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现在是牛市的双轮驱动期

牛市三个阶段基于基本面和资金面的演化而划分。我们在前期多篇报告中提出牛市可以分为孕育期（1浪上涨+2浪回调）、爆发期（3浪上涨+4浪回调）、泡沫期（5浪冲顶）三个阶段，详见《牛市有三个阶段-20190303》、《牛市3浪的三大特征-20200712》，三个阶段的划分依据正是基于基本面和资金面的演化。牛市孕育期：基本面尚在回落、但资金面改善，存量资金活跃，增量资金观望。05/06-07/10这轮牛市中，孕育期为05/6-05/12，上证综指先从05年6月998点涨至9月1223点，涨幅22.6%，随后回落至12月1070点附近，跌幅-12.5%。这一阶段宏观基本面相对平稳，GDP累计同比增速从05Q2的11.1%微升至05Q4的11.4%，全部A股净利润累计同比增速从05Q2的4.1%下滑至05Q4的-5.8%，但这时流动性已经出现宽松，信贷余额增速从05年5月低点12.4%回升至12月13.0%。牛市爆发期：企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，市场进入牛市主升浪。05/06-07/10这轮牛市中，爆发期为06/1-07/3，上证综指从06年1月1070点涨至07年3月3000点，涨幅181.2%，这一阶段基本面触底回升，GDP累计同比增速从05Q4的11.4%升至07Q1的13.8%，全部A股净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%触底回升至07Q1的80.7%，盈利与估值戴维斯双击，上证综指PE（TTM）从06年1月18.4倍升至07年3月44.4倍。牛市泡沫期：企业盈利趋于平稳但情绪高涨，增量资金仍在进场，估值走向市梦率。05/06-07/10这轮牛市中，泡沫期为07/3-07/10，上证综指从07年3月3000点涨至07年10月6124点，涨幅104.1%。这一阶段基本面增速已经放缓，GDP累计同比增速从07Q1的13.8%微升至07Q3的14.4%，全部A股净利润累计同比增速从07Q1的80.7%回落至07Q3的64.0%。但增量资金仍在加速进场，股票型基金与混合型基金的份额从07年3月7180亿份上升到07年10月17960亿份。增量资金大规模涌入推动估值继续上行，上证综指PE（TTM）从07年3月44.4倍升至07年10月56.2倍，上证综指最终触顶6124点。

本轮牛市处于双轮驱动的3浪上涨期。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点是新一轮牛市的起点，2440点至19年4月的3288点为牛市1浪上涨（沪深300从2935点升至4122点），3288-2646点为牛市2浪回调，疫情冲击下2浪被拉长（沪深300对应4122-3503点）。上证综指2646点以来（沪深300对应3503点）处于牛市3浪上涨阶段，源于资金面+基本面双轮驱动。资金面角度看，我们前期多篇报告已分析过，宏观流动性目前力度变小但方向未变，微观流动性依旧充裕，宏观流动性可以从价、量两个角度衡量，价的指标包括：十年期国债收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资类信托产品利率，量的指标包括：社融存量增速、M2增速、贷款余额增速。从价的角度来看，今年5月份后十年期国债收益率和R007利率有所回升，其他4个利率指标整体仍是在低位。从量的角度来看，年初以来社融存量增速、M2增速和贷款余额增速逐月稳步上升，最新公布的9月社融数据再超预期，9月新增社融3.48万亿元，同比多增9630亿元；M2重新回升至10.9%；人民币贷款增加1.9万亿元，同比多增2047亿元。微观流动性非常充裕，这得益于19年以来A股赚钱效应显著和资产配置力量从房市转向股市。我们在《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》中分析过，上半年A股净流入资金6500元，预计全年资金净流入将超1.5万亿元。基本面角度看，8月工业企业利润当月同比为19.1%，工业企业增加值当月同比5.6%，这些高频数据均显示基本面正在温和复苏。我们预计后续基本面数据将继续改善，基本面回升源于两大动力：一是经济周期因素，二是政策推进，往后看我们预计基本面将继续回升，Q3/Q4单季净利润同比增速有望分别达13%、20%，全年同比有望达到0-5%，详细分析见《Q2盈利快速爬坑——20年中报点评-20200831》。

