写在前面：

年化在15%以上的基金常有，获取年化15%的投资者却不多。市场最不缺的就是波动。风险只存在于未来，而不是过去。面对市场，我们往往会高估自身的风险承受能力，可一旦经历少则5%、多则20%的回撤，就会开始惴惴不安，开始高买低卖。

市场的波动，就如同“达摩克利斯之剑”悬顶。我们难以成为“凤凰”，强韧到在每一次烈火中都能得以重生。但我们可以尝试成为“九头蛇”，即便受到外界的攻击，也可以从适度的风险中获益，变得更加坚韧。适度暴露在波动性、随机性、不确定性下，从冲击中受益，反而可以茁壮成长。

站在当下，如何做好投资，首先要清楚有两条重要线索：

第一，随着经济体的成熟，经济增速也会逐步下行，利率水平总体也会呈现出下降的态势。最贴近生活的例子，就是余额宝七日年化也从最高7%降至1.5%左右。第二，过去城镇居民的金融资产构成中，当前的主要类别集中在理财和银行定期、活期等固定收益类为主产品中，股票+基金仅占10%。与此同时，随着刚兑的打破，曾经动辄8%以上的“无风险收益”也离我们渐行渐远。居民配置风险资产的趋势也与日俱增。在这样的环境下，多元投资无疑是大势所趋。

做好多元投资，首先要清楚各类资产的“长期价值”。权益方面，以沪深300为例，成立至今的年化回报在10%，加上分红2-3%，实际上收益率在13%以上。而在过去的十多年中，我们经历了金融危机、钱荒、股灾、熔断、去杠杆、贸易战，还有疫情，但是市场实际是上涨的，并且是盈利驱动带来的。沪深300成立的时候市盈率是15倍左右，现在也是15倍左右。可以说，上涨全靠盈利。

而类固收方面，以债基为例，优秀的二级债基长期年化可达7%以上，短债基金的长期平均年化也有3%以上。相比之下，他们的净值更加平稳。

而对冲方面，CTA则像是组合的“平衡器”，与股票资产的低相关性、较好的长期年化可以让我们在极端市场中熨平波动。

落在实战，基金是我们的武器。选择好基金，“与卓越者同行”。

在当下的市场，制度越来越完善。随着注册制不断深化，市场分化愈加明显，Beta效应也会随之弱化。这样也越来越考验基金经理的“选股能力”。放弃风格的选择，放弃行业的判断，精选对企业具有深度研究能力的选手，长期才会让组合中权益贡献尽可能放大。债基也是如此，当下的信用利差仍处高位，甄选个券的能力决定了债基的生命线。

“守正出奇”是多元投资的战术。《道德经》言，“以正治国，以奇用兵"。我们应该清楚自身可承受的波动，或稳健或成长，科学配置相关资产的比例，是为“正”。适时参考潜在收益率，增配性价比高的资产，是为“奇”。例如，2020年资管界新宠“固收+”，其核心是以固收类资产打底构建基础收益，并在严格控制回撤的前提下配置风险资产增厚收益。这也衍生出了“固收+打新”、“固收+衍生品”等不同形态。

2020年是特殊的一年，全球疫情爆发、美股多次熔断、奥运被迫改期、多国采取封锁。谁也未曾想到口罩在年初成为了全球最抢手的物资。对于权益、类固收、对冲，2020年的道路虽然有些崎岖，但推动净值向上的逻辑依然成立。

1

四季度资产配置观点

▼各类资产的推荐度如下：

2

宏观

经济回暖延续，关注增速拐点

要点速览：

· 供需继续恢复

· 增长斜率或放缓

· 货币操作正常化

尽管从5月份开始，央行货币政策已经走向收敛，但在前期宽松政策的拉动下，三季度基本面进一步回暖。除个别数据外，各主要经济金融指标均延续了此前回升态势。广义货币和社融存量增速连续维持在两位数以上，社融增速更是节节走高。虽然制造业投资增速依然较弱，但在房地产和基建的带动下，1-8月累计固定资产投资累计规模已经接近去年同期水平。

