弘尚资产:行情本质未变,提防两大“灰犀牛”

好买说:9月公布的经济数据进一步验证了国内经济的强劲复苏,货币政策边际收紧意味着收益率曲线可能整体上移。弘尚认为,只要坚定地以行业&个股业绩的分析判断为基石,就可以在结构性行情中始终立于不败之地。

  一、经济及市场回顾   

经济:投资强劲、外需改善,消费向好,经济复苏再度提速。

1)9月中采制造业PMI回升0.5至51.5,显示经济景气度再度上行。制造业PMI各主要分项均呈现回升态势,生产回升0.5至54.0,新订单回升0.8至52.8。大小企业景气度分化的局面也有所缓解,小型企业PMI回升2.4个点至50.1,重新回到荣枯线上方。需要注意的是,虽然生产和需求均在稳步恢复,但由于生产较需求恢复得更快,因此工业品库存呈现出累积的状态,表现为产成品库存较新订单指数回升幅度更大,因此经济动能指标(新订单-产成品库存)回落0.5个点至4.4;不排除短期正常波动,12个月平滑看,动能指标仍然在回升中。

2)8月出口总额同比增长9.5%,较上月增幅扩大2.3个百分点,实现三连升。9月新出口订单指数大幅上行1.7至50.8,连续5个月回升,海外经济爬坡+欧洲疫情二次爆发预计将继续支撑出口数据强劲表现。

3)8月制造业投资加速修复是最大亮点,年内首次实现正增长,背后原因是企业盈利改善提振投资意愿。8月房地产投资当月同比11.8%,保持强劲但上升幅度减弱,值得注意的是新开工(+2.4%)与销售面积(+13.7%)大幅背离,房企在融资政策收紧下加速回笼资金是主要原因,预计地产投资将缓慢走弱、年内保持韧性。8月基建走弱主要受高温多雨及专项债发行节奏拖累,随着8月地方债发行迎来年内高峰,后续基建投资有望在四季度加速。9月建筑业PMI持平于60.2,建筑业新订单回升0.5至56.9的高位,也预示9-10月施工旺季不弱。

4)8月社会消费品零售总额同比+0.5%,预期+0.1%,前值-1.1%,实现超预期复苏,为今年以来首次正增长。消费加速一是得益于国内防疫成果,消费场景基本放开;二是出国游受限,部分消费需求留在国内释放;三是 “618”活动对7月的消费透支效应消退,8月合理反弹。虽然“生产强,消费弱”的大格局依旧,但未来消费继续复苏是确定的,拉动点主要在:①疫情担忧消退,线下零售、餐饮、休闲服务的复苏有加速迹象;②伴随年底地产竣工与交付提速,当前表现较弱的后地产链有望接力。相应的,9月服务业继续快速修复,PMI环比上升0.9至55.2,创2013年以来新高。

5)8月CPI同比2.4%,结束此前的小幅反弹,较上月回落0.3个百分点;8月PPI同比-2.0%,较上月跌幅收窄0.4个百分点,上游行业价格上涨较多,但生活资料价格依旧表现疲软。9月主要原材料购进价格指数小幅上升0.2至58.5,出厂价格指数回落0.7至52.5,工业品库存整体仍处于主动补库前的盘整期,暂无价格快速上行担忧。

政策:经济复苏势头良好,宽松政策已临近尾声,流动性紧平衡或成新常态。

1)9月MLF延续增量续作,超额净投放4000亿,但更多是对当前资金面偏紧的一种修正:①受结构性存款大幅压降影响,叠加政府债券集中发行,银行中长期流动性缺口显著扩大,作为结构性存款的替代品种,近期银行同业存单发行“量价齐升”,自8月24日以来持续高于1年期MLF利率,这意味着商业银行向央行融资的需求大幅增加;②3个月SHIBOR利率自9月中下旬小幅回落后,9月27日起再度开启上行趋势,银行间流动性一直处于偏紧状态中;③估算8月底银行超储率仅1.1%,低于央行的合意水平(1.5-2%)。

2)第三季度货币政策委员会例会仅提及完善跨周期设计和调节,继续发挥结构性货币政策工具的作用。当前经济复苏势头良好,全年失业率压力最大的时点已平稳渡过,货币政策首要目标由稳增长切换至防风险,总量宽松已几无可能,对制造业和小微企业的结构性宽松或也临近尾声,政策已开始关注地方政府及房地产债务上行风险的防范。

3)当然,在消费复苏偏弱、国际形势错综复杂之下,货币政策也不具备快速收紧的基础,但紧平衡或是新常态。

市场:受货币收紧节奏超预期及外部风险事件影响,A股港股普跌;债市则因经济复苏延续调整。

1)A股方面,9月上证综指-5.23%,沪深300指数-4.75%,创业板指数-5.63%,中证1000指数-8.40%。行业上,基本面加速修复的休闲服务/汽车/光伏等逆市上涨;基本面边际走弱的农林牧渔/TMT、受恒大事件影响的建材、前期涨幅较大的食品饮料等跌幅靠前。整体上,随着流动性收紧及经济稳步复苏,市场对高估值容忍度降低、对短期业绩的关注度提升。

