一、市场综述
本月，虽然经历了国庆后的小行情，但市场整体依旧处于盘整阶段，相比9月份的开放日，上证指数小幅下跌，沪深300指数上涨1.18% 。
拆开看，不同行业之间的表现存在着分化，例如，估值低廉的银行业正在逐步价值回归；部分医疗器械行业则因为集采的缘故，股价有所调整。值得一提的是，往往越是分化和风格切换的行情，我们的投资者越是能够体会到组合均衡性的好处，这一点在净值的可持续增长上，再次得到充分佐证。
一年之前，我们就在月报中强调，综合目前市场的估值水平和上市公司的质地，未来将会出现一波牛市，而从客户回报的可持续性角度出发，我们更希望是一场“慢牛”。但是，从短期的角度，我们显然没有能力预测牛市来临的形式和节奏，因此，并不能排除出现疯牛、快牛的可能性。
当然，我们并不是没有见过“群魔乱舞式”行情，最近的两次发生在2013年和2015年上半年，当时创业板的涨跌幅分别为82.73%和94.23%，那是一段概念横飞的时光。然而，一旦我们把时间稍稍拉长，就会发现价格回归价值依旧是金融市场不变的规律。
对万利富达来说，我们倡导的理念始终是：用合理（最好是偏低）的价格买入中国最优质的上市公司。我们需要认识到什么是可以把握的，什么是无法把握的，牢记“买股票就是买公司”，以实业的心态做投资，因为过去五年、十年、甚至二十年的成功经验已经告诉我们：做好公司的股东足以创造丰厚的回报！
二、慢牛，还是疯牛？
中国的资本市场，正在比过去任何一个时期都要更具备慢牛的基础条件——这是我们一直以来的观点。
为什么这么说呢？因为我国的投资者结构和经济结构正在持续发生着量变，而量变最终将会带来质变。
先说说投资者结构。它山之石，可以攻玉，我们先研究一下美国资本市场的历史：1945年，美国个人投资者占比高达90%~100%，并且在随后的60年时间里，开展了一场轰轰烈烈的“去散户化”进程，机构（如养老金、共同基金、外资等）的持股比例扩大。同个人投资者相比，机构的特征是换手更低、更偏好于长期投资，有助于提升资本市场的稳定性和“企业-资本”的良性循环，这是美国股市“熊短牛长”的重要原因。
表 1 美国各类投资者持股市值占比
回顾我国资本市场近5年的演变，“去散户化”进程同样正在展开：2015年，A股个人投资者和机构投资者的比例约为8：2；2020年，A股个人投资者和机构投资者的比例约为7：3；仅从数据比对上看，我国的投资者结构接近美国七十年代。可以预见的是，无论公募、私募、保险还是外资，未来还将持续扩容，挤压个人投资者的份额占比。
表 2 2020Q2 机构投资者持股占比
另一个层面的量变，发生在上市公司经济结构中。伴随着科创板、创业板注册制等一系列改革，再加上海外优质中概股的持续回归，相比15年前，中国资本市场的经济结构已经发生了很大的变化，周期性行业所占市值的比重由2005年的49%，降低至2020年的21%；另外一边，消费、医药、新经济行业的市值权重持续提高。行业结构从强周期到弱周期的转变，有助于提升整体稳定性，再加上前文所述“投资者结构”的变化，这两个要素给中国股市提供了慢牛、长牛的重要基础。
表 3 2005年（左图）和2020年（右图）A股经济结构变化
从投资者回报的可持续性角度出发，我们更希望A股以“慢牛”的方式演绎下去，显然，中国的资本市场也正在逐渐形成慢牛和长牛的条件——机构投资者在增加、散户在减少、上市公司经济结构发生转变。不过，即便如此，我们依旧无法准确预测未来牛市的形式，更不能排除A股会再次出现类似2015年的疯牛，因为短期的市场总是伴随着很强的随机性。