而随着居民需求的恢复，8月份消费同比增速也在时隔半年后，从疫情期间的-20.7%转正为0.5%。出口受益于全球医疗抗疫物资需求大增及替代效应，不但没有下滑，反而出现了超预期的增长，工业增加值也连续5个月实现正增长。在经历了2月的大幅下跌后，随着国内疫情快速得到控制，经济景气水平已连续6个月保持在荣枯线以上，显示供需两端持续修复。8月份官方制造业PMI录得51.0%，较7月小幅下滑0.1个百分点，非制造业PMI则在居民消费需求的带动下创出2018年1月份以来的新高。

从生产指数和新订单指数的走势来看，供给增速虽边际放缓，而需求增速则在提升。新出口订单指数尽管仍处于收缩区间，但也在进一步向荣枯线逼近。

▼PMI及其相关分项情况

数据来源：Wind  好买基金研究中心       

时间范围：2017/10~2020/8

随着经济的超预期回暖，央行货币政策也从二季度开始逐步回归正常化。从货币供给情况来看，自4月份广义货币（M2）同比增速创下2017年1月以来新高之后，5、6月份均维持11.1%不变，至7、8月份M2增速分别回落至10.7%和10.4%。但与此同时，货币需求仍在扩张，8月份社融存量同比增速升至13.3%，达到2018年3月份以来的新高，二季度以来M2和社融增速逐渐走向背离。

在基本面的超预期回暖下，疫情期间的宽松政策逐步退出，央行货币政策经过二季度的收敛之后已回归正常化，公开市场货币操作也趋于谨慎。当前DR007中枢与央行7天逆回购利率（2.20%）已经基本处于同一水平，市场资金利率和流动性供需情况也基本恢复至年初状态。受制于上半年宏观杠杆率的快速攀升，货币政策宽松面临较大制约，降准降息可能性较低。

货币政策回归稳健中性，而社融增速随着政府债券发行规模的下降也存在回落风险，加之房地产融资政策收紧，M2和社融走势或从背离走向收敛，四季度经济增速或将有所放缓。

▼社融存量和广义货币同比增速（%）

数据来源：Wind  好买基金研究中心

时间范围：2016/1~2020/8

6月份，市场对于央行宽松操作尚心存幻想，然而到了7月末中央政治会议召开，会议强调我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。

8月初央行发布了《2020年第二季度中国货币政策执行报告》，与以往相比，央行特别强调了结构性货币政策工具，货币政策表态删掉了“逆周期调节”，报告中对于货币政策的表态是“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向”，此前一季度货币政策表述是“稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕”。中央政治局会议和央行货币政策执行报告对货币政策的收敛予以了确认，表明后续央行货币操作将回归正常，并更加注重精准滴灌和直达实体。往后看，稳货币基调不变，但信用扩张或受到一定制约。

3

股票

注册制激发市场活力

中长期机会可期

要点速览：

· 基本面数据延续修复

·注册制落地激发市场活力

· 中长期结构性行情可期

2019年7月22日的首批科创板上市的一年多以后，在2020年8月24号迎来首批18 只注册制公司成功上市，创业板注册制的改革意义重大。这是我国第一次尝试在存量板块实行注册制改革，是我国全面推进注册制的前哨站。创业板相对于科创板受众行业更加广泛，交易限制的放宽将加剧板块内个股的波动，加速形成板块内优胜劣汰的形势。长期来看有利于提升板块的整体“质量”，将成为国内优化资源配置，推进科技、资本和实体经济融合链接的枢纽。从这一系列的改革措施的力度和推进速度来看，本轮资本市场改革的重要性前所未有，科创板和创业板注册制的推进，也为A股市场提供了大量的新兴产业公司。

同时，存量注册制的深入推进将在长期维度上改变 A 股市场的流动性分布，引导资金流向优质公司。注册制出现后，市场必然出现分化，需要市场有更高的辨识能力，大量发行将带来更多不确定性。同时也完善了配套制度，强化了信息披露，让投资者更容易识别出优质的上市公司。近年来，外资和公募基金等专业投资者在 A 股中投资规模不断上升。他们对优质公司的追逐将更加明显，A 股市场将向成熟证券市场继续靠拢。

