如何看待地产债 的韧 性？

新冠疫情爆发以来，中央始终坚持“房住不炒”的顶层政策设计，但房地产市场仍然实现了快速恢复，展现出了较强的“韧性”，为经济复苏提供了重要动力。该如何看待2020年以来房地产政策的影响？对于地产债的投资，又有何启示？

1、疫情之后，房地产政策如何演变？
从2016年开始，房地产政策进入收紧区间，一方面棚改货币化政策逐渐退出，另外，各地的限购限售政策逐渐收紧，公积金贷款门槛逐渐提高。而与以往几轮不同的是，此次房地产政策收紧的过程中，针对房企融资的管控全面而详细。2019年以来，先后出台政策收紧房企的非标和海外债融资，债券类融资也持续收紧。

在房地产政策收紧的情况下，新冠病毒带来的冲击，给中央和地方政府层面的房地产政策带来了边际变化。而随着疫情的发展，政策也呈现出明显的变化：

疫情初期：各地宽松动力强，中央坚持房住不炒
疫情发生之初，商品房销售几乎停滞，为了应对疫情带来的影响，各地陆续出台了缓解企业短期资金压力的政策，其中针对房企的主要包括延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工及交付时间、放宽预售资金监管、降低预售标准等政策。总结来看，最初各地出台的相关政策主要集中于供给端的放松，尚不涉及需求端的政策调整。

随着疫情的发展，2月末开始，陆续有地方政府开始对需求端政策进行调整，但均遭撤回或修改。2月底开始，陆续有驻马店市、广州市、宝鸡市、荆州市等多地先后出台放松限售、限购层面的政策，包括降低最低首付比要求、降低房贷利率、提高公积金贷款额度、放松商办项目限售条件等。但与缓解企业短期资金压力的政策不同，各地放松需求端的政策绝大多数都遭到撤回或修改。

尽管各地陆续出台放松政策，但中央对“房住不炒”政策比较坚定，尤其是央行，始终坚持“房住不炒”，强调房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性。在降低利率的过程中，始终对房贷利率的降低有所保留。

疫情中期：房价上行，引起警惕
尽管中央坚持房住不炒的政策，地方层面也受到了比较严格的监管，但受利率较低且资金面宽松推动，部分地区的房价仍然出现了快速上行，如深圳、宁波、沈阳、东莞等地。

深圳房价上涨最先受到关注。3月深圳房价涨幅领跑全国，根据AI财经社报道，背后逻辑是企业将低利率的经营贷款投入了房地产市场。为应对疫情冲击，深圳各区政府对疫情中小微企业贷款的贴息政策，从市一级到区一级均有补贴，贴息比例从20%至100%不等。
消息发出后，深圳银保监局迅速成立专项工作组，开展深入调查摸底，有针对性地制定监管措施。4月20日，深圳银保监局联合人民银行深圳市中心支行召开辖内中资商业银行行长座谈会，明确提出一系列监管要求，并部署开展全面自查和监督检查。4月22日，初步摸底排查结果出炉：“一是未发现刚注册企业即申请经营贷的情况；二是未发现支小再贷款信贷资金通过房产抵押经营贷形式流入房地产市场的情况；三是辖区存在个别商业银行有客户先全款买房，再以该新购置房产作为抵押申请经营贷的情况，但规模占比很小”。
深圳房价的快速上涨，一方面是深圳特殊的住宅供应结构与经济的快速发展决定的，另外一方面，低利率与宽松的资金面对房价的推动作用也不容小觑。热点城市的房价上涨是多方面因素共同作用的结果，但最终可能触发社会的敏感神经，并进而引起政府注意。
疫情后期：政策收紧再升级
尽管进入国内疫情后期后，市场利率明显上行，资金面边际收紧，但仍未改变一些城市房价快速上涨的趋势。为了防止热点城市房价快速上涨，并对全国产生带动作用，7月份开始各地开始陆续出台更加严厉的调控措施。
房价调控措施再升级。在已有的首付比限制、购房资格限制的基础上，7月份以来，又先后有东莞、杭州、宁波、深圳、南京等城市出台了进一步的调控措施。以深圳为代表，需要落户深圳满3年且连续缴纳36个月个税或社保才能购买商品房，买房资格进一步收紧；而针对“假离婚”，南京等城市也做出了最严格的购房资格认定。

