市场回顾

前三季度市场变化很快，沿着国内外疫情的演变趋势，国内A股和海外资本市场都经历了一轮或几轮大幅的波动。

A股市场今年以来关于高低估值分化行情愈演愈烈。在新冠疫情的影响下，A股原有的补库存周期被打破，甚至引发了全球经济的进一步衰退与货币大宽松。高低估值分化进一步加剧，抱团集中涌向几个确定性的方向，形成确定性溢价。

传统行情是“吃药喝酒”，当下在“中美脱钩”的大背景下，中国在核心科技领域实现独立自主成为新的确定性。部分热门板块如半导体医药生物食品饮料，估值已经处于历史高位，而房地产银行煤炭钢铁等估值仍然处于历史低位，在上半年疫情的影响下估值一度从地板又被打到地下室。

三季度以来，经济基本面持续修复，部分顺周期板块盈利预期阶段性改善，同时流动性的边际收紧对高估值板块压力更大。前期强势品种8月以来出现显著调整，顺周期领域开始有所表现，高低估值剪刀差有所收敛。

岁末市场展望

站在当下，我们认为市场过去2-3年对于确定性的溢价已经演化到较为极致的边界。2020年下半年以来，市场对未来流动性环境、经济增长以及监管预期的变化，会在未来一段时间持续推动市场结构趋向再均衡。

首先是对经济修复预期的再平衡。基于国内疫情的有效控制，自4月份全面推进复工复产以来，经济快速修复。8月工业增加值累计同比已经转正，基建、房地产需求较强，带动钢材、煤炭等大宗商品价格快速上行，部分顺周期企业的盈利预期阶段性改善。但此轮经济复苏属于反弹亦或反转，仍有待进一步数据验证。

随着疫情期间积压需求及部分企业三季度抢工需求的释放，叠加国内从宽信用转向稳信用和海外疫情二次暴发对全球需求的负面影响。对宏观经济相对偏乐观的预期，已经确定性扭转年初疫情期间的压制，宏观格局正在进入再平衡阶段。

我们对宏观经济的方向判断是总体偏乐观，同时仍需警惕内部和外部的极端情形。未来一段时间经济修复的趋势是确定的，顺周期阶段性盈利预期改善仍将持续。长期经济能否持续修复以及修复的斜率如何，最终取决于下游需求能否进一步改善，目前看疫苗研发的进度很快，整个疫情的拐点以及随之而来全球宏观经济的拐点也越来越近。

其次是对流动性预期的再平衡。年初以来，在疫情的冲击下，各国都释放了大量的流动性。但随着政策方向将逐步由“积极财政+宽信用”向“强财政+稳货币”转变，8月社融多增1.38万亿，放量明显；但分项看多增部分主要是政府债券，总体看未来社融存量增速也是趋于收敛的。

流动性短期趋向均衡，未来政策更倾向于小放小收，整体宽松的局面还是在。但对流动性的预期不再进一步宽松，会提升市场对于估值的敏感度。

三是对监管预期的再平衡。2019年以来资本市场监管进入新一轮的放松周期，供给端推出科创板到再融资新规、新三板改革、创业板注册制，需求端引导险资/养老金等长线资金入市、放松交易规则等等。资本市场战略地位的提升也带来市场整体风险偏好超预期的改善，直接的体现是成交活跃、两融余额持续保持在高位，公募基金新发规模与A股新增投资者数量迭创新高。

近期在部分资金对创业板低价股、垃圾股的炒作中，监管果断出手，新华社发文痛批A股“炒差风”、短期IPO审核趋严、严查异常交易等措施，短期对市场的局部泡沫有所警示。

外围中美关系的扰动，从9月29日电视辩论会到大选之前将会是常态，但总体高频低压的特点不会变。中期A股还是更多由国内基本面复苏进度、流动性收紧趋势以及监管政策的变化决定。

四季度另一个重要的因素来自十四五规划。作为未来多年的政策前瞻，在外部环境更具挑战、经济增长放缓的背景下，尤其是在产业政策端如何规划更值得期待。如何更好的推进构建“国内大循环为主体”、如何推动科技规划等，这在四季度或许会是影响市场风险偏好的重要事件。

结构展望

在多种因素边际变化作用下，市场会寻求业绩修复弹性比较大而估值相对合理的品种，降低对确定性溢价的追捧。高低估值的阶段性收敛值得期待，下半场的主线是估值修复。组合配置坚持优质成长+低估值顺周期的双轮驱动。

配置主线一是顺周期。包括传统行业中的化工、大宗能源品等，也包括部分消费电子、传媒等方向；经济弱复苏，部分之前在坑里的板块，基本面维度已经开始出现反转。我们整体认为顺周期的修复会以行业轮动的形式展开。

配置主线二是对优质成长股的结构优化。成长股长期占优的逻辑并没有被打破，短期结构性泡沫、消化估值，进一步聚焦行业景气度与个股基本面落地。如科技股中的计算机软硬件国产化方向，前期受疫情影响，部分领域也出现订单及生产进度被推迟，目前正迎来快速落地期，随之而来的是订单和业绩上的兑现。

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