▼近一年各宽基指数走势情况

数据区间：2019/1/1~2020/9/15

数据来源：wind，好买基金研究中心

将时间拉近，从近一年多的市场行情来看，随着科创板的落地，创业板注册制的存量改革推出，资本市场改革下，成长风格相对于其他风格明显占优。宽基指数上，分化也表现的非常明显，创业板指数2019年7月22日科创板上市至2020年9月15日以来已有71.19%的收益，大幅领先其他宽基指数。

同样，我们也关注到随着货币政策逐步恢复到中性常态，美国大选临近，以及市场部分板块估值到了近10年来一个较高的历史分位，包括沪深300，上证50，创业板指，上证综指，中证500PE分布处于历史88.10%，87.70%，83.60%，75.10%，58.20%的分位，部分前期浮盈较多的投资者有锁定收益的倾向，导致市场近期的波动明显加大。

▼各指数估值情况

数据来源：Wind、好买基金研究中心

数据区间：2010/7/1~2020/9/15

站在目前的位置来看，我们认为注册制改革一方面有望提升直接融资比例，助力新兴产业升级 ，一批中小新兴企业将迎来快速成长 ；另一方面带来资本市场投资生态重塑 ，提升市场投资的专业性，加速企业优胜劣汰，资源将更集中于优质企业并加快尾部企业出清。同时，疫情过后，整体企业基本面的盈利复苏逻辑仍然没有发生变化，各项经济数据也在逐步恢复，A股的中长期格局依旧向好，短期部分板块和宽基由于阶段性的估值压力波动可能会加大，但随着资本市场改革的逐步落地，市场效率的提升，中长期来看成长+消费的格局在未来有望继续引领市场走势

指数增强产品方面，今年以来，A股市场经历了大起大落，市场情绪被拉动而变得活跃起来，成交量显著提高。近期，A股市场成交量有所回落，市场情绪在经历7月份的短暂牛市之后还有余温，活跃度依然较高。这对于量化产品，尤其是带有T+0增强的产品比较有利。在当下的这种波动水平下，量化阿尔法策略容易在市场中获取超额收益。不同类型的量化策略在相同的市场环境中表现不一，今年以来基本面策略产品整体表现比较平庸，机器学习总体表现较好，量价居中，也符合市场波动水平，也说明机器学习在金融上的应用开始崭露头角。而近期市场有走弱的迹象，策略类型的表现差异不是特别明显，总体而言收益差异还是在日内股票回转创造的收益上。

▼各宽基指数近10个交易日波动率情况

数据来源：Wind，好买基金研究中心    

时间范围：2010/1/1~2020/9/15

投资建议

·市场相对估值处于历史较高分位，绝对值不高。例如沪深300处历史约88%分位，PE(TTM)约15倍，与沪深300市场近期的波动明显加大。

·创业板注册制改革一方面有望提升直接融资比例，助力新兴产业升级。另一方面，增加了不少可选投资标的。具体投资上，建议放弃风格判断、行业选择，重点关注“选股型”选手。

·市场活跃度略有下滑、成交量整体有所下降，偏高频量价策略的超额收益受到一定影响。建议重点关注融合了多频段、多周期、因子来源更加丰富的指数增强产品。

4

固收

收益率维持震荡

非标专注优质资产

要点速览：

· 经济增长持续改善，政策灵活适度

· 低等级信用利差仍处高位

· 地产城投系统性风险降低

三季度由于超储率偏低、缴税缴款、债券供给等因素导致资金面偏紧，央行为了熨平资金利率的波动在公开市场净投放规模创年内新高。整体来看，市场资金面仍然偏紧，资金利率中枢抬升。经济复苏持续、社融不断超预期，十年国债利率震荡上行，收益率曲线呈现熊平走势。截止9月15日，三季度DR001均值1.77%，相较于二季度均值1.28%上行49BP；DR007均值2.04%，相较于二季度均值1.53%上行51BP。1年期国债收于2.59%，相比二季末上行41BP；10年期国债收于3.11%，上行29BP。1年期国开债收于2.80%，上行61BP；10年期国开债收于3.65%，上行55BP。

