趣时资产章秀奇:牛熊启示录之股疯

好买说:对于股市的疯狂上涨(简称股疯),每个人都会眼热,想冲进去分一杯羹,投机需求不断促使股价上涨,这时就会形成股票泡沫。章秀奇认为,短期股价的快速上涨,最直接的原因就是股票的供需短期出现了严重的失衡,预测股疯有迹可循,但十分困难。

在多数情况下,股票的涨跌都如实反应基本面的变化,体现出市场的有效性。有效市场下,因为未来不可知,具有随机性,所以,股市的走势理论上接近随机游走,难以准确预测。

正因为如此,股市被当成宏观经济的晴雨表,具有领先意义,在经济仍然处于深度衰退之时,股市可能已经提前见底回升,反之亦然。

但也并非一直如此,“市场先生”也会喜怒无常,不断上演的大大小小的股疯与股灾,根据其出现的频率,我们无法把这些现象归为黑天鹅事件,有进一步研究的必要。

对于股市的疯狂上涨(简称股疯),每个人都会眼热,想冲进去分一杯羹,投机需求不断促使股价上涨,这时就会形成股票泡沫。

并非所有股票大涨都是股疯,之所以被称为股疯,是因为股价出现了明显的非理性上涨,事后经常会被打回原形。

同样,对于股市崩盘(简称股灾),几乎每个人都无所适从,譬如对于今年美股的几次熔断下跌,连股神巴菲特都感叹“活久见”。

股疯与股灾并非对应传统意义上的大牛市和大熊市,二者区别在于:(1)大牛市和熊市有时候是理性的,并非股疯和股灾。比如近10年来,美股整体呈现大牛市,上涨幅度达3倍有余,但似乎没有人将这种牛市称为股疯。(2)股疯与股灾会在局部或者板块上演,出现的频率更高。同时,局部的股疯对于大众的影响也要小于整体股疯和大牛市,因为局部的机会往往无从把握,整体的股疯又往往无法摆脱。

比如2018年的熊市之中,借着5G主题,某通信公司短短半年时间上涨了10倍,并且业绩上并没有什么变化,其后,股价步入漫漫熊途,下跌超过70%,可谓股疯的典型,虽然有这样的股疯,但很少有人能把握住,这与2015年“水牛”尤其是科技股股疯差异明显,那一年参与创业板炒作的投机者大多收益颇丰,之后经历了三轮股灾,绝大多数投资者损失惨重。

对于A股的投资人来说,研究股疯股灾的价值更大,因为发生的频率更高。从图1-2对比可以看出,跟美股相比,我们A股的牛熊周期要短的多,美国经历完整一轮牛熊市平均约20年,牛市平均持续12年,熊市平均2年,震荡市平均持续6年,而我们A股一轮牛熊平均5-6年,牛市平均2年,熊市平均1年,震荡市平均持续2年。

虽然说A股牛短熊长有失偏颇,对比来看,牛短确是肯定的,只是熊市也更短些。正因为A股的牛熊来得都很急促,使得A股的牛熊切换更多呈现股疯股灾的特征,比如2007年大牛市就有股疯的特点,那一轮大牛市有其合理的基础和逻辑,比如经济繁荣和人民币升值,但到了中后期,即使经济增长放缓,政策不断收紧,股市泡沫仍然不断吹大,因为人们被股市连续的大涨吸引,散户凶猛入市,甚至出现千亿基金当日售罄,这个时候就不再是普通的牛市,而是股疯来了。

关于股疯和股灾,有不少人都研究过,大多是历史案例的描绘和总结,读来生动有趣,比如《似火牛年:华尔街股票历史上的非凡时刻》、《投机狂潮》、《投机与骗局》、也有些理论性强一些,比如《非理性繁荣》、《股票市场、投机泡沫和经济增长》。

在国内证券市场,早年王成老师也在其代表作中对这个问题进行过提纲挈领的分析,对于本文不少案例也有过生动介绍。案例固然生动,但我们更希望提炼出更简练的分析框架,使得我们在思考这个问题的时候更加有的放矢。本期,我们探讨股疯的形成原因。

