好和贵,跟一个投资者的能力密不可分。这个能力包括对商业、对公司、对行业的理解力,也包括看待事物的眼光长度。比如,市场上其实就存在一少部分优质企业,如果用短期的眼光衡量,其估值可能的确处在合理、或偏上的区间,但是,如果用长期一点的维度去看,却依旧非常便宜。”
    ——万利富达2019年11月报《梅花香自苦寒来》

很多时候,资本市场考验我们的不光是看待企业/行业的深度,也在考验我们洞悉企业/行业的时间长度。当然,这并不意味着可以无视估值,因为这就相当于完全忽视了价格上的安全边际。一家好公司,如果以极端的高估值买入,同样可能带来回报率偏低的风险。面对好和贵的权衡,我们会对组合内公司的生意模式、治理结构、估值水平保持长期紧密的跟踪,对边际的变化继续保持敏感度,同时始终秉持“长期主义”的指导原则。

另外一方面,我们一直在强调,万利富达致力于构建的是一个均衡的、可持续的组合,囊括了“5+X”的赛道选择——消费、金融、医药、先进制造、科技,并且是跨“A-H”市场布局,而不是集中押注某一个/某两个行业,这种配置的好处是,即使个别优质企业出现估值偏高的情况,依旧有更多的、估值合理(甚至偏低)的好公司作为平衡器,让整体组合始终处于“进可攻、退可守”的状态中。

大卫·斯文森在《机构投资创新之路》中说:“非相关性,是金融行业免费的午餐。”我们坚信,通过这种“跨市场、跨行业”的非相关性组合结构,可以在增加抗风险能力的同时,实现“东方不亮西方亮”的效果。

最后,对于优秀投资者来说,应该如何用正确的心态去应对当下的投资机会呢?我们认为至少有三点要诀:

1)合理预期:贪婪和恐惧都是投资中的禁忌,过高的预期(如动辄短期翻倍),只会改变个人的心态,甚至在投资的过程中发生风格漂移、决策变形等问题。长期来看,我们最重要的收益来源来自卓越企业内在价值的增长,而“合理预期+耐心+坚守”则是最坚实的、最长久的法宝。

2)相对收益:首先,在长期经济增长放缓、无风险收益率下行、楼市“房住不炒”的背景之下,持有中国优质企业的股权,享受复利的乘法效应,依旧是跑出相对其他大类资产收益的最佳途径;其次,在万利富达深耕的5大板块中,我们致力于找出在每个细分行业找出“好价好股”,力争在每个板块实现稳定的相对收益,而相对收益组合在一起,也构成了长期、可持续的绝对回报。

3)长期视角:短期的企业经营和股价变化都具有极大的不可测性,而我们在投资中寻找的恰恰是企业不变的竞争优势,这要求投资者具备长期视角,这也是万利富达20多年取得长期超额收益的根基。

中国的资本市场,已经经历了长达13年的熊市,这意味着真正经历过A股、港股多轮牛熊转换的优秀投资者是极少的。而对万利富达来说,我们最大的财富是,经历并战胜了资本市场的所有“至暗时刻”。

长期来看,股票资产和人类社会一定会长期向上,但也必然会伴随着犹豫、摩擦、冲突,以及随之而来的波动,这是世界和资本市场的规律。那么,如何才能在这场马拉松中成为最终赢家呢?我们的答案始终是:坚守朴实方法论的恒心、一以贯之的耐心,以及对中国坚定不移的信心。

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