2)港股方面, 9月恒生指数-6.82%,恒生中国企业指数-5.95%,恒生科技指数-6.05%;因受欧美二次疫情及美国大选、地缘政治等外部风险事件拖累,表现略弱于A股。

3)债市方面,9月经济数据全面超预期,10年期国债收益率上行13bp至3.16%,中债综合财富指数-0.04%。

  二、大类资产配置    

2020年10月大类资产排序:股票(多)≈国债(空)≈黑色商品(多)


1. 国债:经济复苏再超预期,政策转向防风险,已进入做空周期。

2. 股票:流动性转向紧平衡,普涨行情窗口关闭,但只要经济延续复苏、结构性行情将持续存在,考验短期基本面分析与自下而上选股能力。

货币政策转向防风险,流动性紧平衡,普涨行情窗口关闭。经济数据超预期+调查失业率再度下行,货币政策首要目标确认由稳增长保就业转向调结构防风险,流动性转向紧平衡,有利普涨的宏观窗口关闭。9月市场普跌,外盘因素是其次,根本性原因正是对货币超预期收紧的确认,故市场整体表现为对高估值容忍度降低、对短期业绩的关注度提升。

只要经济延续复苏,结构性行情将持续存在,关键在对短期基本面的预判。当前流动性收紧拐点已确认,但只要经济复苏的大方向是确定的,部分行业能有持续超越整体经济增长的基本面逻辑,结构性机会就将持续存在。风格上,基本面(ROE)的相对强弱决定了周期/价值vs.成长的切换,故落脚点还是在对行业&个股业绩的短期预判与自下而上的选股能力上,而不必执着于市场是否会发生风格切换。

3. 黑色商品:财政刺激+开发商推盘去化加速,基建与地产韧性超预期,延长做多窗口。

短期基建与地产投资维持高位:一方面,政府性债券集中发行+高温雨季结束+低基数,预计将拉动基建投资增速在9-10月再上台阶。另一方面,地产融资新政加速开发商去化与回笼资金速度,拿地与新开工虽然弱于销售但仍保持增长,叠加集中竣工交付的压力,投资韧性仍有支撑。

中周期下行时点同时延后:地产中周期长达8-10年,本轮向上已运行4年,往后看,需要等待本轮财政刺激与货币宽松窗口关闭,新开工与销售的下行+竣工的累库共振,地产库存见底,进而开启中周期下行,预计时点可能在今年年底-明年年初。

  三、投资展望   

9月是近几个月市场动荡最大的一个月。我们在前几个月反复提及近期市场的三个主要驱动力量为流动性、中美关系和疫情,三个因素中除疫情没有太大干扰外,流动性和中美关系都出现超预期进展,这也是导致市场出现较大波动的主要原因。

9月公布的经济数据进一步验证了国内经济复苏的强劲,由于海外疫情仍无缓和,国内企业在国际供应链上优势尽显,出口超预期增长,8月对美贸易顺差更是继续扩大。这导致央行的宽松取向有所转向,虽然在短期利率和资金投放方面都维持在一个较平缓的区间,但在旺盛的信贷需求拉动下,资金面边际趋紧的迹象已愈加明显。经济复苏强劲预示着长期利率的边际上升,央行停止进一步宽松也意味着收益率曲线有可能整体上移,这对于高估值的成长股来说是一个不小的利空。

我们前期判断特朗普胜选的概率较高,美国保持现状不激化的可能性较大,但近期随着选情向拜登倾斜,特朗普政府出于选举需要加大对华攻势,如对华为芯片9月停运毫无变通地到期执行以及延伸到对中芯国际的制裁,都超出市场预期。离11月大选越近,市场被选情和两党党争的干扰也越大。

四季度市场仍将围绕这三个主要矛盾波动。随着经济复苏进一步得到验证,市场将在短周期复苏向上的传统板块和长周期确定增长的成长板块中反复纠结。随着美国大选临近,市场避险情绪趋升,不排除特朗普为扭转选情而采取总统权限内的极端措施。入秋后疫情是否会如张文宏教授所说再起波澜,也很可能是一个灰犀牛一样的存在。

可以预见,随着盈利明显改善,传统周期板块将在入秋后迎来一段久违的小阳春。但从长计议,传统板块的短暂回升仍不改板块整体长期向下的趋势,这些行业唯有独占鳌头的龙头公司可以在行业的萎缩中不断吞下被淘汰企业让出的市场,验证“剩者为王”的逻辑。

长期持续增长的行业如消费医疗、先进制造、信息技术等板块仍将奉献最大的投资收益来源,尤其是行业龙头,将呈现强者恒强的马太效应。依赖资本市场做大高科技行业是新时代的举国体制,在数年后的业绩兑现、水落石出之前,高科技叠加进口替代将持续获得政策和资金的有力扶持,将在资本市场上演一幕波澜壮阔的大戏。

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