城投债信仰会终结吗?一份城投债投资备忘录​

好买说:城投债是中国独有的特殊债券种类,一般的债券发行人会被投资者研究其财务报表的种种指标。目前在判断城投债是否可能发生问题上,平台所在地的“支持能力”比“支持力度”更加值得考虑。

2020年8月17日17时,上清所指定账户中仍未收到吉林市铁路投资开发有限公司旗下“15吉林铁投PPN002”债券的当期本息,这标志着2020年第一次,城投债历史上第三次“违约”终于出现了。

但是幸运的是,就在市场还未来得及爆发惊叹之时,当晚10点半,吉林铁投发布公告,表示“15吉林铁投PPN002”应付本息已经全额划转至指定账户中,次日,吉林铁投再次发布公告,解释17日17时未完成资金划付的主要原因是“划款流程中银行环节的审批时效问题”,并表示公司未发生“管理和财务的相关风险”。最终,“15吉林铁投PPN002”的“违约”仅用时5小时30分钟就得到了解决,成功变为“技术性违约”。

城投信仰在吉林铁投管理层和当地政府不懈努力下,再一次保持了金身不破。

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历史重现

回望历史,这已经是城投债第三次的延期兑付了。

2018年8月13日,新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司未能兑付旗下“17兵团六师SCP001”债券的到期本息,发生实质性违约。14日,上海新世纪评级下调农六师评级为C,违约似乎已成定局。但是第三日,8月15日,上清所发布公告称已足额收到农六师本息兑付资金。第一次城投信仰危机成功化解。

2019年12月6日,银行间清算所发布通知称未能收到呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司旗下“16呼和经开PPN001”应兑付本息。由于12月6日是周五,所以一周末的时间让违约舆情引发了大量讨论。但一个周末过后,在违约之后的第二个工作日,12月9日,问题就得到了解决,“16呼和经开PPN001”债券回售部分完成兑付,债券持有人撤回回售部分三个月内完成兑付。第二次城投信仰危机成功化解。

每一次的城投危机彷佛都最终再一次以信仰充值得以解决,但是三年三次的延期兑付也不禁让广大投资者开始担心,城投债信仰破灭的那一天真的会到来么?

要回答这个问题,不妨从这三次危机发生的平台企业入手,探讨一下当今市场的城投债主要应该看什么?

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城投债要看什么?

城投债是中国独有的特殊债券种类,一般的债券发行人会被投资者研究其财务报表的种种指标,经营能力如何、偿债能力如何、现金流量如何。但是城投平台的研究在对这些指标的剖析之上,会分析平台所在地区的两个更为重要的考量要素,一个是“支持能力”,一个是“支持意愿”。

回到这三支城投债上,平台所在地区的“支持意愿”都是相当高的,农六师事前偿债意愿有所不足,但是在违约发生之后,兵团的领导高度重视,对公司主要领导进行了严肃批评,所以解决问题的资源得以迅速协调;呼和经开在违约前一直在与投资人就回售问题进行积极协商,但是未能解决回售金额大于其准备好的资金额度的问题,违约发生后,省府财政厅也迅速介入,帮助协商解决了问题;而吉林铁投就更不用说了,持续不懈地努力到了最后一刻,在各大金融债券公众号还未能写完稿发出惊呼之前,就成功解决了问题,当日事当日毕,履约意愿很强。

所以问题还是出在了“支持能力”上,三支债券所在省份分别为新疆维吾尔自治区,内蒙古自治区和吉林省,所在地市分别为六师五家渠市、呼和浩特市和吉林市。

▼2019年新疆维吾尔自治区、内蒙古自治区与吉林省财政指标

数据来源:新疆维吾尔自治区、内蒙古自治区与吉林省《2019年国民经济与社会发展统计公报》和《2019年预算执行情况和2020年预算草案》

▼2019年六师五家渠市、呼和浩特市与吉林市财政指标

数据来源:六师五家渠市、呼和浩特市与吉林市《2019年国民经济与社会发展统计公报》和《2019年预算执行情况和2020年预算草案》

可以看出来,不论是从省自治区层面,还是从地市层面,其低于平均增速的GDP、负增长的一般公共预算收入、还有规模飘忽不定的政府性基金预算收入,都表明三家平台所在地或多或少有着财政压力。而放眼全国来看,平台非标违约也都集中在内蒙和云贵川等地。所以目前在判断城投债是否可能发生问题上,平台所在地的“支持能力”比“支持力度”更加值得考虑。

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投资启示录

本次吉林铁投的事件,正如石子入湖,尽管石子瞬间消失不见,快到彷佛让人怀疑是否真的有石子存在过,但是湖面久久荡漾的余波却反反复复提醒着曾发生的铁一般的事实。尽管违约以极快的时间得到了解决,没有投资者受到损失,但是造成的影响却仍然激荡在每一个投资者的心中,让人不禁反思三连:城投债是否真的不会违约?如果会,那么哪些风险更小?风险更小的债券里面,哪些更值得投资?

第一:城投债真的永远不会实质性违约么?

答:当然不可能。那一天还没有到来,那一天终究会到来。吉林铁投不会是最后一个“技术性违约”的城投平台,同样“实质性违约”的城投债也终究有一天会出现。不论是顶层设计的国发43号文,还是地方政府在严峻的债务问题下对城投平台的重整分化,都在提醒着投资者,市场管理者防范的是城投违约所可能造成的市场系统性风险,而不是具体的某只债券会不会违约。

第二:哪些城投债违约风险会更小?

答:正如上文所说,地区要强于平台。经济发达区域并不是没有如镇江一样的网红城投天王,但是随着时间的推移,镇江不仅没有发生违约事件,情况也在逐渐好转。最好的城投债投资对象永远是强地区的强平台,而在强地区的弱平台债券和弱地区的强平台债券哪个更好的经典讨论中,市场告诉我们,目前是强地区的弱平台更胜一筹。

第三:哪些城投债值得投资?

答:投资是否成功的标准并不是投资标的的风险越小越好,而是如何在合理的风险中,获得最大的收益。在城投债市场中适当的信用下沉,获取更大的收益,又要避免风险的发生。该如何选择,可能“债务规模与当地财力相匹配”的城投债是最优解。当然,平衡把握不好造成过度下沉也不可取,正如之前沸沸扬扬霸占各大平台头条的独山县“天下第一水(烂)司(尾)楼”,独山县尽管未在交易所和银行间发行债券,但是其债务问题也给每一位投资者敲响警钟。

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写在最后

城投债这个特殊的市场,是“桃李明年能再!”还是“明媚鲜艳能几时”,可能答案就在不远的将来了。市场上债券基金的投资经理们宛如冰上起舞,尽管凛冬越发寒冷,但是冰层却越来越薄。市场的发展,会让舞姿更加精湛的管理人绽放出更加美丽的色彩,也会让不善于耕耘的管理人一步踏空。城投债未来会发展成为什么样,我们拭目以待吧。

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