一、新增贷款有保有压，保企业中长贷和居民购房需求，压企业短贷和非银杠杆。

7月新增信贷9927亿，同比少增近700亿，为年内首次出现同比少增的情况，并低于我们预期的1.3万亿。其中主要的压降来自两个部分：其一，表内的企业短期融资，企业短贷+票据贴现7月减少逾3400亿，同比多减达1700多亿；其二，对非银金融机构贷款同比多减达2600亿。而与此同时，企业中长贷、居民贷款则延续了Q2以来的同比明显多增趋势，分别同比多增约2300亿和约2500亿。 一保一压之间，保企业中长期投资和居民购房需求，压降企业短期套利和非银杠杆的防风险意味日渐浓厚。

二、企业债券融资有所降温，叠加企业短融压降，社融也小幅低于预期。

7月新增社融1.69万亿，同比多增4000亿，多增程度有所收窄，且略低于我们预期的1.9万亿。其中除对实体贷款因对企业短期融资的压降而低于我们预期约2000亿之外，企业债券净融资规模也显著低于我们预期，当月仅新增约2400亿，同比少增近600亿。表外三项合计减少2649亿，略好于我们预期，其中与企业生产经营活动的活跃化直接相关的未贴现汇票下滑幅度明显小于季节性，呈现企业实体生产活动持续改善的态势，也是信用数据结构优化的一个表现。7月同比小幅多增的社融，小幅推升存量同比增速0.1个百分点至12.9%。

三、M2增速回落并与社融增速形成明显反差，显示理财产品可能有所增加而形成分流；M1增速仍有小幅改善。

7月M2同比10.7%，增速较上月下滑0.4个百分点，M1同比则较上月上行0.4个百分点至6.9%。M2增速低于预期，并与社融增速分化加大，可能显示不计入M2的表外理财增长相对较快，对居民储蓄存款和企业定存形成一定的分流替代效应。当前阶段社融增速更接近真实的实体经济融资情况。此外，居民存款波动加大，6月大幅多增万亿之后，7月又同比大幅少增6163亿。此外企业存款连续两个月同比小幅少增，与企业短期融资的逐步压降直接相关。当然随着企业正常生产经营活动的改善，M1增速维持了小幅改善的方向，但社融中的未贴现汇票连续数月的活跃，也显示实体企业的生产经营周转改善情况较M1增速的小幅逐步改善趋势更加强劲一些。

四、金融数据防风险意味渐浓，“货币政策正常化”方向已经明确。

7月金融数据中有保有压的鲜明结构传递出明显的防风险意味：保的是企业的正常生产经营投资、以及居民的内生性购房需求——企业中长贷、表外的未贴现汇票余额、以及居民中长贷已经连续数月同比大幅多增；而压的则除了有前两个月已经明显收紧的表内企业短期融资之外，还增加了对非银金融杠杆的直接压降，避免资金空转套利、避免资产价格泡沫的防风险意味日渐浓厚，与我们在此前报告中所提及的中国版”货币政策正常化”大幕开启的判断一致。

那么如何分析年内的货币信用环境呢？货币操作方面，我们持续提示年底前仍有约9000亿以上规模的MLF净回笼，我们目前已经处在“跨周期调节”的第二阶段。而信用扩张方面，与企业正常生产经营直接相关的融资仍然将持续得到保障，但防风险导致的空转套利相关资金的减少，也促使我们小幅下调年底的M2同比增速至11.2%左右，社融增速预期则维持在13%左右。当前我们处于本轮信用扩张的后段，应关注央行“跨周期调节”所包含的2021年货币进一步边际收紧的可能性。

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