最近两个月，之前涨幅较高的成长股回撤较大，而之前涨幅小的低估值股票近期上涨较多。这个“风格”表现和2019年年底的情况非常相似。其背后的逻辑，我们认为有两点：第一，全年看，成长股让主流机构都赚的盆满钵满，而每年快到年底的时候，很多类型的资金，例如保险资金、投资于股市的国企资金等等都有兑现收益的需要；第二，今年成长股涨幅较大，或多或少都伴随着估值的抬升，去年和今年的年末都面临同样的问题，即预期下一年的经济会向上抬升进而引发货币收缩，那么今年估值抬升的成长股下一年就会面临估值下移的过程。

与盈利相比，估值的波动在中国市场确实是造成股价波动更为重要的因子。假设一个公司，每年增长20%，现在交易的市盈率为40倍，如果因为某种原因，其估值下移到30倍，在盈利增长20%的情况下，明年这个公司股价将下跌10%。所以，把握估值的波动方向，是投资最为重要的事情之一。我们最希望找到的是估值能向上，盈利也能大幅度向上的投资机会。

直观地讲，估值的波动，受两个因素影响最大，一是流动性，即货币利率的方向，利率越低，整体的估值越高；二是上市公司的景气度，当其从低位向上、竞争格局改善、盈利增速提高，一般都伴随估值提升。最近几年A股的高端白酒、白色家电、医疗服务都经历了估值上移的过程。这个过程的背后几乎都是同样的逻辑，即随着利率的降低，全球资本对长期稳定增长的公司给予更高的估值。此类股票的估值是不是会回落或者继续提升，可能要做全球资本市场同类公司的横向比较，因为其背后是大量的国际资本在定价。

2021年，随着经济的恢复，中国将率先回收流动性。事实上，从今年6月份开始，国内的十年期国债收益率逐月攀升，现在已经交易于3.4%左右，基本上和2017年年初、2019年年初的收益率相近。交易所7天回购利率也已经从3月份的1.5%左右爬升到了2.4%左右，基本上和2017年年初的价格接近。近期央行的货币政策执行报告，也验证了这一点。

我们需要重视流动性收缩对股票市场的影响。投资者的思维大多是线性的，即看到短期增长的时候，愿意给与更高的估值。这两年很多“成长股”的上涨，隐含了很多这种乐观的情绪。遗憾的是，这些“成长股”中，很多的短期高增长是不可持续的。如果其天花板不够高、产业格局不够好，连续两年高增长后的增长速度不可预期，股价就会面临较大的压力。

不过，判断利率向上波动对股票市场的影响不能简单地理解成对股票估值的压制，因为回收流动性的背后逻辑，是因为经济呈现向上的周期，企业盈利也呈现向上的弹性。所以，受益于经济周期的板块，其景气度将上升，估值反而将提升。例如，2017年，伴随着流动性收缩，金融、地产、白色家电、高端白酒的估值都得到了提升，投资于这些板块的投资者，都获得了可观的收益。事实上，我们在2019年年底的策略报告中，判断2020年经济将有一个小幅向上的弹性，格局好的传统行业将有一些机会。遗憾的是，被新冠打破了。或许，2021年这种判断将继续得到验证。

另外，如果由于流动性收缩导致长期增长空间较大、短期增速高增长的成长股出现回调，从年度的角度来讲，或许是买入的好机会。我们认为，长期看，医疗、消费（新老消费）、制造业、互联网、科技、新能源等都是具有长期投资机会的行业。回顾A股历史上的大牛股，如恒瑞医药、格力电器、贵州茅台等等，其历史上也都因为行业政策、利率波动等原因带来股价的波动，事后来看，之前波动的时候都是买入的好机会。

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