▼国债收益率情况（%）

数据来源：wind，好买基金研究中心整理 

时间区间：2015/12/02~2020/09/15

经济数据方面，三季度主要经济金融指标有所分化，工业生产平稳，投资继续改善，社融稳中略升，但消费依然偏弱，就业依然承压。经济复苏态势延续，预计年内社融增速将继续回升，到四季度可能是高点，进而支撑经济复苏。物价方面，预计CPI趋于回落，PPI降幅收窄有望回正，目前通缩风险下降，通胀压力也并不显著。

政策方面，从一季度“宽货币”到二季度“宽信用”，再到三季度“稳货币”和结构性“宽信用”，整体收紧总量政策和灵活调节结构性政策的意图趋显，其中财政政策要更加积极有为、注重实效，货币政策要更加灵活适度、精准导向。

从不同等级信用债的利率变动来看，三季度内企业债AAA的一三五年期利率分别上行49BP、50BP和28BP，企业债AA+的一三五年期利率分别上行45BP、50BP和25BP，企业债AA的一三五年期利率分别上行29BP、30BP和27BP；三季度内城投债AAA的一三五年期利率分别上行52BP、49BP和29BP，城投债AA+的一三五年期利率分别上行43BP、49BP和32BP，城投债AA的一三五年期利率分别上行40BP、43BP和28BP。从信用利差的变动来看，三季度所有等级所有期限的利差均收窄，中高等级信用利差处于历史偏低水平，低等级利差仍然在高位。

▼信用利差情况

数据来源：wind，好买基金研究中心整理  

时间区间：2020/01/01~2020/9/15

三季度债券净供给有所增加，净融资额39129.45亿元相较于二季度45323.33有所减少，其中利率债净融资额23118亿元上升明显。三季度债券违约情况来看，新增违约债券38只，其中国企7只，民企28只。新增违约主体三家。民企仍然是重灾区，融资情况不乐观。整体来看，债券到期收益率水平上移，大部分已经回到疫情前水平，短期来看，利率继续大幅上行的空间不大，但是基本面和政策面等并无利多因素带来利率大幅下行，所以通过资本利得获取收益的难度进一步上升，回归票息和杠杆策略仍是较好的策略。

非标方面，6月初，多个信托资金池产品出现逾期，信托风险事件频发。基于出现的风险，银保监会要求信托公司压降违法违规严重、投向不合规的融资类信托业务。另外，明确要求全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的50%。此举意味着信托公司业务将向“标品”转移，高收益的重要抓手的非标产品的占比下滑导致集合信托产品的收益持续走低。

▼固定收益类信托产品周加权平均预期收益率走势图

数据来源：用益信托网  

时间区间：2019/09/23~2020/9/06

房地产作为信托业务的重要来源，受到监管层严厉控制。为控制房地产企业有息债务的增长，监管层为房地产行业设置“三道红线”，房地产信托业务可能会被进一步收紧。此举与2019年630政策（限制房地产前置融资）意图一致，均是规范行业健康发展，降低系统性风险。在调控阶段，大型房企可以凭借加速销售推盘去化、快速回笼资金，平衡现金流。此外，低廉的土地储备平均价，使得房地产项目仍有较高溢价，权益融资亦有较高的吸引力。通过加速销售回笼资金和股权融资增加了大型房地产企业财务安全性。反观，小型房企，可能受到区域房地产政策调控，土地储备集中，自身资源有限，在去化速度和权益融资将受到限制，财务安全性降低。因此，在未来房地产信托业务收缩的情况下，收益率下降。大型房企信托产品目前仍有一定投资价值。

城投方面，监管层一直在主动控制融资规模，控制融资成本。例如，2020年江苏盐城要求融资成本不高于8%；云南省要求置换高融资成本债务等等。因此，2020年以来城投项目散募少，税后收益降低，恐慌和焦虑渐升，不少投资人都在谨慎观望。整体而言，我们认为城投风险不会全面爆发，但是尾部风险仍应防范。产品选择方向上，应当规避城投尾部风险，在经济发达区域依然可选择适当信用下沉。