地方政府出于发展经济和缓解财政收支压力，有较强的动力放松房地产。疫情之初，出台了大量缓解房企短期资金压力的政策；随着疫情发展，部分地方又做出了放松需求端调控的尝试；国内疫情后期，在房价上涨压力之下，各地又按照“房住不炒”的政策，陆续出台了最严格的调控措施。
中央层面，坚持贯彻落实“房住不炒”的政策。行政端多次取消了各地放松需求调控的政策。金融方面，央行在降低利率的过程中对于调降房贷利率非常谨慎，对资金违规流入房地产市场严格监管，房企的重要融资渠道如非标、海外债、信用债和ABS监管仍然相对严格。
2、政策如何影响房地产市场？
不同阶段中，房地产市场在微妙的政策和市场力量裹挟下表现出不同的市场状况。
疫情初期，房地产销售尚未恢复的情况下，各地的土地出让拍卖却持续推进。地方政府为了缓解财政压力，稳定房地产市场信心，推出了一些比较优质的地块，并对一些出让条件做出了小幅的放松。外加宽松的货币政策、地方政府出台各类政策缓解房企短期资金压力，推动了土地市场领先于房地产销售而快速恢复。
一线城市率先恢复，支撑了疫情之下的土地市场。供应结构上，各能级城市变动不大，但在疫情冲击之下的2月份，一线城市成为支撑土地市场的主要力量。随着疫情缓解，土地市场渐次恢复。3月份开始，疫情逐渐好转，二线城市、三四线城市土地市场热度逐渐恢复。形成了比较明显的一线、二线、三四线渐次恢复的情况。这一方面是三四线城市在疫情影响下，复工复产比较晚；另外一方面，也是房企在疫情冲击之下，对三四线及更低能级城市的担忧和观望所致。

国内疫情中后期，在地方政府的默许、宽松的金融环境之下，部分城市房价出现明显抬升。一方面，以深圳为代表的城市房价开始出现明显抬升，由于新房受限价影响，二手房价格体现更加明显；另外一方面，部分地区的新房限售价格出现明显提升。

金融政策方面，央行对于房贷投放总量、房贷利率下调比较谨慎。2020Q2个人住房贷款利率首次出现高于一般贷款利率的情况，在1年期LPR下调过程中，针对房贷的5年期LPR下调幅度一直较小。从总量角度来看，新增贷款中房地产贷款占比持续降低，2020上半年占比降低到24.7%，无论是开发贷还是个人住房贷款，增速都在持续下滑。从以往经验来看，利率下行一般伴随房贷增速上行，近两年这一规律的异常大概率是央行调控的结果。

房企的融资端同样并未出现明显放松。银行贷款方面，商品房开发贷一季度净增加5500亿，增量明显高于2019年同期的4300亿，但二季度就快速收缩，仅净增加900亿，明显少于2019年同期的1300亿。房地产信托持续收缩，信用债和海外债上半年净融资均在1000亿元左右，并仍然受借新还旧限制。

综合来看，上半年，房地产市场仅在供给侧的行政政策方面出现明显放松，体现为土地市场的快速复苏。而央行对“房住不炒”的坚定贯彻，导致无论是房贷还是房企融资，均未见明显放松。
3、地产债投资，有何启示？
尽管需求端没有明显放松，但房地产销售仍然快速恢复。2020年上半年，商品房销售额达到6.69万亿，同比下滑-5.4%，下滑幅度已经相比疫情发生之初明显收窄。如果从单月销售额同比增速来看，5月和6月分别实现销售额1.44万亿和2.06万亿元，同比增长14.05%和8.98%，已经基本恢复正常。
未见需求端的明显放松，房地产销售却恢复较快，一方面说明疫情对房地产市场的长期需求并未产生根本性影响，人口和居民杠杆作为影响房地产市场需求的决定性因素，并未受到明显冲击。另外也说明目前房地产市场需求仍然比较充足，尽管需求的表现可能受到了宽松货币政策的刺激。
除此之外，房地产作为强金融属性的行业，其市场需求还受金融政策的影响。目前，为了平抑房价过快、非理性上涨，大型城市一般都采取了限购限售措施，首付比要求也较高，实际上抑制了部分购房需求，而这部分需求也可能是未来房地产市场需求的重要组成部分。

从微观企业来看，不同规模的主体均处于快速恢复的状态，韧性较强。由于房屋的价值和销售的难易程度受地理位置影响最大，不同公司的产品品质和质量的差异对销售影响相对较小，因而最终呈现出商品房的销售与公司规模相关性较弱，各类型房企销售恢复均较快。

销售的恢复意味着房企的资金链将能够保持循环，从而为房企的债务滚续提供支持。经过疫情检验，地产债投资的风险偏好可适当提高。当然，规模过小、杠杆过高容易受到政策和外部因素冲击，经营困难，从而造成违约。目前违约的6家房企中，除了泰禾集团规模较大外，其他几家房企规模均较小，且杠杆较高。

房地产政策也是地产债投资中需要重点考量的因素，尤其是在地产债下沉过程中。一方面，从历史来看，房地产政策收紧是影响房地差利差走势的重要因素；另外一方面，从违约个体来看，部分房企违约始于部分区域的房地产销售政策收紧，且从6家违约主体来看，违约也基本都集中在2016年开始的本轮房地产政策收紧过程中。展望未来，目前部分城市的进一步收紧，以控房价为主，预计不会大规模蔓延。