罗伯特·席勒在《非理性繁荣》中写道:“股票市场是不稳定的,在决定股价的因素之中,股票价值很重要,但是人们的非理性和情绪化也对股票价格产生很大的影响,股价的时涨时落吸引力人们过多的注意力,导致人们不可避免对于一些长期因素缺乏必要的关注,例如宏观经济增长、就业率水平、通货膨胀率等。”

那么,到底是什么原因会激发人们的非理性和情绪化呢?是不是所有的非理性和情绪化都会导致股疯股灾呢?我们知道,短期股价的快速上涨或者下跌,最直接的原因就是股票的供需短期出现了严重的失衡,供大于求,股价下跌,供不应求,股价上涨。

我们认为要寻找股疯的原因就是寻找股票短期供需失衡背后的原因,思路仍然是从供需两个角度入手。

图1:1900年以来美股牛熊切换

数据来源:wind,海通,趣时。

图2:1990年以来A股牛熊切换

数据来源:wind,海通,趣时。

Part 01

短期供给刚性

供给的刚性是几乎每个泡沫形成的必要条件,如果没有供给的刚性配合,即使有很好的故事,也未必能掀起波澜。

最早的荷兰郁金香狂热,就是因为受感染的郁金香球茎非常稀缺(据说只有这种球茎才能开出最美丽的花朵),导致贵族富豪们疯抢,从而掀起了一波著名的投机狂潮,以最昂贵的变种Semper Augustus为例,在1637年1月前后的几个月里价格上涨了20倍,已经超过同等重量黄金价格数倍,普通的郁金香价格也在30天内上涨了约29倍。

供给刚性最广为人知的就是房地产泡沫。90年代,香港政府压缩土地供应,规定每年供地50公顷,这是导致后来香港地产市场快速上涨的重要原因,尤其是1996-1997年间,香港房地产市场进入疯狂期,房价暴涨。

房地产也提供了反面教材,董建华在1997年度香港行政长官施政报告提出八万五建屋计划,提出每年私人楼宇单位、居者有其屋单位和夹心阶层住房计划单位每年供应不少于八万五千个,希望十年内全港七成的家庭可以自置居所,轮候租住公屋的平均时间由六年半缩短至三年。

这项政策的推出,再加上亚洲金融风暴,使香港楼价一落千丈,普遍私人物业在五年多的时间内贬值七成,很多中产阶级成为负资产,香港经济一片萧条,该计划最终不得不宣告破产。

类似的,在一二线城市中,重庆也曾经是神一般的存在,虽然其经济增长一度冠绝全国,但其房价却长期低迷,这与重庆推行的大规模供地计划密不可分。

股票领域供给刚性的典型案例就是新股。在A股市场,新股往往会给溢价,有些甚至估值很夸张,在牛市期间上市就涨10倍的也不鲜见。这很大程度就是因为这些新股上市后实际流通盘大多很小,供给不足,很容易被操纵,股价经常呈现泡沫状态。

A股还有一个独特的供给刚性,就是新股上市的审批制度,这导致新股更为稀缺,尤其是大牛市期间,虽然居民蜂拥入市,但股票依然执行的是严格的审批制,供给短期无法有效释放,使得股价远超过内在价值,即使政策不断收紧仍然无法遏制股市的疯狂。注册制之后,这一问题有望得到缓解,对此,我们上期专题有详细解释。

Part 02

短期需求链式扩张,其中投机需求占据主导地位

投机需求的演变有其普遍的规律。最初的股票上涨往往有非常易于理解且令人信服的理由,最早进入的投资者也往往是怀着投资的动机入场的。

比如2006-2007年和2014-2015的大牛市就是如此,超低的估值遇到了蜂拥的资金,就像干柴烈火,最初入市的资金赚得盆满钵满,然后,故事才开始起变化。

这个时候,伴随股价上涨,投机需求会不断被激发出来,到最后,投机需求会完全占据主流,演变为一场令普罗大众癫狂的击鼓传花游戏,始于理性,终于疯狂,这是绝大多数股疯的特点。