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市场结构微变正源于双轮驱动

今年上半年创业板指领涨源于基本面。19年年初至今创业板明显跑赢主板， 19/01/04-20/10/16创业板指涨幅达124.3%，而同期上证综指/沪深300涨幅仅35.4%/61.6%。其实2019年创业板和主板的表现差异不大，去年全年创业板指/上证综指/沪深300涨幅分别为43.8%/22.3%/36.1%。两者显著差异于今年才出现，今年年初至今（截至2020/10/16）创业板指/上证综指/沪深300涨幅分别为51.5%/9.4%/17.0%，而今年上半年涨幅分别为35.6%/-2.1%/1.6%。究其原因，今年年初突如其来的新冠肺炎疫情导致了创业板和主板的分化，疫情导致创业板基本面优于主板基本面，这是因为以上证综指和沪深300为代表的主板主要是偏周期的传统行业，疫情冲击使得基本面形态由19Q3-Q4的圆弧底变成20Q1再砸深坑，受基本面拖累主板表现不佳，而创业板指19年下半年就已经进入牛市3浪上涨，疫情没有影响其趋势，因为指数中70%左右是TMT和医药，基本面反而受益于疫情。最新中报数据显示，20Q2/20Q1/19Q4主板归属母公司净利累计同比分别为-21.5%/-24.6%/6.6%，而创业板20Q2/20Q1/19Q4归母净利润累计同比为12.8%/-27.5%/23.6%，剔除对创业板整体盈利影响较大的温氏股份和乐视网，为8.1%/-35.7%/15.9%，创业板业绩增速大幅改善。具体到行业层面，疫情影响下周期行业盈利增速较低，石油石化20Q2/20Q1/19Q4归母净利累计同比为-151%/-204%/-4.5%，交通运输为-102%/-131%/13%，而通信、医药等行业维持高增长，通信归母净利累计同比为612%/-44%/-35%，医药为11%/-17%/-10%。值得注意的是，今年以来农林牧渔和食品表现突出，今年年初至今涨幅分别达21.4%/54.0%，这是因为疫情之下投资者担忧基本面，市场主线是追求确定性，疫情期间农产品和食品是必需消费品，经济停摆导致农产品涨价，居家消费刺激食品需求，从而农林牧渔业和食品业绩改善确定性更强，20Q2/20Q1/19Q4农林牧渔归属母公司净利累计同比为206%/575%/250%，食品为42%/12%/-1%。

7月份以来早周期行业领涨也源于基本面。统计7月以来A股各行业表现，我们发现上半年涨幅较大的行业涨势开始放缓，科技股高点在7月，疫苗股高点在8月，食品饮料行业高点在9月初，相对而言早周期行业市场表现更佳。具体如下：7月初至今（截至2020/10/16）电气设备累计涨幅为35.3%，汽车为28.6%，基础化工为23.8%，机械为20.1%，建材为18.6%，家电为14.9%，而医药为9.3%，电子为5.6%，计算机为1.0%，通信为-4.4%，同期上证综指累计涨幅为11.8%、沪深300为15.1%、创业板指为11.7%。7月份以来早周期行业领涨得益于基本面数据开始改善，随着疫情得到控制，经济进入了稳步复苏阶段，7月和8月工业企业利润当月同比分别为19.6%和19.1%，正在持续改善中。具体来看早周期行业，9月汽车销量当月同比增长12.8%，1-9月累计销量同比下降6.9%、较1-8月继续收窄2.8个百分点；工程机械中挖掘机9月销量同比增长64.8%、1-9月累计销量同比增长32%，装载机9月销量同比增长16.3%、1-9月累计销量同比增长5.1%；8月家电零售额当月同比增速上升至4.2%；8月水泥产量当月同比增速上升至6.6%，42.5级散装水泥平均价格已涨至450元/吨。当前市场表现印证了我们前期报告《牛市扩散—2020年中期A股投资策略-20200705》的判断，即三季度基本面数据回升将推动早周期行业率先上涨。未来随着经济持续复苏和金改进一步落地，我们认为市场将向后周期板块演绎，即扩散到金融地产行业。结合海通行业分析师预测，我们预计2020年银行净利同比增速为-2%（20Q2净利同比为-9%，下同），保险为5%（-39%），证券为30%（26%），地产为15%（-22%），可见这些行业下半年业绩将进一步改善，预计业绩向上趋势有望持续到21Q2，这将支撑这些后周期板块的后续表现。