总的来看，在市场需求不弱、韧性较强的情况下，适度提高风险偏好、博取超额收益是风险可控的地产债投资策略。年销售额在千亿以上的房企中，可以关注融信、中南建设等；而对于一些年销售规模尚未到千亿的“小而美”的房企，其中1年期收益在4.5%以上的房企，如宝龙、合景泰富、中骏等，具有较高的参与价值。
4、小结？
（1）疫情发生以来，地方政府出于发展经济和缓解财政收支压力的目的，有较强的动力放松房地产。疫情之初，出台了大量缓解房企短期资金压力的政策；随着疫情发展，部分地方又做出了放松需求端调控的尝试。但国内疫情后期，在房价上涨压力之下，各地又按照“房住不炒”的政策，陆续出台了最严格的调控措施。展望未来，目前部分城市的进一步收紧，以控房价为主，预计不会大规模蔓延。
（2）中央层面，坚持贯彻落实“房住不炒”的政策。行政端多次取消了各地放松需求调控的政策。金融方面，央行在降低利率的过程中对于调降房贷利率非常谨慎，对资金违规流入房地产市场严格监管，房企的重要融资渠道如非标、海外债、信用债和ABS监管仍然相对严格，未来预计还将持续。
（3）未见需求端的明显放松，房地产销售却恢复较快，说明房地产市场的需求仍然较强。而需求的韧性是房地产销售韧性的来源，而房地产销售的韧性是房地产债韧性的来源。房地产债的韧性体现为两个方面，一方面，房地产行业的违约率仍较低，目前违约的房企有华业资本、中弘控股、银亿股份、国购投资、颐和地产和泰禾集团共6家，除泰禾集团规模较大之外，其他几家规模均较小。另外，房地产融资渠道广泛，具有较强的韧性。
（4）总的来看，在市场需求不弱、韧性较强的情况下，适度提高风险偏好、博取超额收益是风险可控的地产债投资策略。年销售额在千亿以上的房企中，可以关注融信、中南建设等；而对于一些年销售规模尚未到千亿的“小而美”的房企，其中1年期收益在4.5%以上的房企，如宝龙、合景泰富、中骏等，具有较高的参与价值。

信用评级调整回顾

上周2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。1家上调，1家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有0家。

一级市场

1、发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1782.5亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约1378.56亿元，净融资额约403.94亿元；其中，城投债（中债标准）发行147.8亿元，偿还规模约570.63亿元，净融资额约-422.83亿元。

信用债的单周发行量小幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额小幅下降。短融发行量大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额较上周小幅上升；中票发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升；企业债发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额较上周小幅上升；公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额较上周大幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行757.85亿元，偿还641.8亿元，净融资额116.05亿元；中票发行379.7亿元，偿还359.9亿元，净融资额19.8亿元。

上周企业债合计发行58亿元，偿还87.037亿元，净融资额-29.03亿元；公司债合计发行586.95亿元，偿还289.83亿元，净融资额297.12亿元。

2、发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变动幅度在-1-6BP。具体来看，1年期各等级变动-1-2BP；3年期各等级上行1-4BP；5年期各等级上行2-5BP；7年期各等级上行2-3BP；10年期及以上各等级上行1-6BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交4416.27亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1941.28亿元、2050.81亿元、280.61亿元，交易所公司债和企业债分别成交141.29亿元和2.28亿元。

1、银行间市场

利率品现券收益率部分下行，部分上行；各类信用债收益率全部上行；信用利差部分扩大，部分缩小，部分不变；各类信用等级利差大部分缩小，部分扩大，部分不变。

利率品现券收益率大部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行2BP至2.22%水平，3年期上行17BP至2.69%水平，5年期上行13BP至2.83%水平，7年期上行7BP至3.04%水平，10年期上行2BP至2.99%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至2.66%水平，3年期上行0BP至3.1%水平，5年期上行0BP至3.29%水平，7年期下行4BP至3.44%水平，10年期上行3BP至3.51%水平。

各类信用债收益率部分上行，部分下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行2-9BP，3年期各等级收益率变动-5-3BP，5年期各等级收益率上行7-10BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-4BP，5年期各等级收益率上行4-5BP，7年期各等级收益率变动0BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-4BP，5年期各等级收益率上行0-1BP，7年期各等级收益率上行1BP。

信用利差整体收窄。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小8-10BP，3年期各等级信用利差缩小11-14BP，5年期各等级信用利差缩小8-9BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小11-14BP，5年期各等级信用利差缩小8-9BP，7年期各等级信用利差缩小5BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小11-14BP，5年期各等级信用利差缩小12-13BP，7年期各等级信用利差缩小5BP。

各类信用等级利差大部分缩小，部分扩大，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0~2BP，3年期等级利差缩小1-2BP，5年期等级利差扩大0-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1~3BP，5年期等级利差扩大0-1BP，7年期等级利差缩小0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-2BP，5年期等级利差扩大0-1BP，7年期等级利差缩小0BP。

2、交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度小幅下降，公司债市场交易活跃度大幅上升，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨125只，净价下跌235只；公司债净价上涨176只，净价下跌197只。

附录

风险提示：疫情二次爆发大幅拖累经济，中美政治风险，美国大选黑天鹅

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