投资建议

· 债券到期收益率水平上移，10年期国债到底收益率在3.11%左右。短期来看，利率继续大幅上行的空间不大，但是基本面和政策面等并无利多因素带来利率大幅下行，所以通过资本利得获取收益的难度进一步上升，回归票息和杠杆策略仍是首选。

· 非标方面，信托产品收益下行。地产和城投系统性风险降低，但仍需规避中小房地产和城投尾部风险。

5

对冲

市场中性迎来布局机会，

持续配置CTA

要点速览：

· 市场中性迎来布局机会

·商品市场结构性趋势延续

今年以来，市场活跃度的提升，基差的波动率也有所加大。建仓成本会冲抵一部分的超额收益，因此对管理人的空头管理要求特别高。2020年以来，伴随着深度贴水，多样化的对冲方式也随之出现，其中包括指数互换，个股融券。下半年开始，市场中性产品的更加考验管理人的超额水平，对冲端成本的控制以及股指近远月的选择。随着市场渐渐不再像疫情时恐慌性抛售，我们认为后期基差将会逐渐修复，迎来中性市场的机会。市场中性产品较股票型产品波动小，回撤控制较好，适合作为稳健类资产进行配置。

▼中证500股指期货基差走势

数据来源：Wind，好买基金研究中心

数据区间：2020/1/1~2020/8/31

CTA方面，大宗商品兼具了商品属性和金融属性。前者受到商品本身供需结构的影响，后者体现了投资者希望资产保值增值的需求。供需结构的需求端与全球宏观经济密切相关。今年全球宏观经济的主要扰动因素是新冠疫情和中美关系。二季度之后，全球经济开始复苏，受到美国贸易政策影响较大的全球经济政策不确定性指数也从高位回落，需求端的向好对大宗商品形成了正向的推动。为了应对疫情，全球各国政府和央行执行了前所未有的经济刺激措施，宽松的流动性引发了投资者对通货膨胀的担忧。据花旗银行的数据显示，截至2020年7月底，全球大宗商品基金管理规模升至5700亿美元，创下近十年新高。投资者的大量资金除了涌入贵金属，也在购买石油、工业品、农产品。国内商品市场3月能化板块，5月黑色板块，7月贵金属板块都出现较为明显的趋势性行情，趋势跟踪策略产品表现较好。下一阶段，预计商品市场或将继续出现结构性趋势行情，叠加短周期高波动的环境。紧跟市场走势的趋势类策略或继续有较好表现。而基于基本面做策略的CTA产品也将受益于商品市场供需结构的改善，有所表现。

▼南华商品指数20日波动率

数据来源：Wind，好买基金研究中心

数据区间：2020/1/1~2020/8/31

投资建议

· 三季度以来，对冲成本仍处于历史高位。以中证500为例，基差成本仍在-10%以上。进入四季度，随着市场情绪修复，基差水平有望得到一定的修复，对冲成本有望缩小。市场中性策略可重点关注。

· 结构性行情延续，紧跟商品市场的趋势类策略预计有较好表现。与此同时，随着商品供需环境趋于平衡，基本面逻辑出发的CTA策略也将有所受益。

6

股权

市场改革利好，聚焦头部机构

要点速览：

· 二季度投融资情绪回暖

· 中国迎来IPO大年

· IPO定价市场化倒推股权投资

清科研究中心数据显示，2020年二季度国内股权投资市场募资情况较一季度有所好转，但同比仍然下滑36.5%。受到新冠疫情的影响，2020年上半年新募集基金1069支，同比下降20.3%；新募集基金总额4318.40亿元，同比下降29.5%。虽然目前国内股权市场投融资水平仍处于低位，但今年二季度以来市场情绪明显回暖。一方面疫情得到控制使得基金新募资节奏回归正轨，另一方面，自科创板设立以来，A股迎来一轮已持续一年多的IPO高峰，给股权基金带来大量退出契机，投资人对股权投资市场信心逐步增加。

根据安永数据显示，2020年上半年，A股市场共有约120家公司IPO上市，筹资约1,399亿元人民币，IPO数量和筹资额同比分别增加88%和132%。上交所夺得全球IPO数量与筹资额双冠王。