疯狂的想法必须具备既简单又复杂的特征。简单到普罗大众能觉得是个好主意,但必须复杂到很难用事实证明其对错,否则泡沫吹不起来,最典型的说法就是“黄金十年”。

没有什么比快速暴富更能吸引普通大众,其传染速度远超过瘟疫,尤其是网络高度发达的今天。讽刺的是,在不断攀高的股价面前,很少人能保持理性,那些早已离场观望的投资者甚至会按捺不住冲动,再度在更高的位置入场,最终甚至把前面积累的浮盈都一股脑赔进去。

所以,要在似火牛年置身事外,实在是件非常困难的事情,连聪明绝顶的牛顿也难逃此劫。

1711年,有着英国政府背景的南海公司成立,并发行了最早的一批股票。当时人人都看好南海公司,其股票价格从1720年1月的每股128英镑左右迅速攀升,涨幅惊人。

当年4月,牛顿就用自己大约7000英镑左右的资金购买了南海公司的股票。仅仅两个月左右,当牛顿把这些股票以250英镑价格卖掉后,竟然赚了7000英镑! 但刚卖掉股票,牛顿就后悔了。

因为到了7月,股票价格达到了1000英镑,几乎涨了8倍。这时,牛顿按捺不住,加大投入重新买入了南海公司的股票。然而此时南海公司却出现了经营困境,股票的真实价值与市场价格严重脱钩,并且在此前的6月,英国国会通过了《反泡沫公司法》,对南海公司等公司进行政策限制。

没过多久,南海股票一落千丈,到了12月份最终跌为约124英镑,南海公司总资产严重缩水。许多投资人血本无归,聪明绝顶的牛顿也未及脱身,亏了整整2万英镑!

图3:牛顿投资南海公司历程示意图

造成短期股票需求快速扩张的常见原因有很多,这里要区分宏观原因和直接原因。

(1)宏观原因。

宏观原因类似于“天时地利”,常见的比如经济繁荣,政府放水,所有资产都水涨船高,又比如政府鼓励股市投机,著名的法国密西西比股市泡沫,起因就是政府为了化解政府巨额债务,通过增发印度公司股票来为法国国债融资,为了刺激股价,约翰·劳通过贿赂官员授予公司更多特权等手段,营造是社会购买公司股票的热烈气氛,并允许用债券购买股票,从而出现抢购股票的风潮。

该公司股票从年初每股500锂达到7月份5,000锂,8月份上涨到10,000锂,10月份上涨至21,000锂,最高涨到31,000锂,涨幅为发行价的62倍。

宏观原因未必一定能够导致股票需求短期提升,因为宏观原因要发挥作用,必须要借助有效的传导机制,这些传导机制要发挥作用,有其主客观的条件,当条件并不具备的时候,可能会出现“万事俱备,只欠东风”,这是市场判断的难点。

典型的案例就是股灾时,即使政府释放出强烈做多的信号,股市也不领情,喊话不起作用,最终还是要靠真金白银出手才行,反之也成立,在股市泡沫过程中,有时候在大量利空信息下股市也会上涨,比如前述的2007年股市,连续加息,连续预警,都无法阻止股市的连续上涨。宏观原因要发挥作用,必须成功诱发出股疯的直接原因。

(2)直接原因。

股票需求短期提升的直接原因就是看多的力量超过看空的力量,使得净有效投机需求拉动股票上涨。

任何股市都是有投机需求,无投机不成市,但只有当买卖双方力量对比发生明显变化的时候,投机需求才真正起到推波助澜的作用,而双方力量变化与市场心理和市场微观结构的变化有关。市场心理受到众多因素影响。