疯牛，意味着理性的丢失。对于我们这一类聚焦企业质地和估值的投资人来说，如果出现类似的行情，其组合的表现很可能会阶段性地持平指数，相对平淡。然而，疯牛也同样意味着不可持续，并且终将均值回归。试图在一场狂欢的顶点及时抽身，这几乎是不可能完成任务，而短期的盛宴过后，一腔热血的投资者将会面对满地鸡毛，个人或家庭的财富遭遇不可逆的缩水，最终也就成为时代的牺牲品。
如上图所示，假设某标的企业D在牛市年份的涨跌幅高达+130%，而熊市年份的涨跌幅为-60%，那么该笔投资的合计总收益为-14.8%；换一种情形，如果某标的企业A在牛市年份的涨跌幅为+60%，而熊市年份的涨跌幅为+10%，那么，该笔投资的合计总收益将高达76%。
表 5 乐视网（上图）和贵州茅台（下图）的波幅和最终收益率（注：案例仅供讨论）
具体到公司，我们以乐视网和贵州茅台为例。2014年12月23日~2015年5月13日，这是以乐视为代表的众多创业板企业最为狂热的阶段，在这段时间区间内，乐视的涨跌幅高达+598%，远远脱离了企业内在价值；作为对比，在相同时间段，贵州茅台的涨跌幅为+92%，依然始终围绕基本面运行。然而，一旦把时间拉长，价格将回归价值：2014年1月2日~2020年7月20日，乐视网涨跌幅为-98%，并随之退市，企业价值几乎归零；另外一边，2014年1月2日至今，贵州茅台的涨跌幅则高达+3813%，而这个过程中，业绩始终是上涨的主要驱动力。
对于理性的、具备市场波动理解力的、基于企业质地和估值做判断的投资者来说，无论熊市，还是疯牛，都不会改变我们一以贯之的价值观和投资观，因为我们始终以实业的心态做投资，把买入的股票当做企业的部分所有权，始终致力于寻找中国最好的生意模式和管理层，也正因为如此，我们更希望给客户带来的是长期、可持续的收益回报，以及资产的稳健增值。
三、寻找最优解
近日，随着2020年3季度经济数据的陆续披露，我们对“中国经济强大韧性”的判断逐步被验证。根据国家统计局的数据，一方面，中国前三季度GDP增速已经转正，这一点在世界重要经济体范围内，独此一家；另一方面，中国社会消费品零售总额在第三季度增长0.9%，季度增速年内首次转正。除了宏观层面的数据，中国经济的韧性还发生在微观的各行各业，比如9月报中提到的传统工具行业、医疗器械行业，再比如近期的纺织服装产能从印度回流，这其中有短期变量，也有长期影响，无论如何，这些都是疫情之后，中国更加强大的细节佐证。
“在本次疫情危机之下，中国再次展现出了高效的执行力、充足的政策空间和经济的韧性，同时，在世界范围内，中国输出的影响力也正在提升。因此，我们有充实的理由相信：中国经历此疫情后，会更加强大。”
——摘自《2020年万利富达3月报 | 枯树前头万木春》
在这样的背景之下，我们一如既往地采取着积极的应对方式，努力寻找属于我们自己的投资最优解，这里面包含两个层面：标的最优解和组合最优解。对于前者，我们通过深度研究的方式，探索每个标的企业概率和赔率、质地和估值的的平衡；对于后者，我们始终坚持呵护组合的均衡性，“5+X”的配置和非相关性的策略，将会是我们实现长期、可持续回报的重要基础。
总书记说，得其大者可以兼其小，风物长宜放眼量。资本市场就像一场“龟兔赛跑”的游戏，13年以来，我们始终在践行着“乌龟式”的投资方法论：专注简单、关注长期，最终反而达到了“慢即是快”的效果，而这些背后凭借的则是我们坚守朴实方法论的恒心、一以贯之的耐心，当然，还有对中国发展坚定不移的信心。
免责声明：本文转载自万利富达投资，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。