另外，首批18家创业板注册制企业也于8月24日登陆上市。截至2020年8月31日，上交所、深交所、港交所2020年下半年IPO企业数量又分别达到70家、39家，27家，IPO发行继续保持高位。此外，中美贸易战及“瑞幸咖啡”事件影响下，部分在海外上市的中概股陆续在港股二次上市，一些中资物业股、生物科技股在港股IPO市场也获得追捧。

▼2020H1全球主要证券交易所IPO筹资金额 （单位：十亿/美金）

数据来源：安永， 好买基金研究中心整理

随着创业板注册制开启，A股扩容加速，上市公司突破4000家。目前，采用注册制、市场化IPO的科创板和创业板企业已经成为A股IPO主流模式。在市场化IPO的环境下，创业板、科创板将迎来金龙鱼、蚂蚁集团等巨头，同时也出现了上伟新材募资最低记录的案例。

根据上纬新材上市发行公告，发行价格2.49元/股，上市时市值约为10.04亿元；对应的市盈率为11.51倍，远低于同行业水平；IPO募资完成率50%，募资净额约7000万元，甚至低于公司去年净利润，出现了近年来A股少有的“三低”发行。A股IPO注册制降低并丰富了企业上市的门槛，但企业上市定价更加市场化，使得上市企业优秀与否的分水岭提前到来，这也将倒推股投资机构在投资时更加遵从企业本身内在价值。

投资建议

· 追风口、烧钱驱动的估值增长模式已被证伪，如何投资到长期的价值才是对管理人真正的考验。股权GP优胜劣汰成为新常态，头部的GP拥有发现价值、创造价值的能力。

· 2020年上半年，A股市场共有约120家公司IPO上市，筹资约1,399亿元人民币。资本市场多项改革提速，科创板利好科技行业，人民币VC、PE机构退出效果显著。

· 重点关注在生物医药、创新医疗器械、企业服务、人工智能、5G、智能制造等科技领域拥有丰富经验的投资机构。

7

海外

央行救市超预期，宜注意尾部风险

要点速览：

·联储宣布新的货币政策框架

·波动恐会加剧

·宜注意尾部风险

在8月杰克森霍尔会议上，美联储发布了每五年更新一次的美联储货币政策框架，在新的框架下，对就业的论述有大量删改和增加，但菲利普斯曲线和泰勒法则应该仍然是指导性原则。从内容来看，联储对就业的重视甚至超过了物价稳定，对以往2%的通胀目标论述改为了“一段时间内实现平均2%的通胀率”，增加了货币政策的灵活性，为持续的货币宽松做了准备。

自海外市场三月大跌以来，由于以美联储为主的各国央行快速实施了危机时期的货币政策，且舆论普遍认同“不要和央行作对”，因此风险资产也出现了“V”字形反弹，部分股票指数和高收益债指数都创出了新高。在传统意义上，企业盈利和预期违约率被认为是股票和高收益债的“定价之锚”。目前来看，各指数的市盈率如左上图，都出现了一定程度的上涨。而市场预期美国高收益债的在短期未来的违约率在13%-15%之间，为2009年以来最高，但世界主要经济体高收益债的期权调整后利差如下图。基于以上风险资产的“锚定”，可以被认为介入了过量的长期超级宽松货币政策，这可能是难以实现的，风险资产的波动有可能随着美国大选的结束而开始。

▼世界主要经济体高收益债的期权调整后利差

数据来源：彭博   

时间范围：2015/1~2020/9

投资建议

· 宽松的货币政策和较为乐观经济恢复进程推动三季度资本市场。目前风险资产性价比相对有限，以标普500为例PE(TTM)在32.25倍，处近十年98%分位。（截止2020/9/28）

· 联储更新的货币政策框架对未来五年的货币政策构成指导性意见，可以预见基准利率都会维持在0-0.25%区间，宽松货币和零利率会成为新常态。

· 考虑到风险资产的锚定不足和美国年底大选带来的衍生风险，标的选择方面应保持谨慎，适当配置避险资产，建议关注与市场相关性较弱的对冲基金。

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