我们知道投资人作为群体出现之时,更容易呈现非理性的特点,就像人们观看体育赛事,在几万人体育场中的感受和在电视前面就完全不同,所有的赛事冲突都是在现场发生的,这就是群体性活动带来的感染力,人们容易在舆论的引导下变得冲动和愚蠢,使得天生的才智因为追随乌合之众而变得平庸,勒庞很早就对此有生动的描绘。

伴随行为经济学的发展,我们认识到这种非理性来自于投资者的认知偏差,比如从众和盲从心理、过度自信、锚定效应、惰性思维和依赖直觉等等,这些特性大多根源于人类进化过程中形成的系统1,这种系统的运行是无意识且快速的,完全处于自主控制状态,且是普遍现象。

比如,从众和盲从心理就在股疯中经常出现,正因为如此,利弗莫尔才会感叹,华尔街没有什么新鲜事,投机像山川一样古老,因为人性恒古不变。

行为经济学的先驱丹尼尔·卡尼曼对此有详细论述并获得诺贝尔经济学奖,我们曾经对此有过专文分析,不再赘述。

市场的微观结构是另外一门现代金融学的热门分支,其理论的核心是要说明在既定的市场微观结构下,金融资产的定价过程及其结果,从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。

市场微观结构理论研究的主要领域包括:证券价格决定理论、交易者的交易策略研究、价格序列的信息含量分析、交易机制的分析与选择等,对此感兴趣的朋友可以阅读美国康奈尔大学奥哈拉教授的权威著作“Market Microstructure Theory”来看,国内大多著述理论来源于此。

借鉴市场微观结构理论,我们可以更好的描述上述投机需求的演变规律。大体过程应该是这样的,最初都是知情交易者进入被低估的股票市场,此时噪音交易者还在卖出,假以时日,等到股价不断被抬升,基本面也好转之后,噪音交易者开始重新买入。

此时,如果上文的宏观原因推波助澜,噪声交易者的群体会外生性扩大,就可能导致股价远远脱离基本面,因为这些新进入者本身就不懂或者不看基本面,他们关注的只是股价的涨跌,只要股价在卖出前能上涨,哪管之后的洪水滔天呢?从而形成正反馈,这个正反馈机制造就了股疯。

有趣的是金融市场微观结构真正引发重视恰源于1987年10月纽约股市暴跌。因为这次事件从统计学上来讲是不可能发生的,有统计学家估计如此巨大的短期跌幅属于25倍标准差之外的事件,根本不应该股票市场如此短暂的历史发生,甚至不应该在地球这么长的历史发生,但实际上就发生了,可见,理论是灰色的,“股市之树长青”。

对于这次股灾的深入讨论我们还是放在下一期,本期我们还是专注于令人兴奋的股疯。这次股灾使人们去思考股市的内在结构是否具有稳定性、股市运作的内在机理等有关股市微观结构问题,比如程序化交易和组合保险策略被普遍认为是罪魁祸首。

无论是市场心理,还是市场微观结构,这两个方面都没有公开资料可以准确获取,这使得短期判断市场涨跌变得尤其困难,甚至不可能。

虽然多年来各类投资者研究了各种代理变量并通过大数据分析部分解决了问题,但因为市场的涨跌变化本身就反身性地影响市场心理和微观结构,伴随市场交易成本和信息传递成本的大幅降低,市场就会出现类似“薛定谔猫”的难题,限于篇幅,我们在此不再深入讨论。

本期,我们讨论了股市泡沫的形成原因。短期股价的快速上涨,最直接的原因就是股票的供需短期出现了严重的失衡,依据经济学常识,我们提出供给刚性和短期股票需求链式扩张是历次股疯的主要推手。

宏观原因未必一定能够导致股票需求短期提升,因为宏观原因要发挥作用,必须要借助有效的传导机制,传导机制必须促使股票看多的力量超过看空的力量,通过净有效投机需求拉动股票疯涨,而买卖双方力量变化与市场心理和市场微观结构的变化有关,这两个变量我们可以观察却难以准确测度,这使得预测股疯有迹可循,但十分困难。

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