从经济数据看，9月宏观经济继续向好。投资端，地产投资维持高景气，但先行指标多数回落，基建投资增速回落，逆周期调节力度减弱，制造业投资仍处于上升趋势，单月增速小幅回落。消费端，汽车消费强劲带动消费数据继续上行。进出口方面，出口维持高增，结构上继续优化，进口同比转正，内需复苏明显。社融方面，政府债券发行大幅加速，非标融资保持扩张，企业中长期贷款持续上行。
对未来宏观经济和证券市场的展望
（一）地产基建投资趋于下行，消费成为经济回升主动力
9月份国内经济继续回升。生产端，下游制造业的工业增加值增速上行，上游采矿业增速逐渐趋弱。需求端，基建投资连续两月下 行，房地产投资虽然仍在高位，但拿地、新开工等数据已先行走弱，预计后续难以进一步上行，基建、地产投资的高点或已出现。与 此同时，消费出现加速修复，一方面是中小企业的景气度上升，另一方面是线下消费的恢复逐渐加速，其中餐饮消费的跌幅已收窄至- 2.9%，随着疫苗的逐渐推出，预计中小企业及线下消费仍有回升空间。
展望四季度的宏观经济，随着经济的进一步回升，逆周期调节必要性大幅下降，地产基建投资动力减弱，而消费和制造业投资则 将逐渐成为经济回升的主动力，从政策驱动转向内饰驱动，但回升的斜率预计将有所放缓。未来重点关注疫苗的推出进展，或将带来 消费回升加速的重要拐点。
（二）财政发力逐渐收尾，逆周期政策预计将有序退出
三季度以来，政府债券加速发行，8-9月份新增政府债发行增速均在170%左右，年内新增专项债发行规模大约还有4000亿元，其 中大部分将与10月集中发行，财政发力逐渐收尾。但值得注意的是，政府债券的大力发行并未带来基建投资增速的显著抬升，从9月的 专项债投向看，棚改类资金支出从8月份的29%上进一步上升至36%，医疗卫生、生态环保、交通运输科目占比有所下滑。因此，即使 10月份政府债券仍有集中发行计划，但年内基建投资的高点或已出现。
上月我们曾指出，随着经济的企稳，逆周期调节政策退出提上日程的观点，10月份央行统计司司长阮健弘表态称应该允许宏观杠 杆率有阶段性的上升的观点，且9月M2-M1数据也重回扩张，表明后续逆周期政策的退出或将是平稳进行的节奏，不存在大幅收紧的 可能，实体经济的修复依然是相关政策实施的核心关注点。
（三）海外疫情影响减弱，出口上行仍有空间
海外方面，9月份在学生大规模返校及天气转凉的背景下，海外疫情再次反弹，欧美新增确诊病例大幅上升，引发市场对再次“封 城”的担忧。但从经济数据看，目前尚未对欧美经济恢复造成明显的压制作用，美国PMI仍保持高位，欧洲PMI数据甚至仍有进一步 上行，外需状况依然保持良好，疫情并未打断海外经济的复苏进度，只是使其恢复速度放缓。此外，美国大选进入白热化阶段，新一 轮财政刺激计划在大选后或将取得进一步的进展，叠加疫苗的推出，预计海外经济后续仍将保持上行趋势。
海外需求的复苏是支撑我国三季度经济回升的重要推动力，疫情的全球扩散产生了明显的产业链供给端的集中效应，增强了我国 制造业对外竞争能力。并且，目前来看美联储宽松的货币政策或仍将延续一段时间，随着后续疫苗推出，全球经济共振修复，我国出 口景气度或仍将进一步上行。
（四）结构性行情延续分化，未来预计维持震荡走势
短期来看，国内经济继续上行，逆周期政策的退出平稳有序，主要驱动力从地产基建逐渐切换至消费和制造业，修复速度放缓但 市场内生动力逐渐增强，海外经济在疫情发酵的背景下仍在持续上行，出口依然向好。市场领涨行业延续着以景气度边际上行为主 线，切换至汽车、纺织服装、电气设备等行业，同时以银行为代表的低估值板块出现上涨。随着后续经济的进一步上行，线下消费的 修复和出口链条的扩散或是未来一段时间的主线。需要警惕的是，明年上半年由于经济低基数导致的高增长情况下，货币政策是否会 超预期收紧的风险。
中长期看，随着经济逐渐恢复常态以及明年上半年低基数效应的消退，我国的经济增速依然会降至中低档运行，疫情影响过后所带来行业之间或行业内部结构的长期性质变化，才是我们未来所需要重点思考的选股方向。
未来一年的机会在哪里？
未来一年的投资将会是非常复杂的，因为一方面今年的投资超额收益来自于大疫情之后的大放水，而有放水就会有收水，未来的 一年内必然会出现收货币、收信用、收财政的三紧状态，当然不是说一定会带来市场的暴跌，但是市场波动加大将是必然。另外一方 面，虽然三季度的宏观经济数据处在上升状态中，但是必须要清醒的认识到，这次只是一次经济的复苏，并不是进入经济上升周期， 所以未来一年经济增速的恢复是有限的，这也会在一定程度上加大市场波动的幅度。
今年的三季报是经济进入平稳期后首份财报，会反映明确的企业实际经营情况，所以需要对上市公司三季报更多的关注，同时三 季报数据也是布局2021年重要的指标，我们还是应该把更多的精力放在挖掘未来的结构性机会上。
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