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应对策略：顺势而为

牛市3浪上涨格局没变。前文已分析过，20/3/19上证综指2646点、沪深300的3503点已经进入牛市爆发期，即3浪上涨。而创业板指19/6/10的1410点已近进入牛市3浪上涨，创业板指领跑跟产业结构升级和疫情扰动有关。牛市3浪上涨源于资金面+基本面双轮驱动，往后看，除非出现资金面收紧或者突发因素终止基本面回升情况，才会终结牛市3浪上涨步伐。资金面变化需要结合通胀情况，未来随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场才会迎来3浪上涨后的4浪回调。从历史经验上看，一般CPI或PPI达到3%附近可能会触发货币政策收紧，而当前尚无通胀压力，最新数据显示9月CPI同比回落至1.7%、PPI同比降幅略有扩大至-2.1%，因此四季度担忧宏观流动性收紧为时过早，明年上半年需重视。基本面方面，除非疫情再现今年2-3月的高峰或战争等突发因素冲击，才会导致基本面回升意外终结，但我们判断这些突发因素出现的概率很小。除了资金面和基本面外的因素均是情绪面的扰动变量，不足以改变牛市3浪上涨格局。例如，部分投资者担忧美国总统大选、以及未来美股下跌可能会使得外资流出从而影响A股，我们认为现在外资对A股的影响不会有往年那么大。从资金面看，16-18年外资是A股的主要的增量资金，内资或是紧平衡，或是流出。但是19年以来随着A股步入牛市，国内资金流入股市，外资的影响力阶段性下降，今年更明显，我们在《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》中做过测算，今年上半年股市资金净流入6000多亿，其中外资只有1000多亿，最新数据也显示今年以来（截至10月13日）新成立的偏股型基金已接近1.5万亿份，而外资流入不到1200亿，因此今年外资对股市的影响力相对前几年变小。

中短期关注顺周期，中长期主战场是转型升级。我们一直强调，牛市中主线和轮涨并不矛盾，目前A股正处在风格阶段性再平衡阶段，类似于14年Q4，这次经济复苏带动牛市进入轮涨阶段，但轮涨幅度不会达到14年底的水平，因为经济结构和投资者结构不同，详见《现在与14年底的异同-20200920》。疫情冲击过去后主板基本面正在逐步改善，行情有望从早周期向后周期板块蔓延，即大金融地产。其中，我们首推券商，不仅有短期轮涨补涨的逻辑，也有金改带来的长期盈利能力提高的逻辑。从短期看，当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q2券商归母净利润同比增速已高达26%，但今年以来券商行业涨幅只有15.1%。今年7月份以来日均成交额已达1.01万亿，而去年下半年仅4500亿左右，所以今年下半年券商利润有望实现高增长。中期看，金改将改变券商业态，创业板注册制改革、新三板精选层推出说明金改已在路上，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q2基金重仓股中券商股持有市值占比为0.49%，处于05 年以来从低到高16%的历史低位。详见《策略看好券商的逻辑-20200707》、《策略看好券商2：三个逻辑-20200909》。此外，重视银行、保险、地产等低估的后周期板块，一方面宏观经济数据回升支持金融地产估值修复，银行是典型的后周期行业，经济数据改善后资产质量担忧下降，PB将修复，目前申万行业分类银行业PB（LF）仅0.7倍，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以金融地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐，前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》中分析过。中长期角度看，这次是转型升级牛市，主线是科技，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心。展望未来一年到一年半，即这轮牛市的终点，科技仍是产业主线，基本面将更强，如新能源产业链、计算机等。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。

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